Одно из самых громких IPO 2020 года могло вовсе не случиться. Сервис бронирования жилья Airbnb сильно пострадал из-за пандемии: к апрелю бронирования снизились на 72 %. На помощь пришли фонды прямых инвестиций, давшие в долг около $1 млрд. Рассказываем, как и в каких ситуациях они могут вмешаться в рынок.
Что такое и зачем нужны фонды прямых инвестиций
Такие фонды (их ещё называют private equity funds) вкладываются в компании, улучшают их управление и получают выгоду за счёт увеличения стоимости своей доли в корпорациях.
Зачастую их целью становятся публичные компании или их дочерние структуры, страдающие из-за неэффективного управления и теряющие свою стоимость. Фонды выводят такие компании с биржи, инвестируют в них, проводят финансовое оздоровление и ждут, пока они встанут на ноги, после чего вновь выводят их на биржу или продают другой компании. При этом выкуп акций (buyout) часто осуществляется с привлечением кредита (leverage buyouts, LBOs).
Фонды прямых инвестиций привлекают средства крупных инвесторов (зачастую — институциональных, например пенсионные фонды), с более длинным горизонтом, чем инвесторы в биржевые активы (ориентировочно — 5—7 лет), так как реорганизация компании может занимать несколько лет. Однако за их сделками стоит следить и обычным инвесторам.
От Hertz до Ozon: какие сделки осуществляли фонды
Пример такой сделки — покупка в 2005 году несколькими фондами сервиса аренды автомобилей Hertz у Ford. Автопроизводитель рассматривал Hertz всего лишь как надёжное место сбыта своих непопулярных моделей автомобилей и уделял ей мало внимания, пишут в своей книге об истории одного из крупнейших фондов прямых инвестиций Blackstone журналисты Дэвид Кэри и Джон Моррис. Новые собственники сократили расходы и изменили модель финансирования автопарка (вместо лизинга — покупка автомобилей).
В итоге за два года после сделки доходы Hertz выросли на 16 %, а денежный поток — на 24—35 % (в зависимости от выбора показателей), отмечают Кэри и Морис. В ноябре 2006 года Hertz вышел на биржу. За 1,5 года его акции подорожали в два раза, а фонды получили большую прибыль.
Также фонды прямых инвестиций могут вкладываться в компании на относительно ранней стадии. Пример — фонд «Бэринг Восток», инвестировавший в «Яндекс», Ozon, Тинькофф банк (сейчас — часть TCS Group) ещё до того, как они стали публичными.
Однако не стоит путать прямые инвестиции с венчурными: в первом случае фонды покупают значительные доли компаний с понятной бизнес-моделью из разных отраслей и на более поздней стадии. Венчурные фонды в основном вкладываются в стартапы из нескольких перспективных сфер (IT, биотехнологии, и т. д.), зачастую покупая небольшие доли.
Как фонды прямых инвестиций влияют на рынки акций
В 1991 году газета Wall Street Journal получила Пулитцеровскую премию за статью об этических последствиях реорганизаций американской сети супермаркетов Safeway. Один из крупнейших на данный момент фондов прямых инвестиций KKR за 4 года после LBO уволил 63 тыс. человек.
Однако исследования, на которые ссылаются Кэри и Морис показывают, что бизнес компаний под контролем фондов развивается быстрее. В первые два года после LBO рабочие места сокращались быстрее среднего, но с течением времени их всё же создавалось больше. Акции компаний, находящихся под контролем фондов прямых инвестиций, показывают лучшие результаты, чем бумаги сопоставимых компаний. Кроме того, такие корпорации реже совершали дефолт по своим обязательствам по сравнению с компаниями с аналогичной долговой нагрузкой. Иными словами, есть доказательства, что фонды прямых инвестиций улучшают корпоративное управление.
Но всю прибыль фондов прямых инвестиций нельзя объяснить ростом долгосрочной стоимости компаний под управлением. По крайней мере частично (точные оценки в разных исследованиях разнятся) она объясняется использованием кредитного плеча, пишут Кэри и Морис. Поэтому росту доходов и денег под управлением фондов прямых инвестиций способствовали низкие кредитные ставки на протяжении последних десятилетий. Кроме того, фонды часто выкупают компании, находящиеся на дне цикла деловой активности или рынка, и ждут, пока их прибыли восстановятся.
Побочное явление деятельности фондов — сокращение числа публичных компаний, особенно небольших. В 2019 году число корпораций, чьи акции торговались на биржах в США, было на минимальных уровнях за 20 лет (см. график ниже), говорится в исследовании Goldman Sachs. Одна из причин — из-за доступности частного капитала, в том числе венчурного и фондов прямых инвестиций, компании могут дольше оставаться непубличными, привлекая деньги на развитие за пределами бирж. Это позволяет менеджменту воплощать долгосрочную стратегию, избавляя его от необходимости предоставлять ежеквартальную отчётность. Например, сервис по вызову такси Uber был частным около 10 лет, прежде чем вышел на биржу в мае 2019 года.
Кроме того, фонды предотвращают отделения частей публичных компаний (spin-offs), а также выкупают с рынка недооценённые, по их мнению, компании. Правда, в 2020 году на волне роста рынка IPO также увеличилось число публичных фирм с капиталом фондов прямых инвестиций, особенно из IT-cферы, говорится в исследовании PitchBook.
В будущем влияние фондов прямых инвестиций на рынки акций может расти. Сумма активов под их управлением выросла с $1,6 трлн в 2009 году до $4,5 трлн в 2019 году и, по прогнозам, в 2025 году может составить $5,8 трлн. Для сравнения, капитализация американского фондового рынка составляет $70 трлн. Однако некоторые аналитики опасаются, что рост рынков частного капитала может привести к снижению ликвидности на фондовых рынках и увеличению волатильности.
Ещё одно потенциально негативное последствие — завышенные оценки компаний на рынках частного капитала. Так, Lyft, конкурент Uber, выходил на биржу в марте 2019 года с оценкой в $22 млрд, а за первую неделю торгов она снизилась до $15,1 млрд. В конце февраля она составляет $19,1 млрд. Так что инвестору стоит осторожно относиться к инвестициям на стадии IPO.
Как заработать на фондах прямых инвестиций
Можно вложиться в биржевые фонды (ETF), инвестирующие в публичные фонды прямых инвестиций. Клиентам СберБанка, являющимся квалифицированными инвесторами (с активами больше 6 млн руб.), на внебиржевом рынке доступны два таких фонда: ProShares Global Listed Private Equity ETF и iShares Listed Private Equity.
Кроме того, на Санкт-Петербургской бирже торгуются два из трёх крупнейших фондов прямых инвестиций: KKR Private Equity и Blackstone Group. Однако некоторые аналитики указывают, что оценить их справедливую стоимость достаточно сложно, а их финансовые результаты непредсказуемы, так как сделки фондов достаточно рискованны.
