«Звоночки» для инвестора: чему научил крах Enron — седьмой по величине компании США

Если вы частный инвестор, скорее всего, в вашем портфеле немало акций таких компаний, как когда-то был энергетический гигант Enron. Его любили медиа, аналитики и инвесторы за масштаб, прогрессивность и отличные бизнес-показатели, пока в 2001 году внезапный крах корпорации не потряс мир инвестиций.

Как Enron стал любимцем медиа и инвесторов

Enron возник в 1985 году после слияния обанкротившихся в результате дерегулирования рынка газа в 1980-х годах Houston Natural Gas и InterNorth, трубопроводной компании из Небраски.

Чтобы остаться на плаву, Enron пришлось разработать инновационную бизнес-модель. Кеннет Лэй, генеральный директор, нанял консультанта из McKinsey Джеффри Скиллинга. С помощью Скиллинга, который позже стал главным операционным директором компании, Enron превратился в посредника между покупателями и продавцами газовых контрактов во всём мире, фактически впервые создав «газовый банк». Это позволило производителям и потребителям снизить риск колебаний цен на энергоносители.

Под руководством Скиллинга Enron вскоре стал лидером на рынке контрактов на поставку природного газа и крупнейшим оператором оптовых продаж электроэнергии в США. По сути, его преобразовали в интернет-компанию, торгующую энергией и сырьевыми товарами. Конец 1990-х — пик интереса к доткомам, поэтому такая модель добавила Enron популярности.

Годовая выручка Enron выросла менее чем с 10 млрд $ в начале 1990-х до 101 млрд $ в 2000 году и стала седьмой по размеру выручки и капитализации компанией США.

Журнал Fortune шесть лет подряд (с 1995 по 2001 год) называл Enron самой инновационной компанией США. На пике популярности корпорации в 2000 и 2001 гг. 60% её акций принадлежали крупным институциональным инвесторам, среди которых были престижные управляющие компании: Merrill Lynch Asset Management, Goldman Sachs Asset Management, Morgan Stanley Investment Management и другие.

Как в Enron манипулировали отчётностью

В действительности большая часть выручки и прибыли компании существовала лишь на бумаге. Enron использовал метод отчётности по текущим рыночным ценам MTM (Mark to Market). Обычно это позволяется только финансовым компаниям, но для Enron власти сделали исключение. С помощью MTM можно было вносить в свои отчёты прибыль и выручку от будущих проектов на основе прогнозов. Естественно, это давало простор для манипуляции. К примеру, компания записала себе в выручку около полумиллиарда долларов за поставку электроэнергии в штат Индиана, хотя успех проекта был сомнителен.

А если доход от нового объекта был меньше прогнозов, Enron записывал эти убытки на компании специального назначения SPV (Special Purpose Vehicle). Формально SPV были независимыми и поэтому не учитывались в отчёте Enron, но на самом деле полностью контролировались корпорацией.

Важную роль в скандале с Enron сыграла аудиторская компания Arthur Andersen LLP — одна из крупнейших в мире на тот момент. Партнёр фирмы Дэвид Б. Дункан следил за счетами Enron, был осведомлён об их бухгалтерской практике и даже одобрял её. Среди инвесторов и регуляторов Andersen имела надёжную репутацию, поэтому мало кто задумывался о реальной ситуации в Enron до того, как у него начались проблемы осенью 2000 года.

Как раскрыли махинации компании

Первыми на сомнительные операции Enron обратили внимание журналисты и аналитики, работавшие не в крупных инвестбанках на Уолл-стрит, а в небольших фондах. В сентябре 2000 года в Wall Street Journal вышла статья о том, что числа в отчётности Enron не сходятся. Управляющий хедж-фондом Kynikos Associates Джим Чанос обратил на это внимание и начал ставить на падение акций Enron. А в марте 2001 года в издании Fortune вышла легендарная статья «Переоценён ли Enron?». Это было первым тревожным сигналом для инвесторов.

Падение акций ускорилось в результате смены менеджеров. После ухода Лэя на пенсию в феврале 2001 года Скиллинг продержался в статусе генерального директора несколько месяцев и в августе ушёл «по личным причинам».

Примерно тогда же аналитики стали понижать рейтинг акций Enron — стоимость бумаг упала до годового минимума. Закрытие одной из SPV — фирмы Raptor — и объявление убытка в 618 млн $ спровоцировало расследование SEC, которое впоследствии раскрыло махинации и уловки.

Последний удар по Enron был нанесён, когда Dynegy — компания, которая ранее объявила о своём намерении провести слияние с Enron, — отказалась от сделки 28 ноября. 2 декабря 2001 года Enron подал заявление о банкротстве.

Скиллинг, как организатор бухгалтерской схемы, получил самый суровый приговор среди всех участников скандала с Enron. Сначала его приговорили к 24 годам лишения свободы, но в 2013 году срок был сокращён до 14 лет. После этого Скиллинг должен был вернуть 42 млн $ жертвам мошенничества и прекратить оспаривать свой приговор. Изначально его планировали выпустить 21 февраля 2028 года, но вместо этого освободили досрочно 22 февраля 2019 года. Другие фигуранты тоже получили свои сроки.

Как краx Enron изменил финансовые рынки

Крах Enron привёл к принятию новых нормативных актов и законов, направленных на повышение точности финансовой отчётности публичных компаний. В июле 2002 года президент Джордж Буш подписал закон Сарбейнса-Оксли, который ужесточил наказание за уничтожение, изменение или фальсификации финансовой отчётности, а также попытки обмануть акционеров. Советы директоров компаний стали более независимы от менеджеров. Досталось и Andersen: компания лишилась лицензии аудитора в США и фактически была распущена.

Чему это может научить инвестора

Спустя 20 лет после дела Enron риски мошенничества вокруг крупнейших компаний снизились, но серьёзные проблемы всё ещё могут возникнуть. Недавний пример: 22 ноября 2021 года облигации «Роснано», которую инвесторы считали почти таким же надёжным эмитентом, как государство, потеряли в стоимости от 5% до 20% из-за опасений по поводу того, что компания не сможет расплатиться по долговым обязательствам.

Единственная страховка — хорошая диверсификация портфеля. Кроме того, можно следовать принципу Уоррена Баффета и не инвестировать в компании, если есть подозрения в нечестности их менеджмента.

Красные флаги для инвесторов, изучающих финансовую отчётность, выделили исследователи по итогам кейса Enron.

• Компания много лет демонстрирует отрицательный свободный денежный поток FCF (Free Cash Flow). Это показатель того, какими денежными средствами компания располагает после капитальных затрат. У Еnron FCF был отрицательным в 1994–1999 годах.
• Сомнительные бизнес-проекты. Инвесторы вкладывались в них в надежде, что компания ещё больше укрепит лидерство и будет приносить прибыль. Но этого не случилось.

Что ещё почитать:

• В отличие от Enron, о возможном мошенничестве Берни Мэдоффа некоторые аналитики писали за несколько лет до того, как о нем стало известно. Чему та история может научить инвесторов, мы рассказывали здесь.
• Даже крупные компаниис годами могут потерять своё лидерство — и не только из-за мошенничества, но и, например, из-за неправильных стратегических решений менеджмента или роста конкуренции. В этой статье — три таких истории.
• Перед объявлением о банкротстве акции Enron теряли в цене несколько месяцев. Вопросы, на которые стоит ответить инвестору перед тем, как продавать дешевеющие акции, перечислены тут.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Доход от инвестирования не гарантирован. Инвестиционная деятельность сопряжена с риском неполучения ожидаемого дохода и потери части или всей суммы инвестированных средств. Банк обращает внимание Инвесторов, являющихся физическими лицами, на то, что на денежные средства, переданные Банку в рамках данных Условий, не распространяется действие Федерального закона от 23.12.2003. №177-ФЗ «О страховании вкладов в банках Российской Федерации».