Как появились первые облигации

На современных финансовых рынках облигации — один из самых надежных инструментов: риск, что компании или государство не заплатят по своим долгам, минимален. Однако на заре развития долгового рынка дефолты были частым явлением: войны нарушали планы выплат, а инвесторы здорово рисковали не получить причитающиеся проценты. Рассказываем, кто выпустил первые облигации и чем это закончилось.

По данным на 2018 год, суммарная стоимость всех облигаций в мире составляла больше $103 трлн, существенно превышая мировой ВВП ($86 трлн). В государственные облигации, в том числе, вкладываются пенсионные фонды и институциональные инвесторы, которые не могут рисковать инвестированными деньгами. Стоимость гособлигаций может значительно меняться, только если инвесторы усомнятся в платежеспособности страны. Такое может случиться, если правительство, например, напечатает много денег или увеличит расходы. Тогда это может привести к распродаже облигаций. Для инвестора прошлых эпох главный риск — проигрыш войны страной-должником.

Первые облигации

Как и многим другим, облигациями современный мир обязан эпохе Возрождения. Первые облигации выпустили города-государства в Северной Италии почти 800 лет назад. Генуя, Венеция и Флоренция постоянно воевали то между собой, то с другими государствами. Расширение влияния требовало много денег, при этом налогов даже в мирные годы хватало только на половину расходов. Поднять налоги — непопулярное решение, поэтому власти решили взять в долг у граждан.

Сначала итальянские города рассматривали возможность взять в долг как временную меру, пишут исследователи. В 1152 году Генуя привлекла у иностранных кредиторов средства на 2 года под 40 % годовых, распределяя доходы от таможенных пошлин и прочих сборов. В 1164 году Венеция одолжила примерно 270 кг серебра у состоятельных горожан на 11 лет, выплаты также производились из будущих доходов.

Расходы росли, в том числе из-за новых войн, и города решили увеличить круг кредиторов. При этом властям нужно было обойти церковный запрет на ростовщичество: давать в долг под процент было нельзя. Решение было найдено: граждан обязали ссужать деньги своему правительству. Так как выдача ссуд не зависела от их желаний, это не считалось ростовщичеством. Финансировать долги обязывали граждан, которые платили налоги. В этом случае о них были записи в налоговой книге.

Первые «народные» облигации были выпущены Венецией в 1171 году. Номинальная ставка составляла 5 % годовых, а выплаты проводились 2 раза в год. Деньги выплачивались из собранных налогов и акцизных сборов, например на соль. В 1274 году облигации выпустила Генуя.

Фото: NOMA / Public domain

«Общая гора»

К XIV веку Венеция быстро нарастила объем займов, что дало ей возможность вести сразу несколько войн одновременно. При этом для венецианских облигаций существовал вторичный рынок, так что инвесторы чутко реагировали на внешнюю ситуацию: если бушует война, то и денег можно не увидеть. Венецианские облигации того времени являлись записями в книгах, однако были ликвидным товаром. Долги администрировались государственным агентством.

Первый финансовый кризис был спровоцирован войной с Генуей (1378—1381 гг.). Выплаты купонов, до этого регулярные, были остановлены, а рыночная стоимость облигаций упала. В течение последующих десятилетий Венеция почти беспрерывно воевала, а в 1499 году — с Ломбардией и Османской империей одновременно. Военные неудачи привели к падению стоимости облигаций: если в 1497 году их цена составляла 80 пунктов (на 20 % дешевле номинала), то к 1500 году — уже 52 пункта. Обвал продолжался до 1530 года: облигации не поднимались выше 10 пунктов. При этом выплаты по старым облигациям могли отставать от графика почти на 60 лет.

Чтобы привлечь инвесторов, Венеции пришлось реформировать свою финансовую систему. В 1530-е гг. власти выпустили облигации, но никого не обязывали их покупать. Это, по выражению исследователей, помогло установить «прямой контакт с кредиторами». Особым спросом у инвесторов пользовались пожизненные аннуитеты, которые приносили 14 % годовых. Финансы Венеции наладились, и к началу XII века она полностью погасила долги.

Еще больше долгов набрала Флоренция: если в начале XIV столетия госдолг составлял 50 тыс. флоринов, то уже к 1427 «общая гора» (на итальянском: monte commune) выросла до 5 млн флоринов. Это составляло примерно половину всего выпуска флорентийской экономики. Говоря языком современных экономистов, госдолг составил 50 % ВВП. Особенно сильно долг Флоренции вырос в первой четверти XV века.

Городу удалось сделать горожан главными инвесторами в собственную экономику: к началу XIV века более двух третей домохозяйств было кредиторами властей. Главный — семья Медичи, которая впоследствии практически управляла городской казной. И не только своих граждан: в отличие от Венеции, флорентийские облигации не могли купить иностранцы, зато желающим купить бонды власти давали гражданство. К началу XV века примерно 1/10 флорентийского долга принадлежала иностранцам.

До 1345 года номинальная ставка по флорентийским обязательствам составляла 10 % годовых, реальная — от 8 % до 15 %, после 1345 года номинальная ставка была понижена до 5 %. Реальная ставка варьировалась от 2,5 % до 3,75 % годовых — это меньше ставок по сегодняшним ОФЗ. Для сравнения: есть свидетельства, что в первой половине XIV века флорентийские банки сужали частным заемщикам деньги под 8—14 % годовых, а долгосрочные депозиты приносили флорентийцам в XV веке 7—10 % годовых. Выплаты по флорентийским облигациям производились трижды в год.

Как и в Венеции, властям становилось затруднительно обслуживать растущий долг. Чтобы избежать финансового кризиса, в 1425 году власти Флоренции ввели институт приданого: государственные обязательства можно было отправить на сохранение, а после свадьбы детей — получить выплаты с процентом. Таким образом, Флоренция откладывала выплаты своих долгов на будущее, — сейчас это назвали бы техническим дефолтом.

Значение