Как появился первый ПИФ: железный сундук с тремя замками и комиссия 0,2%

В июле 1774 года амстердамский купец и брокер Абрахам ван Кетвич открыл подписку на паи фонда Eendragt Maakt Magt. За 500 гульденов можно было получить долю в портфеле из 50 облигаций разных стран. Бумаги хранились в железном сундуке с тремя замками, а управляющий брал комиссию около 0,2% в год.

Разбираемся, как был устроен первый известный инвестиционный фонд для мелких инвесторов, почему он не озолотил пайщиков и почему любому фонду и сегодня стоит задавать те же три вопроса: о диверсификации, комиссии и дисциплине управляющего.

Кризис 1772 года: хронология

В июне 1772 года в Лондоне рухнул банкирский дом Neale, James, Fordyce and Down. Его партнёр Александр Фордайс потерял около 300 тысяч фунтов (сейчас это от 60 до 85 млн фунтов) на коротких позициях по акциям британской Ост-Индской компании и бежал во Францию. Кризис разорил британские банки, чрезмерно вложившиеся в эти акции, и в декабре добрался до Амстердама. Тогда это был ведущий рынок госзаймов Европы: здесь брали дешёвые кредиты правительства Австрии, Франции, Англии, России, Швеции и Испании. Несколько местных банкирских домов оказались на грани дефолта.

2 тысячи паёв, 20 классов и 50 облигаций в каждом

Юридически EMM был негоциацией — так в Голландии XVIII века называли инвестиционное предприятие посредника, продававшего доли остальным. В проспекте было 2 тысячи паёв по 500 гульденов, разделённых на 20 «классов» по 100 паёв. Деньги каждого класса вкладывали в 50 облигаций номиналом по 1 тысяче гульденов, а такой портфель могли собрать лишь состоятельные люди.

Фонд, по словам Рувенхорста, «создал возможность получить диверсификацию портфеля порциями по 500 гульденов». Чтобы войти в фонд после подписки, нужно было купить пай у другого держателя. Поэтому сегодня его скорее всего отнесли бы к закрытым фондам.

Было десять категорий вложений: облигации банков Дании и Вены, займы России и Швеции, бумаги испанских каналов и торфяников на границе Бельгии и Нидерландов и плантационные займы в Вест-Индии. Правила были жёсткими. В каждом классе не менее 20-25 разных бумаг, не более 2-3 штук одной и «по возможности равная пропорциональность».

Но у такой диверсификации была тёмная сторона. Плантационный заём устроен так: купец выпускал в Амстердаме облигации и на эти деньги выдавал плантаторам в колониях ипотечные ссуды. Залогом служили земля, постройки, оборудование и порабощённые люди. Среди вложений EMM был заём Daniel Changuion 1769 года для плантаторов Эссекибо и Демерары. Его условия требовали оценивать плантации вместе с порабощёнными мужчинами и женщинами. Доходность первого фонда частично опиралась на экономику рабовладения.

Пайщикам обещали 4% годовых с поправкой на доход портфеля, а бумаги приносили 4-6%: плантационные займы — часто 6%, российские и шведские облигации — 5%. Излишек копился в резерве. Раз в год на эти деньги по жребию выкупали по одному паю из каждого класса с премией 20% к номиналу, выплаты по оставшимся паям соответствующего класса увеличивались на 2 процентных пункта. Через 25 лет фонд должны были ликвидировать.

Железный сундук с тремя замками

Бумаги хранили в конторе ван Кетвича в железном сундуке с тремя по-разному работающими замками. По одному ключу находилось у каждого из двух комиссаров фонда и у нотариуса. Открыть сундук в одиночку было нельзя. Похожую практику подтверждают сертификаты административной конторы Hope & Co., Ketwich & Voombergh и вдовы W. Borski. Они прямо оговаривали хранение оригиналов в железном сейфе с тремя разными ключами, один из которых оставался у нотариуса.

Комиссаров называли по именам — Dirk Bas Backer и Frans Jacob Heshuysen. Они надзирали за инвестиционной политикой, а текущие дела вёл ван Кетвич. Он был обязан ежегодно отчитываться перед комиссарами и по запросу раскрывать информацию всем заинтересованным лицам. В популярных пересказах ключи часто вручают трём управляющим фондом, но это искажение. Да и дисциплину задавал скорее проспект, чем замок: он почти не оставлял свободы в выборе бумаг. По словам Рувенхорста, фонд просто переупаковывал облигации, уже торговавшиеся в Амстердаме.

Комиссия 0,2%: что на самом деле было в проспекте

Цифры 0,2% в проспекте нет. Там записано другое: администратор получает 0,5% единовременно при учреждении фонда и 100 гульденов в год за каждый из 20 классов. Рувенхорст пересчитал это в долю активов: 2 тысячи гульденов в год при активах около 1 млн гульденов по номиналу — это примерно 0,2%. Такой уровень он назвал низким даже по современным меркам.

У фиксированной платы есть подвох: её доля растёт, когда активы дешевеют. Возьмём портфель, который стоит 25% номинала — таким был уровень пая в 1811 году. Для него те же 2 тысячи гульденов составили бы около 0,8% в год.

Для сравнения — данные американского Института инвестиционных компаний (ICI) за 2025 год. Средневзвешенные расходы фондов акций в США составили 0,40% в год, индексных ETF на акции — 0,14% (простая средняя — 0,45%), индексных взаимных фондов акций — 0,05%. Но прямое сравнение некорректно. 0,2% 1774 года — оценка при почти нулевой активности управляющего и без маркетинга, депозитария и регистратора. Сегодня расходы на них входят в стоимость фонда.

Полвека жизни и 561 гульден на пай

Модель быстро подхватили. В 1776 году утрехтские банкиры запустили фонд Voordeelig en Voorsigtig («Выгодно и осмотрительно»). Приложение к его проспекту объясняло выгоды диверсификации на примере EMM. В 1779 году ван Кетвич открыл второй фонд. Ему уже разрешалось покупать бумаги, которые управляющий считал недооценёнными.

Первому фонду повезло меньше. В 1780 году Четвёртая англо-голландская война нарушила колониальные поставки и ударила по обеспечению плантационных займов. В 1782 году из-за падения дохода ван Кетвич приостановил выкуп паёв, а через несколько лет снизил дивиденды. К концу века паи всех трёх ранних фондов исчезли из официального котировального листа Амстердамской биржи. В 1799 году плановый срок истёк. Пайщики согласились продлить фонд, пока паи не удастся погасить по номиналу. В 1811 году пай стоил лишь 25% номинала, но затем цена восстановилась: по Рувенхорсту, этому способствовали выкупы паёв фондом на просевшем рынке.

В 1824 году EMM ликвидировали и оставшимся пайщикам выплатили ликвидационный дивиденд — по 561 гульдену на пай. Это больше номинала, но выглядит успехом только на первый взгляд. Сумма номинальная и выплачена через 50 лет после подписки, после заморозки погашений и урезанных дивидендов. Совокупную доходность по доступным данным не рассчитать. Сам Рувенхорст оценивает результаты первых трастов как слабые.

Прямое заимствование между этапами не доказано, но сходство очевидно. Лондонский Foreign & Colonial Government Trust (1868), нынешний F&C Investment Trust, Рувенхорст считает первым инвестиционным трастом за пределами Нидерландов. Механика похожая: доход портфеля должен был превышать дивиденды, а излишек — гасить паи в течение 24 лет. F&C работает до сих пор, то есть уже 158 лет. Он называет себя старейшей в мире схемой коллективных инвестиций, хотя корректнее — старейшей из действующих. В США первым закрытым фондом принято считать Boston Personal Property Trust (1893), первым открытым — Massachusetts Investors Trust (1924). В России основу ПИФ заложил указ президента № 765 от 26 июля 1995 года, а главным законом стал 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» (2001).

Сегодня это массовый продукт. По состоянию на 30 июня 2026 года в России действовало 3886 паевых инвестиционных фондов. Одних только фондов, доступных неквалифицированным инвесторам, более 400. Во II квартале 2026 года чистый приток средств в ПИФ составил 832,7 млрд ₽, прежде всего за счёт открытых фондов.

Стоимость чистых активов ПИФ для неквалифицированных инвесторов на 30 июня 2025 года составляла 3,08 трлн ₽. За январь-май 2026 года она выросла ещё примерно на 860 млрд ₽, а пайщиков стало больше на 1,5 млн с лишним.

Роль сундука теперь играет разделение функций по закону № 156-ФЗ. Управляющая компания (УК) принимает решения, но не хранит активы. Спецдепозитарий хранит и учитывает имущество фонда и контролирует распоряжение им: как правило, сделки требуют его предварительного согласия. Распоряжения УК, нарушающие требования, он не исполняет и сообщает о нарушениях в Банк России. За собственные упущения он отвечает перед пайщиками солидарно с УК. Реестр пайщиков ведёт регистратор, надзирает за всеми Банк России. «Второй ключ» стал юридическим.

При этом у замков есть пределы: они снижают риск злоупотреблений управляющего, но не спасают от рыночного риска и внешней блокировки. Пример — FinEx. Это иностранные ETF ирландской структуры, а не российские ПИФ. В 2022 году торги фондами были приостановлены, а после введения ЕС санкций против НРД в июне его счёт в Euroclear оказался заблокирован. Находившиеся там бумаги FinEx остаются обездвиженными. 5 мая 2026 года фонды подали в Высокий суд Ирландии ходатайства о ликвидации. Оба фонда при этом остаются платёжеспособными; цель процедуры — вернуть капитал владельцам ETF, чьи бумаги обездвижены с 2022 года.

Что с этого современному инвестору

Во-первых, смотреть, насколько различаются риски внутри фонда. В EMM были десятки облигаций разных эмитентов, но плантационные займы нескольких колоний зависели от колониальных поставок. Одна война ударила по ним разом. Число бумаг в портфеле ещё не гарантирует диверсификацию рисков.

Во-вторых, считать комиссию в процентах от активов и помнить о её базе. Фиксированная плата ван Кетвича была скромной на старте, но её доля росла по мере того, как дешевели активы.

В-третьих, читать правила фонда в оригинале, а не в пересказе. Дисциплину управляющего EMM задавал проспект, сегодня — правила доверительного управления. За два с половиной века железный сундук сменился спецдепозитарием, а гульдены — рублями. Но вопросы к фонду остались прежними: что внутри, сколько стоит управление и кто следит за управляющим.