Вспоминаем крупнейшие банкротства инвестиционных компаний, которые могут чему-то научить и обычного инвестора.
В конце марта 2021 года Уолл-Стрит потрясла новость о крахе инвестфонда Archegos Capital. Только Credit Suisse потерял на этом $4,7 млрд, а общие потери всех клиентов превысили $10 млрд.
Long-Term Capital Management: минус 44 % капитала за полмесяца и «кредит спасения»
Что произошло
В конце 1990-х Long-Term Capital Management (LTCM), или Долгосрочное управление капиталом, был одним из крупнейших хедж-фондов мира с активами в $126 млрд. Примерно 95 % из них составляли заёмные деньги.
Фондом управляли Нобелевские лауреаты по экономике и известные на Уолл-Стрит финансисты. Они активно торговали опционами — за глаза LTCM называли Центральным банком опционов. LTCM хеджировал свой портфель, в отдельно взятый момент у него могло быть одновременно открыто 7,6 тыс. позиций. Это делалось для того, чтобы колебания на отдельно взятом рынке — валютном, фондовом или рынке облигаций — не могли навредить фонду.
Поначалу всё шло отлично. В 1995—1996 гг. LTCM принёс своим инвесторам баснословные 43 % и 41 % прибыли соответственно (после вычета комиссии: 2 % от суммы взноса и 25 % от прибыли, вместо принятых в индустрии хедж-фондов 2 % и 20 % соответственно). И даже азиатский финансовый кризис никак не сказался на фонде благодаря диверсификации.
Как и Archegos, хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM) активно использовал производные финансовые инструменты — свопы на совокупный доход (Total Return Swap). Уоррен Баффет так объяснял принцип их работы: одна сторона, обычно банк, даёт второй стороне (хедж-фонду) деньги на покупку активов. Фонд не вкладывает собственный капитал, но может получить прибыль или выплатить убыток от активов.
Проблема в том, что даже опытные инвесторы и аналитики не могут оценить финансовое состояние второй стороны, писал Баффет. Например, LTCM не раскрывала свои сделки даже перед собственными инвесторами. «Когда мы (в Berkshire) заканчиваем читать длинные сноски с подробным описанием деятельности по производным финансовым инструментам крупных банков, единственное, что мы понимаем, это то, что мы не понимаем, насколько велик риск при их использовании», — говорилось в письме Баффета.
Идеальная математическая схема, разработанная «мудрецами из LTCM», дала сбой после того, как Россия в августе 1998 года объявила дефолт по своим обязательствам, а рынки залихорадило. В какой-то момент волатильность прыгнула до 45 %, что равнозначно ежедневным скачкам индексов на 3 % в течение пяти лет. Все рынки, на которые ставила LTCM, начали сильно коррелировать, что свело на нет диверсификацию. К концу месяца фонд потерял $1,8 млрд – 44 % всего капитала.
Банкротство LTCM могло привести к катастрофе на рынке: его инвесторами были пенсионные фонды, банки и даже университеты. В итоге Федеральный резервный банк Нью-Йорка создал «кредит спасения» на $3,6 млрд — деньги дали 14 банков. Но инвесторы, вложившие свои деньги в фонд, потеряли почти всё, а LTCM был ликвидирован.
«Когда гений терпит поражение. Взлёт и падение компании Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов»
Чему это учит инвестора
Первый урок — избегать больших плечей (отношения заёмного капитала к собственному) и вложений в сложные инструменты вроде опционов. Второй — математические модели не могут предусмотреть все возможные сценарии, в том числе из-за того, что инвесторы часто ведут себя нерационально, отмечает в своей книге «Восхождение денег» историк Нил Фергюсон.
Так, в 1998 году многие игроки ушли с рынка и LTCM никому не могла продать свои активы. Модели LTCM строились на основании данных за 5 лет — в них, например, не попал биржевой крах 1987 года, — поэтому они не предусматривали, что движение рынков может настолько сильно коррелировать.
Barings: банкротство старейшего банка Англии из-за фьючерсов
В 1992 году 25-летний трейдер Ник Лисон фактически возглавил сингапурское отделение Barings — старейшего торгового банка Англии более чем с 200-летней историей, клиентом которого была, в том числе, королева Елизавета II.
Лисон зарабатывал для банка деньги на спекуляциях с фьючерсами (в основном на японский индекс Nikkei 225) — и поначалу у него это хорошо получалось. В 1992 году он принёс банку £10 млн ($17,7 млн) — примерно 10 % всей годовой прибыли за этот год. Когда удача стала от него отворачиваться, он понял, что убытки по отдельным операциям можно скрывать на специальном отдельном счёте. Тем более что Лисон совмещал две должности: руководителя отдела по торговле производными ценными бумагами и руководителя бэк-офиса. То есть Лисон проверял себя сам.
Тем временем убытки увеличивались: если к концу 1992 года на этом счёте был убыток в £2 млн, к концу 1993 — £23 млн, то к концу 1994 года — уже £208 млн. При этом Лисон всё время пытался отыграться: каждый раз, когда он терял деньги, он ставил сумму в два раза больше убытка. Для этого ему нужны были деньги, и лондонский офис отправлял ему их без особых вопросов. Менеджмент в фьючерсах понимал немного, а Лисон был звездой — на бумаге он приносил банку много денег.
Считается, что добила Лисона незахеджированная ставка на быстрое восстановление японского фондового рынка после землетрясения в городе Кобе в Японии 17 января 1995 года. Снижение рынка оказалось сильнее, чем рассчитывал трейдер. Убыток в £827 млн ($1,4 млрд, что вдвое больше трейдингового капитала) уже невозможно было скрыть. В итоге Barings обанкротился: в марте того года нидерландская финансовая группа ING купила Barings всего за £1.
Чему это учит инвестора
Книга Лисона, которая на русском языке называется «Как я обанкротил «Бэрингз», даёт хороший психологический портрет трейдера, пытающегося скрыть свои убытки, что постепенно всё больше засасывает его в игру. Любому инвестору необходимо уметь признавать свои ошибки и закрывать позиции, которые в будущем принесут ещё больший убыток.
MF Global: минус четверть капитала из-за снижения европейских гособлигаций
Американский брокер MF Global с активами на $41млрд обанкротился в 2011 году из-за сделок с облигациями стран Южной Европы. MF Global проводил сложные операции, например сделки РЕПО, с использованием заёмных средств. При РЕПО одна сторона продает ценные бумаги другой, а через определённое время выкупает их обратно по фиксированной цене. Для MF Global эти сделки трактовались как обычная продажа ценных бумаг, что позволяло компании не учитывать риски на балансе. Иначе бы потребовался капитал на покрытие этих рисков.
Как выяснилось позже, забалансовые сделки с европейскими облигациями составляли $11,5 млрд — около ¼ всех активов MF Global. В 2011—2012 гг. доходности суверенных бондов стран Европы резко выросли из-за опасений инвесторов по поводу возможности некоторых европейских стран, в частности Греции, платить по своим обязательствам. В какой-то момент доходность по 10-летним облигациям этой страны поднялась выше 40 % годовых.
Это негативно сказалось на доверии контрагентов (финансовых организаций) к брокеру: они отказывались покупать у него суверенные бумаги по сделкам РЕПО или требовали увеличить залог, что спровоцировало кризис ликвидности. Из-за этого брокер, в свою очередь, не смог финансировать своих клиентов и они начали забирать свои деньги у MF Global, — получился замкнутый круг.
У MF Global не было запаса средств, чтобы пережить тяжёлые времена. Акции брокера, торговавшиеся на бирже, за один день упали на 47 %. В итоге MF Global обанкротился. По состоянию на 2019 год, это было девятым по размеру активов банкротством в корпоративной истории США и одним из крупнейших финансовых банкротств (но далеко позади банкротства Lehman Brothers в 2008 году).
Чему это учит инвестора
Не стоит вкладываться в облигации только потому, что они обещают высокую доходность. Чем ниже их цена, тем выше, по мнению рынка, вероятность банкротства эмитента. При этом, как показал европейский долговой кризис, даже безопасные, как тогда казалось, суверенные облигации могут существенно потерять в цене, поэтому инвестору стоит диверсифицировать портфель.
