Ozon. На всех fintech парах!

16.05.24

20 мин

Ozon

Мы повышаем прогнозы роста оборота и доходов компании. Основными причинами пересмотра стали позитивная отчётность и раскрытие показателей финтех-сегмента. Мы повышаем целевую цену Ozon до 5 500 руб. и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ бумаги компании.

█ Результаты 2023 года и 1К24 превзошли наши ожидания в части темпов роста клиентской базы и частоты заказов. Мы ожидаем, что GMV в 2024 году может увеличиться на 67%. Этому будет способствовать рост клиентской базы на 24%, частоты заказов – на 26% и среднего чека – на 6%. Прогноз компании по росту оборота на 2024 год составляет 70%. Стоит отметить, что в прошлом компания существенно превышала прогнозы менеджмента.

█ Наибольший вклад в переоценку нашей модели внес финтех-сегмент. В отчётности за 1К24 компания раскрыла некоторые данные об этом направлении. Операционный доход сегмента составил около 65% скорректированной EBITDA всей компании. ROE в данный момент составляет более 50%. Ozon видит возможности для активного роста этого сегмента и прогнозирует ROE выше 30%. Мы повысили наши прогнозы для финтех-сегмента в среднем на 25% в прогнозном периоде.

█ Второй по значимости фактор роста доходов компании – динамика увеличения рекламных доходов. Рекламные доходы составляют 4,5% от оборота сторонних продавцов Ozon. Реклама на маркетплейсах – эффективный и доступный инструмент продвижения для предпринимателей, который показывает наиболее высокие темпы роста на рекламном рынке. Мы ожидаем роста уровня доходов Ozon от рекламы к 2028 году до 5% от GMV.

█ Менеджмент считает незначительными регуляторные риски, способные оказать существенное негативное влияние на бизнес Ozon. Компания отмечает, что необходимо конструктивное регулирование сектора с учётом масштабов рынка онлайн-торговли. Мы позитивно оцениваем взгляды компании, но отмечаем риск регулирования как основной с точки зрения инвестиционной привлекательности Ozon.

█ Значимое влияние могут оказать риски роста расходов на персонал и развитие логистических мощностей. Данные риски вызваны дефицитом рабочей силы, ростом стоимости строительства и высокими ставками аренды складов.

█ Санкционные риски носят умеренный характер. В случае реализации могут ограничить перспективы развития компании за пределами России. В данный момент оборот вне РФ составляет менее 5%.

█ Финтех-сегмент – основной фактор роста

Данный сегмент бизнеса компании демонстрирует высокие темпы роста и характеризуется высоким уровнем возвратности капитала. В 1К24 выручка направления выросла более чем в два раза год к году и достигла 14,6 млрд руб. Скорректированная EBITDA составила 5,9 млрд руб. Компания не раскрывает детально показатели этого сегмента, однако сообщила некоторые данные.

Количество активных клиентов – 20 млн. Активным считается клиент, совершивший транзакцию за последние три месяца. Ozon Банк занимает пятое место по размеру клиентской базы в России. С учётом роста клиентской базы у основного бизнеса компании Оzon Банк может в среднесрочной перспективе опередить ВТБ и Альфа-Банк и выйти на третье место после Сбера и Тинькофф Банка.

Размер капитала Оzon Банка составляет около 23 млрд руб., что, на наш взгляд, говорит о высоком уровне достаточности капитала и хороших возможностях роста бизнеса.

Комиссионный и процентный доход имеют равное соотношение.

Более значительная часть клиентов приходится на В2В – около 70%.

ROE в данный момент превышает 50%. Цель компании – в будущем сохранить данный показатель на уровне более 30%.

Менеджмент компании видит перспективы развития в сфере предоставления кредитов и услуг физическим и юридическим лицам как в рамках работы с клиентами маркетплейса, так и вне его.

Мы ожидаем роста финтех-сегмента до 2030 года в среднем на 33% ежегодно. При этом доля доходов сегмента, по нашим оценкам, составит около 1,3% от GMV.

Наш прогноз доходов основан на предположении, что доля оборота по карте Ozon увеличится до 80% от оборота к 2028 году. Доля продаж кредитных продуктов физическим лицам к 2028 году достигнет 12%, а юрлицам – 33% от GMV.

В силу недостаточности раскрытия информации мы не можем рассчитать справедливую стоимость компании на основе суммы оценок справедливой стоимости отдельных сегментов бизнеса Ozon.

█ Рекламные доходы

Выручка от рекламы в 1К24 выросла более чем в два раза по сравнению с тем же периодом прошлого года и составила 23,7 млрд руб., что соответствует 4,5% от GMV 3P. Менеджмент прогнозирует рост выручки сегмента до 5% от GMV 3P к 2028 году. Рекламные доходы важны для компании, так как рентабельность сегмента, согласно комментариям менеджмента, составляет более 50%. Мы позитивно оцениваем перспективы дальнейшего развития канала рекламной дистрибуции на маркетплейсах в целом и на Оzon в частности.

█ Комиссионные доходы

Уровень комиссионных доходов последние полтора года находится под сильным давлением в условиях обострения конкурентной борьбы маркетплейсов за долю рынка. Мы ожидаем, что в ближайшие один-два года эта ситуация не изменится на фоне продолжающейся консолидации рынка и активного роста онлайн-торговли в России. В дальнейшем при замедлении роста и снижении необходимости инвестиций в рост логистических мощностей и персонала уровень комиссионного дохода и рентабельность бизнеса будут повышаться.

Мы ожидаем роста комиссионного дохода от оборота 3Р с 8–9% в 2024–2025 годах до 10–11% к 2026–2030.

При этом мы отмечаем, что компания изменила методику учёта комиссий. Ozon перешёл на агентскую модель взаимоотношений с ПВЗ. Это означает, что все расходы на доставку от сортировочных центров до ПВЗ несут продавцы и ПВЗ, без участия Ozon.

█ Повышение расходов на персонал

Компания подтверждает, что сектор высокотехнологичных компаний столкнулся с дефицитом «синих воротничков» и ростом зарплат. Менеджмент оценивает инфляцию зарплат в 2023 году в пределах 15–30% г/г, заявляя при этом, что влияние данного фактора на рентабельность под контролем. В случае ухудшения ситуации компания планирует повышать комиссии продавцов, но не будет снижать инвестиции в промоактивность и скидки для покупателей. По мнению менеджмента, продавец, работающий через свой склад, столкнется с ростом расходов на логистику и управление складом в таком же объёме за счёт эффекта масштаба бизнеса. Поэтому продавцы будут склонны платить повышенную комиссию.

Мы закладываем в модель рост зарплат на персонал в 2024–2025 годах на уровне соответственно 20% и 14%, предполагая сохранение дефицита на рынке рабочей силы.

█ Рост логистических расходов

Мы повысили прогнозы повышения арендных обязательств. С учётом существенного спроса на складские мощности со стороны многих крупных игроков, высоких ставок, оказывающих значительное давление на финансовые показатели застройщиков, а также рост стоимости материалов. Также мы повысили прогноз роста ставок аренды за квадратный метр для новых площадей на 50% в 2024 году и на 10% в 2025. Индексацию ставок аренды существующих складов мы закладываем на уровне 10% в 2024 году. По нашим оценкам, для обработки объема заказов, растущего на 55% г/г, Оzon потребуется чуть более 1 млн кв. м складских площадей, что сопоставимо с объемами ввода логистических мощностей в прошлом году.

Новые операционные и финансовые прогнозы

Мы обновили наши прогнозы операционных и финансовых показателей с учётом финансовой отчетности за 2023 год и 1К24, раскрытия показателей финтех-сегмента, нового прогноза макроэкономических показателей, а также обновлённой модели рынка онлайн-торговли.

ПЕРЕХОД НА АГЕНТСКУЮ МОДЕЛЬ ПРИ РАСЧЁТЕ С ПРОДАВЦАМИ ЗА ТРАНСПОРТИРОВКУ ТОВАРОВ

Одно из основных изменений в отчётности Ozon – переход компании на агентскую модель взаимодействия с продавцами в части транспортировки их товаров из сортировочных центров до ПВЗ и напрямую до клиентов.

Оzon брал на себя расходы по транспортировке товаров продавцов до ПВЗ и клиентов. Теперь Оzon выступает лишь как агент, который связывает самозанятых курьеров и продавцов. В связи с этим эффективная средняя ставка комиссий за размещение и выручка Оzon снижаются, примерно на ту же величину сокращаются и расходы по оплате труда самозанятых курьеров. Эффект для EBITDA нулевой.

Мы оцениваем объём расходов на самозанятых курьеров в 60 млрд руб или 4% от GMV Оzon без учета GMV от услуг в 2023 и 105 млрд руб. в 2024. В связи с этим в обновлённой модели наша эффективная средняя ставка комиссий ниже предыдущего прогноза в среднем на 4%.

ПРОЧИЕ ИЗМЕНЕНИЯ

█ GMV. Новый прогноз по GMV в 2024-2030 годах в среднем на 15,7% выше нашего предыдущих оценок. В основном это связано с более оптимистичным прогнозом по количеству заказов, но частично нивелируется более консервативным прогнозом динамики среднего чека.

█ Выручка. Новый прогноз выручки ниже предыдущего из-за перехода на агентскую модель расчётов и соответствующего снижения средней ставки комиссий, что частично компенсируется более оптимистичным прогнозом развития сегментов финтеха и рекламы.

█ EBITDA. Переход на агентскую модель расчётов с продавцами за транспортировку товаров не влияет на EBITDA, а рост доли от более рентабельных сегментов способствует повышению рентабельности компании на консолидированном уровне. На данный момент ROE финтех-сегмента превышает 50%, а в долгосрочной перспективе составит около 30%. Текущая рентабельность по EBITDA рекламного сегмента составляет более 50%, а в долгосрочном периоде – около 50%. С учётом данных предпосылок в среднесрочном периоде EBITDA выше предыдущих прогнозов в среднем на 14%. Однако в более долгосрочной перспективе показатель ниже в среднем на 5,4% в силу более низкого прогнозного уровня комиссионных наценок и более высокого уровня роста инфляции затрат в целом.

█ Чистая прибыль. Динамика чистой прибыли по большей части будет следовать за изменением EBITDA.

█ Свободный денежный поток (СДП). Фактическое значение за 2023 год составило 60 млрд руб., что существенно превысило наши консервативные ожидания, равные минус 17 млрд руб. Ранее мы ожидали, что этот показатель станет положительным только в 2025 году. Однако менеджмент заявляет, что в 2024 году СДП будет не ниже уровня 2023 за счёт дальнейшего развития высокорентабельных сегментов финтеха и рекламы.

Наши обновленные прогнозы предполагают СДП в 2024 году на уровне 134 млрд руб., а в 2025–2030 годах новый прогноз выше предыдущего в среднем на 31,8%. Помимо ускорения темпов роста онлайн-торговли и рекламного бизнеса, существенный вклад в рост консолидированного СДП Оzon внесёт более высокий уровень развития финтех-сегмента.

В данный момент в соответствии с требованиями ЦБ Оzon Банк не может выдавать кредиты за счёт средств на привлеченных накопительных счетах клиентов. Чтобы получить возможность нарастить объём кредитов, компании необходимо повышать показатель средней выручки за период обслуживания клиента.

В силу этого на данный момент Оzon Банк привлекает депозитов больше, чем выдаёт кредитов. Как следствие, на консолидированном уровне Оzon получает приток денежных средств. На графике ниже показана динамика СДП Оzon без учёта денежных потоков от Оzon Банка. Мы ожидаем, что такая тенденция сохранится в 2024 году, что вызовет существенный рост СДП с уровня 2023. Однако в 2025 году Оzon Банк, вероятно, достигнет требуемых нормативных уровней по портфелю обязательств и сможет выдавать кредиты в несколько большем объёме, чем привлекать депозиты. По нашим оценкам, это приведёт к снижению СДП в 2025 году на 16% г/г.

█ Чистый долг. В связи с более оптимистичным прогнозом СДП мы ожидаем, что чистый долг Оzon будет ниже, чем в предыдущем прогнозе.

ВЛИЯНИЕ ФИНТЕХ-СЕГМЕНТА НА СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК И ЧИСТЫЙ ДОЛГ ОZON