Стратегия на рынке акций

На фоне изменения ожиданий в отношении траектории ключевой ставки индекс МосБиржи с пика в мае снизился на 24% до 2 650 пунктов в начале сентября. На наш взгляд, рынок акций привлекателен в среднесрочной перспективе, а возможные коррекции в октябре и декабре, могут стать наиболее удачной точкой входа. Потенциальная полная доходность индекса МосБиржи до конца 2025 года составляет 32%.

█ Динамика акций в летние месяцы отражала корректировку прогнозной траектории ключевой ставки и роста премии за риск инвестирования в акции (ERP). Так, консенсус-прогноз ЦБ по средней ключевой ставке в 2025 году вырос с 12% в мае до 16% в сентябре. Кроме того, на фоне роста геополитических и операционных рисков премия за риск инвестирования в акции (ERP) достигала 9-10% против 6-7% в 1К24 и средних 8% в 2014–2021 гг.

█ Перепроданность могла быть связана с оттоком средств с рынка акций на рынок суверенных еврооблигаций на фоне ожидаемого замещения. В августе брокеры наиболее активно предлагали к покупке с дисконтом суверенные валютные еврооблигации во внешнем контуре с расчётом на ожидаемое замещение 5 декабря. По итогам месяца физлица в чистом выражении продали акций на 18 млрд руб.

█ Возможные коррекции в октябре и декабре могут создать наиболее удачную точку входа. Мы оцениваем справедливый уровень индекса на конец 2024 года в 2850 пунктов, хотя геополитические риски и сохранение высокой инфляции могут удерживать его на более низком уровне. Кроме того, волатильности на рынке акций могут способствовать:

• возобновление торгов бумагами HeadHunter в конце сентября-начале октября;
• достижение пика доходности ОФЗ в октябре;
• замещение еврооблигаций в декабре и возобновление торгов бумагами X5 Group.

█ Ожидаем рост рынка акций в 1К25, факторы риска – устойчивая инфляция и геополитика. Наш базовый прогноз предполагает, что ключевая ставка достигнет пиковых 20% в октябре, а в 1К25 мы можем увидеть эффект от ужесточения ДКП и замедление роста бюджетных расходов, что станет стимулом для роста рынка акций. Ослабление рубля также может способствовать восстановлению индекса.

█ В базовом сценарии мы ожидаем рост индекса МосБиржи до 3 400 пунктов к концу 2025 года. С учётом дивидендов это подразумевает полную доходность индекса 32% до конца 2025 года. Наш базовый прогноз предполагает снижение дохоности 5-летних ОФЗ до 14% и уменьшение ERP до 7% к концу 2025 года.

Отток на тонком рынке

ИНДЕКС МОСБИРЖИ СНИЗИЛСЯ НА 24% С ПИКА В МАЕ

После того как в мае инфляция в России оставалась высокой, российский рынок акций перешёл в коррекцию. За лето индекс МосБиржи снизился на 24%, достигнув 2650 пунктов – уровня апреля-мая 2023 года. Прогнозный мультипликатор P/E упал до 3,8, а дивидендная доходность на ближайшие 12 месяцев возросла до 9,2%.

В нашем предыдущем обзоре от 21 июня 2024 года мы ожидали давления на рынок акций в третьем квартале из-за высокой инфляции и ужесточения ДКП ЦБ. Однако коррекция оказалась даже сильнее, чем мы прогнозировали, из-за сочетания негативных факторов:

█ Во-первых, фундаментальная привлекательность акций ухудшилась на фоне роста доходностей ОФЗ, снижения прогнозного показателя прибыли на акцию и роста геополитических рисков.

█ Во-вторых, давление на рынок акций оказали распродажа на смежном рынке локальных валютных облигаций и ожидаемое замещение суверенных евробондов, что могло заставить инвесторов продавать акции для создания позиций в других активах.

█ В-третьих, мы не исключаем, что давление на рынок могли оказать продажи акций со стороны нерезидентов, хотя их влияние, на наш взгляд, было вторичным.

В результате, по данным ЦБ, август стал первым летним месяцем, когда физлица в чи-стом выражении продавали акции – на 18 млрд руб. Что касается облигаций, то здесь физлица выступили нетто-покупателями, увеличив свой портфель на 17 млрд руб. Приток в фонды денежного рынка составил 57 млрд руб.

P/E и дивидендная доходность индекса МосБиржи на ближайшие 12 месяцев

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Чистые притоки средств розничных инвесторов в акции, ОФЗ и БПИФ денежного рынка, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа, ЦБ РФ, Investfunds

ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ РЫНКА АКЦИЙ СНИЖАЛАСЬ ПО МЕРЕ КОРРЕКТИРОВКИ ПРОГНОЗА КС И РОСТА ПРЕМИИ ЗА РИСК ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ (ERP)

Главным драйвером негативной переоценки рынка акций стали сохраняющееся инфляционное давление и изменения в прогнозах по ключевой ставке. Так, если в марте и мае консенсус-прогноз предполагал снижение средней ключевой ставки в 2025 году соответственно до 9,4% и 12,4%, то на текущий момент экономисты ожидают её на уровне 16,1%. Такой прогноз подразумевает более высокие доходности на долговом рынке и их более медленное снижение.

Консенсус-прогноз средней ключевой ставки, %

Источник: SberCIB Investment Research, ЦБ РФ

Прогноз доходностей 5-летних ОФЗ на конец года, %

Источник: SberCIB Investment Research

Более медленное снижение ключевой ставки уменьшает привлекательность рынка акций и негативно влияет на оценку компаний. Аналитики используют более высокие ставки дисконтирования в моделях, а высокие доходности увеличивают затраты на обслуживание долга, что снижает чистую прибыль. Наибольший негативный эффект это оказывает на компании с высокой долговой нагрузкой. Отражением этого стало падение котировок акций Segezha Group, Мечела и М.Видео с мая на 50–60%.

Кроме того, давление на оценку рынка выросло вслед за увеличением операционных рисков и волатильности курса рубля. Санкции против МосБиржи усложнили валютные расчёты и увеличили спреды. Укрепление рубля негативно сказывается на экспортёрах: по нашим оценкам, укрепление курса на 1% приводит к снижению EPS индекса МосБиржи также на 1%.

Спред курса доллара к юаню на локальном и глобальном рынках

Источник: SberCIB Investment Research

ИНВЕСТОРЫ МОГЛИ ПРОДАВАТЬ АКЦИИ В ПРЕДДВЕРИИ ЗАМЕЩЕНИЯ СУВЕРЕННЫХ ЕВРОБОНДОВ

Снижение на рынке акций происходило широким фронтом, что могло быть связано с событиями на рынке еврооблигаций. Некоторые брокеры предлагали суверенные еврооблигации с дисконтом в ожидании замещения 5 декабря. Хотя после замещения некоторые бумаги окажутся на неторговых счетах, короткие облигации могли рассматриваться как альтернатива валютным депозитам, особенно на фоне укрепления рубля июле-августе.

Кроме того, доходности суверенных еврооблигаций во внутреннем контуре могут оказаться под давлением после замещения в ноябре–декабре. Так, инвесторы, купившие суверенные еврооблигации с большим дисконтом, могут частично продать свои позиции после замещения. Мы полагаем, что часть инвесторов во внутреннем контуре могла занять выжидательную позицию, накапливая денежные средства для покупки бумаг после замещения и ожидаемого роста доходностей. В результате валютная доходность обращающихся на внутреннем рынке замещающих еврооблигаций выросла.

Доходности некоторых замещающих облигаций Газпрома в сравнении с КО США, %

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

Динамика индекса МосБиржи и индекса замещающих облигаций Cbonds (YTM)

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

ДОПОЛНИТЕЛЬНОЕ ДАВЛЕНИЕ МОГЛИ ОКАЗАТЬ ПРОДАЖИ НЕРЕЗИДЕНТАМИ И РЕАЛИЗАЦИЯ РАСКОНВЕРТИРОВАННЫХ АКЦИЙ

Обсуждение влияния продаж российских акций нерезидентами из дружественных стран началось после введения санкций против МосБиржи. Участники рынка предположили, что инвесторы из этих юрисдикций могут закрывать позиции до окончания лицензии OFAC на операции с МосБиржей. Вероятно, по той же причине City и Bank of New York Mellon в августе возобновили расконвератцию отдельных российских расписок.

Мы полагаем, что продажи со стороны нерезидентов из дружественных стран, как и продажи расконвертированных бумаг, действительно могли оказать прямое негативное влияние на рынок акций. Однако это не было ключевым фактором. В отличие от других случаев реализации навесов, в рассматриваемый период рост объёма торгов в отдельных бумагах был умеренным. Так, наиболее выраженный рост объёма торгов наблюдался в акциях НОВАТЭКа: в августе он увеличился со среднеисторических 1,7 млрд руб. до 3,8 млрд руб. в день.

Среднедневной объём торгов в акциях Лукойла, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Среднедневной объём торгов в акциях НОВАТЭКа, млрд руб

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

В то же время после возобновления торгов акциями ТКС Холдинга и Яндекса средние объёмы торгов в первые 12 дней выросли до 16 млрд руб. и 13 млрд руб. При этом продажи в бумагах ТКС Холдинга и Яндекса, по нашим оценкам, мог составить соответственно 40 млрд руб. и 30 млрд руб.

Объёмы торгов акциями ТКС Холдинга, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Объёмы торгов акциями Яндекса, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Рынок акций: высокий потенциал, но возможна турбулентность

ОЦЕНКА РЫНКА АКЦИЙ ВЫГЛЯДИТ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНО, ВОЗМОЖНЫЕ КОРРЕКЦИИ – ОКНА ДЛЯ ПОКУПКИ, ЖДЁМ РОСТА РЫНКА В 1К25

На наш взгляд, текущая оценка российского рынка выглядит привлекательно в среднесрочной перспективе. Однако в 4К24 она, вероятно, так и останется под давлением на фоне геополитических рисков и рисков сохранения высокой инфляции. При недавней коррекции вмененная премия за риск инвестирования в акции (equity risk premium – ERP) достигала 9-10%. Это выше, чем в среднем за период 2014–2021 гг. (8,0%). При этом мы считаем, что в периоды повышенной инфляции значение ERP должно быть ниже – в районе 7,0%.

Кроме того, волатильности рынка в 4К24 могут способствовать:

• возобновление торгов акциями X5 Group и HeadHunter в конце сентября – начале октября;
• достижение пика доходности ОФЗ в октябре;
• замещение суверенных евробондов в декабре.

Мы считаем, что потенциальные просадки рынка в октябре и декабре могут стать хорошей возможностью для входа. Наш базовый прогноз предполагает, что в октябре доходности 5-летних ОФЗ достигнут пика в 17,5%, а в 1К25 мы можем увидеть первые эффекты от ужесточения ДКП и замедление роста бюджетных расходов. Снижение доходов населения, замедление инфляции и ожидания снижения КС будут стимулом для роста рынка акций. Восстановлению индекса также может способствовать ослабление рубля по мере появления новых цепочек платежей. Рисками для нашего прогноза являются лаговые эффекты в процессе перекладывания компаниями затрат в цены, низкие цены на нефть и геополитика.

Премия за риск инвестирования в российские акции с 2014 года, %

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Премия за риск инвестирования в российские акции в 2024 году, %

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

В ОКТЯБРЕ И ДЕКАБРЕ ВОЗМОЖЕН НАВЕС СО СТОРОНЫ HEADHUNTER И X5 GROUP

Мы полагаем, что волатильность на рынке может вырасти в конце сентября – начале октября на фоне реализации навеса в бумагах HeadHunter, а в декабре на фоне реализации навеса в бумагах X5 Group. По нашим оценкам, резиденты могли выкупить в спекулятивных целях во внешнем контуре 20% капитала HeadHunter и 10% от капитализации X5 Group. Хотя только часть бумаг будет продана сразу после возобновления торгов, в сочетании с другими факторами и в условиях слабого спроса на рынке акций такой навес может привести к коррекции. Техническое снижение в бумагах Headhunter и X5 Group могут представлять хорошую возможность для формирования позиций.

ТАКЖЕ, ДАВЛЕНИЕ НА РЫНОК АКЦИЙ В ОКТЯБРЕ МОЖЕТ ОКАЗАТЬ РОСТ ДОХОДНОСТЕЙ ОФЗ НА ФОНЕ ПОСЛЕДНЕГО ПОВЫШЕНИЯ КС

Кроме того, давление на рынок может оказать временный рост доходности по рублёвым облигациям на фоне повышения ключевой ставки до 20%.

Траектория доходности ОФЗ до конца года и ключевая ставка, %

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

КРОМЕ ТОГО, В ДЕКАБРЕ СНИЖЕНИЮ РЫНКА МОГУТ СПОСОБСТВОВАТЬ АКТИВНЫЕ ПРОДАЖИ ЗАМЕЩЁННЫХ СУВЕРЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Навес на рынке евробондов и возможный рост доходности по валютным долговым бумагам в декабре могут способствовать коррекции на рынке акций. По нашей оценке, в случае одномоментного замещения всех суверенных еврооблигаций рынок валютных замещающих облигаций может увеличиться на сумму до $17 млрд. Если предположить, что продажи составят 10%, то потенциальный навес составляет 180 млрд руб. Мы полагаем, что в декабре доходности валютных замещенных суверенных облигаций могут вырасти на 200–300 б. п.

Объём рынка и доходность к погашению замещающих облигаций

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

Оценка продаж в первые недели торгов, млрд руб.

* В предположении, что продажи составят 10% от объема замещенных суверенных облигаций. Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

Акции и замещающие облигации имеют сопоставимую структуру владения и объема торгов. Розничные инвесторы владеют половиной доступного free float в акциях и третью замещающих облигаций, а с точки зрения объёма торгов физлица занимают 70% на рынке акций и 42% на рынке облигаций. Поэтому мы полагаем, что при росте валютных доходностей на рынке замещающих облигаций розничные инвесторы могут продавать акции с целью покупки подешевевших валютных облигаций. Также стоит отметить, что оба инструмента имеют аналогичный профиль с точки зрения защиты от ослабления рубля.

Среднедневной оборот торгов, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Доля физлиц во владении различными классами активов, трлн руб. и %

Примечание: без учёта владения через профессиональных управляющих. Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа, ЦБ РФ

ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ P/E РЫНКА К ИЗМЕНЕНИЮ ERP НА 1 П. П. — 4–5%

Наш базовый сценарий предполагает 17%-ю доходность 5-летних ОФЗ на конец 2024 года, что в совокупности с прогнозом ERP на уровне 7% даёт справедливую оценку рынка на уровне 4,2 по мультипликатору P/E и 2 850 пунктов по индексу МосБиржи. В нашей базовой модели чувствительность P/E рынка к изменению безрисковой ставки (или ERP) на 1 п. п. составляет 4–5%.

Мы ожидаем восстановления оценки российского рынка по мере смягчения монетарной политики ЦБ РФ. Так, в нашей модели снижение безрисковой ставки до 14% в 2025 и 12% в 2026 году соответствует уровням 4,8 и 5,3 по мультипликатору P/E.

В негативном сценарии риск-факторами могут стать рост геополитической напряжённости и дальнейшее ужесточение монетарной политики в случае отсутствия видимого прогресса в борьбе с инфляцией. В таком сценарии в случае роста доходности 5-летних ОФЗ до уровня 18–21% с одновременным ростом ERP до 9–10% справедливая оценка рынка по P/E снижается до 3,3–3,8.

МЫ ПОНИЖАЕМ ПРОГНОЗ ИНДЕКСА МОСБИРЖИ НА КОНЕЦ 2025 ГОДА ДО 3 400 ПУНКТОВ НА ФОНЕ ИЗМЕНЕНИЯ ТРАЕКТОРИИ КС

На фоне сохранения повышенной инфляции и ужесточения риторики ЦБ РФ мы инкорпорируем в нашу оценку более высокий прогноз ключевой ставки и доходности ОФЗ. Так, если в наш июньский прогноз мы закладывали снижение доходности 5-летних ОФЗ на конец 2025 и 2026 гг. соответственно до 13% и 10%, то сейчас мы ожидаем её снижения до 14% и 12%. Прогнозное значение ERP на эти годы повышено до 7%.

Мы ожидаем рост чистой прибыли на акцию (EPS) российского рынка в 2025 году на 2%. Сдерживающими факторами для роста EPS являются ожидаемое снижение прибыли компаний газового сектора, а также увеличение ставки налога на прибыль компаний с 20% до 25%.

Прогноз ключевой ставки ЦБ РФ и доходности ОФЗ, %

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

EPS индекса МосБиржи, руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

По нашей модели, справедливый уровень для индекса МосБиржи на конец 2024 года составляет 2 850 пунктов. Однако с учетом риска навеса мы не исключаем, что к концу 2024 года индекс может оказаться на более низком уровне. Наш прогноз индекса на конец 2025 года – 3 400 пунктов.

Прогнозы показателей в базовом сценарии на три года

Источник: SberCIB Investment Research

Базовый прогноз индекса МосБиржи

Источник: SberCIB Investment Research

Капитализация российского рынка акций, трлн руб.

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

НАШИ ФАВОРИТЫ

Несмотря на то что волатильность на рынке акций может сохраняться до конца года, мы находим текущую оценку рынка привлекательной для открытия длинных позиций с горизонтом инвестирования на год и больше.

На фоне рисков повышения ключевой ставки до 20% в сентябре–октябре и её сохранения на высоком уровне до 2К25 мы в первую очередь выделяем компании, которые выигрывают от высоких процентных ставок: Банк «Санкт-Петербург» с дешёвым фондированием и Интер РАО с огромной суммой денежных средств на балансе.

Среди секторов мы выделяем сектор высокотехнологичных компаний на фоне роста их фундаментальной привлекательности после летней коррекции. Наши фавориты в секторе – Яндекс и Ozon. Отдельно стоит отметить HeadHunter, который имеет наиболее привлекательную оценку в секторе. Мы ожидаем реализации навеса расписок, ранее купленных с дисконтом вне периметра НРД, в объеме до 20% капитализации HeadHunter, и считаем, что это может стать хорошим моментом для покупки акций компании.

Также нам нравятся компании c высокой дивидендной доходностью – Лукойл с потенциальным дополнительным позитивом в виде выкупа акций нерезидентов, Татнефть, а также Транснефть, которая мало зависит от курса рубля и в будущем может повысить коэффициент выплат.

В других отраслях мы находим привлекательными ТКС Холдинг с низкой оценкой по мультипликатору P/B и высоким ROE, Аэрофлот с рекордными результатами, а также компании малой капитализации – МД Медикал Груп и Соллерс.

Наши фавориты

Источник: SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности