Драгоценные металлы. Фундаментальная модель для цены золота

Драгоценные металлы

С начала этого года котировки золота поднялись на 12% до $2 300 за унцию. Такая динамика наблюдалась, несмотря на относительно крепкий доллар и высокие ставки ФРС США, что говорит о наличии других, не менее значимых, факторов. В этом обзоре мы представляем новую фундаментальную модель для цены золота. Она позволяет рассчитать справедливую стоимость желтого металла на основе традиционных макроэкономических факторов, но также учитывает спрос со стороны центробанков, который усилился в последние два года.

█ Регрессионная модель позволяет рассчитать справедливую реальную цену на золото с учётом реальных темпов роста мирового ВВП, реальной доходности 10-летних КО США, индекса доллара США, инфляционных ожиданий в США и покупок золота центробанками.

█ По нашим прогнозам, цена золота достигнет $2 550 к концу текущего года, $3 020 – в 2027 году и $4 370 – в 2034. Наш базовый сценарий предполагает, что в течение 10 лет золото будет дорожать в среднем на 6,2% в год, и это делает его привлекательным для инвестиций.

█ Наша модель показала, что повышенный спрос со стороны центральных банков на золото хорошо объясняет его подорожание в последние два года. Мы предполагаем, что в условиях деглобализации некоторые ведущие мировые центробанки продолжат покупать золото. Большой потенциал для наращивания вложений в золото с низкой базы есть у Китая, Индии и Бразилии.

█ Может ли золото через 10 лет подорожать в два раза – до $5 000 за унцию? Традиционно благоприятный сценарий для золота – рецессия, но сейчас мы не закладываем её в базовый прогноз. Однако уровень $5 000 за унцию может быть достигнут даже в отсутствие рецессии. Котировки золота довольно чувствительны к увеличению его покупок со стороны ЦБ. С учетом этого фактора цена $5 000 за унцию может оказаться достижимой на горизонте 10 лет.

ЗОЛОТО ТРАДИЦИОННО ХОРОШО ЗАЩИЩАЕТ ОТ ИНФЛЯЦИИ И ЯВЛЯЕТСЯ ОДНИМ ИЗ НАИБОЛЕЕ ДОХОДНЫХ АКТИВОВ С НАЧАЛА ГОДА

Прошло более 50 лет с тех пор, как золото начало торговаться без привязки к цене доллара США и перестало играть центральную роль в мировой финансовой системе.

Тем не менее золото остается популярным финансовым активом как для инвесторов, так и центральных банков, поскольку обладает уникальным сочетанием свойств.

█ Золото – защитный актив, который хорошо подходит для диверсификации инвестиций. Это относительно редкий физический актив, он не является обязательством и не несёт кредитного риска. Кроме того, золото исторически сохраняет свою стоимость, защищает от высокой инфляции и, как правило, дорожает в периоды экономических кризисов и политических потрясений. Также золото пользуется спросом в самых разных сферах: для производства украшений, в технологическом производстве, для инвестиций и в качестве резервного актива.

Спрос на золото, т

Источник: Всемирный совет по золоту

Предложение золота, т

Источник: Всемирный совет по золоту

█ Рынок золота – один из наиболее крупных и ликвидных сегментов мирового фи-нансового рынка.

█ Несмотря на свой защитный статус, золото – это актив с довольно высокой доходностью. В период после отмены золотого стандарта – с 1971 года по 2023 цена золота в долларах США ежегодно росла в среднем на 8%. Это выше, чем средний уровень инфляции в долларах и примерно соответствует темпам роста индекса S&P 500 за тот же период.

В последние 20 лет среднегодовая доходность золота была еще выше – около 10%, а его волатильность в этот период, по данным Всемирного совета по золоту, была ниже, чем у большинства сырьевых товаров и индексов акций.

Среднегодовая доходность золота опережает многие активы и на длинном горизонте сопоставима с американскими акциями

Источник: Всемирный совет по золоту

СПРАВЕДЛИВУЮ ЦЕНУ ЗОЛОТА ЧАСТО ОЦЕНИВАЮТ НА ОСНОВЕ РЕАЛЬНЫХ СТАВОК

Стандартные подходы для оценки справедливой стоимости, основанные на мультипликаторах или дисконтировании ожидаемых денежных потоков, то есть на определении сегодняшней стоимости будущих денежных потоков нельзя применять для золота. Для решения этой задачи в основном используются инструменты эконометрики.

Часто справедливую цену золота определяют на основе реальных процентных ставок. Инвестиционная компания PIMCO считает, что цена золота и реальные ставки связаны отрицательно. Золото сохраняет свою покупательную способность в долгосрочной перспективе и не имеет кредитного риска. Поэтому его цена должна изменяться вместе с ценами на другие подобные активы, например, казначейские облигации США с защитой от инфляции. Когда реальная доходность этих облигаций растёт, цена золота обычно снижается. По оценке PIMCO, при повышении реальной доходности 10-летних гособлигаций США на 1 п. п. золото дешевело в среднем на 22,2%.

Реальная цена золота чувствительна к изменению процентных ставок, но в последние годы чувствительность снизилась

Источник: investing.com

Инвесторы рассматривают золото как страховку от инфляции, что было особенно характерно в период высокой инфляции в 1970–1980 гг.

Источник: investing.com

Исследователи из Федерального резервного банка Чикаго отмечают, что, помимо реальных ставок, большое влияние на рынок золота оказывают долгосрочные инфляционные ожидания, так как золото традиционно считается защитой от высокой инфляции. С 1971 года и до начала 2000-х реальная цена золота и 10-летние инфляционные ожидания изменялись однонаправленно, и при их повышении на 1 п. п. зо-лото дорожало на целых 37%. Как пишут эксперты ФРБ Чикаго, долгосрочная тенденция к повышению цен на золото хорошо объясняется ростом реального мирового ВВП, так как вместе с мировой экономикой растёт и спрос на золото. По их оценке, рост мирового реального ВВП на 1% приводит к повышению реальной цены золота на 1,1%.

В долгосрочной перспективе цена золота зависит от темпов роста мировой экономики*

Источник: Всемирный банк, investing.com

Всемирный совет по золоту использует модель Quarum, чтобы оценить, как на цену золота влияют долгосрочные факторы, такие как благосостояние, рост дохода и технологические изменения.

В другой работе эксперты Всемирного совета по золоту фокусируются на факторах, влияющих на цену золота в краткосрочной перспективе. Объясняющие переменные разделены на четыре категории: экономический рост, риск и неопределенность, альтернативные издержки и рыночные тренды. Эта модель неплохо объясняет помесячные изменения цены золота.

МОДЕЛЬ СПРАВЕДЛИВОЙ ЦЕНЫ НА ЗОЛОТО: ОПИСАНИЕ

Для построения собственной модели справедливой цены золота мы в большей мере опираемся на опыт исследователей из ФРБ Чикаго. Их подход – регрессия логарифма реальной цены золота на набор объясняющих переменных – представляется нам с одной стороны простым и интуитивно понятным, а с другой стороны – хорошо объясняет динамику цены золота.

ПОКУПКИ ЗОЛОТА ЦЕНТРОБАНКАМИ – ВАЖНЫЙ ФАКТОР РОСТА КОТИРОВОК В ПОСЛЕДНИЙ ГОД

Рекордные покупки золота центробанками – главная причина его подорожания за последний год

Источник: Всемирный совет по золоту

Покупки золота центробанками в настоящее время эквивалентны почти трети его мировой добычи, т

Источник: Всемирный совет по золоту

Проанализируем подробнее покупки золота мировыми центробанками, так как именно этот фактор, на наш взгляд, объясняет резкий рост цены золота за последний год.

К моменту распада Бреттон-Вудской системы в начале 1970-х доля золота в резервах центральных банков составляла около 65%. В 1990-х и 2000-х центробанки начали активно продавать золото и увеличивать валютные резервы в долларах и евро, так как не нуждались в защитных активах. К 2008 году объём золота сократился до 10% от всех резрвов центральных банков.

С 2008 года центральные банки развивающихся стран вновь начали покупать золото. С 2010 по 2021 годы они приобретали в среднем 600 тонн золота ежегодно. С 2022 года покупки золота увеличились на 80%, достигнув примерно 1080 тонн в год. Это объясняется ростом геополитической напряженности и санкциями. В настоящее время КНР активно сокращает вложения в гособлигации США и наращивает покупки золота.

Неудивительно, что в этих условиях в 2022–2023 гг. золото почти не дешевело. С начала 2024 года выросли на 13% до $2 300 за унцию.

НАША МОДЕЛЬ ХОРОШО ОБЪЯСНЯЕТ ДИНАМИКУ ЦЕН НА ЗОЛОТО И ПОКАЗЫВАЕТ, ЧТО В 2024 ГОДУ ОНО ОЦЕНЕНО СПРАВЕДЛИВО

Мы выбрали следующую итоговую спецификацию модели для справедливой цены золота:

█ зависимая переменная – логарифм реальной цены золота;

█ объясняющие переменные:

▸ логарифм реального мирового ВВП;

▸ реальная доходность 10-летних гособлигаций США;

▸ логарифм индекса доллара;

▸ инфляционные ожидания в США на 10 лет вперед;

▸ покупки золота центробанками в тоннах .

Модель хорошо объясняет динамику реальной цены золота

Источник: SberCIB Investment Researc

█ Динамика мирового ВВП и инфляционных ожиданий. Оценки для реального мирового ВВП и инфляционных ожиданий получились очень похожими на те, что приводятся в работе ФРБ Чикаго: рост мирового реального ВВП и инфляционных ожиданий на 1 п. п. приводит к повышению реальной цены золота соответственно на 1% и на 32%.

█ Корреляция между золотом и индексом доллара получилась отрицательной, а эластичность золота по индексу доллара близка к минус 1. Это значит, что укрепление доллара на 1% приводит к снижению цены золота на 1%, что логично и сопоставимо с оценками модели Всемирного совета по золоту.

█ Дюрация цены золота. По нашим оценкам, рост 10-летней реальной доходности гособлигаций США на 1 п. п. приводит к снижению цены золота на 5,4%.

█ Эластичность цены золота по его покупкам мировыми ЦБ составляет 0,0016. Это значит, что увеличение покупок ЦБ на 100 т в квартал при прочих равных приводит к подорожанию золота на 16%.

Рост мирового ВВП задает долгосрочный тренд на подорожание золота, а изменения прочих переменных определяют колебания вокруг этого тренда

Источник: SberCIB Investment Research, Investing.com, Всемирный совет по золоту

Структура изменения реальной цены золота с первого квартала 1976 года показывает долгосрочный тренд роста цен, обусловленный увеличением мирового ВВП. Колебания вокруг этого тренда определяются изменениями других переменных. Например, резкий рост реальной цены золота в начале 1980-х был вызван повышением инфляционных ожиданий, а их снижение к началу 2000-х привело к падению цены.

Рост цен золота в последний год связан с увеличением покупок золота центральными банками. Примечательно, что увеличение покупок началось ещё в 2022 году, и тогда цена золота не отреагировала на него. Золото было недооценено примерно на 20% в 2022-2023 годах. Постепенно цена повысилась до $2 350 за унцию, который мы сейчас считаем справедливым.

МОДЕЛЬ ПРЕДПОЛАГАЕТ РОСТ ЦЕНЫ ЗОЛОТА В СРЕДНЕМ НА 6,2% В ГОД В ТЕЧЕНИЕ 10 ЛЕТ

Наша модель позволяет рассчитать прогноз цены золота при разных макроэкономических сценариях. Базовый сценарий на горизонте 10 лет выглядит следующим образом:

█ Реальный мировой ВВП будет расти на 3,2% в год, что соответствует средним темпам за последние десятилетия.

█ Инфляционные ожидания в США останутся около 2%, а инфляция в США со следующего года замедлится и стабилизируется около 2%.

█ Реальные доходности 10-летних гособлигаций США постепенно снизятся с текущих 2% до 0,5% к 2028 году, что примерно соответствует среднему уровню за последние 10 лет.

█ В этих условиях доллар будет глобально дешеветь, а индекс DXY к 2026 году снизится с текущей отметки 104,4 до 98, что тоже примерно соответствует среднему уровню за последние 10 лет.

█ Покупки золота центробанками останутся повышенными – около 1 тыс. т в год. Устойчивый рост выше этого уровня маловероятен, так как доля покупок золота центробанками уже велика относительно добычи и предложения золота. При этом снижение покупок до 600 т в год, как в 2010–2021 гг., маловероятно, поскольку геополитическая напряженность, скорее всего, останется высокой.

При таком сценарии, согласно нашей модели, цена унции золота достигнет $2 550 к концу этого года, $3 020 – к концу 2027 года и $4 370 – к концу 2034. В этом случае золото с 2025 по 2034 гг. будет дорожать в среднем на 6,2% в год.

Цена золота будет расти в среднем на 6,2% в год на горизонте 10 лет и достигнет $4 370 за унцию в 2034 году

Источник: SberCIB Investment Research, Investing.com, Всемирный совет по золоту

Прогноз цен на золото на год, три года и 10 лет вперед

Источник: SberCIB Investment Research

НАШ СРЕДНЕСРОЧНЫЙ ПРОГНОЗ И КОНСЕНСУС-ОЦЕНКИ

Наш среднесрочный прогноз цены на золото выглядит более оптимистично в сопоставлении с рыночными оценками. По нашему мнению, с учетом высокой волатильности цен и их недавнего роста более реалистичным и актуальным выглядит консенсус-оценка на основе прогнозов, обновленных в мае.

Консенсус и прогноз цены на золото, $ за унцию

Источник: SberCIB Investment Research

АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ЦЕНЫ ЗОЛОТА: В КАКОМ СЛУЧАЕ ОНА ПРЕВЫСИТ $5 000 ЗА УНЦИЮ?

Мы проанализировали влияние макроэкономических показателей на прогнозную цену золота к концу 2034 года в четырех сценариях, исходя из предпосылки, что покупки центробанков будут составлять 1 тыс. т в год:

█ Базовый сценарий «Замедление инфляции до 2%». Он предполагает, что ФРС США по мере замедления инфляции снижает ставку до 2,5%. Цена на золото при этом достигнет $4 365 за унцию.

█ Сценарий «Высокая инфляция». В этот сценарий заложена предпосылка, что инфляция в 2034 году ускорится до уровня выше 3%. Это вынудит ФРС резко повысить ставку до 6-7%, что приведет к росту реальной доходности 10-летних гособлигаций США до 3,5% и укреплению доллара. В этом случае цена на золото будет ниже, чем в базовом сценарии, из-за роста ставок и укрепления доллара. Ускорение инфляции почти не отразится на цене золота, так как действия ФРС вскоре ограничат рост цен, а инфляционные ожидания, предположительно, будут стабильными.

█ Сценарий «Текущая ситуация». Этот промежуточный сценарий предполагает, что инфляция будет в пределах 2-3%. В таких условиях ФРС будет вынуждена дер-жать ставку около 5,5%, как и сейчас. В этом случае из-за более высоких ставок и крепкого доллара цена золота будет ниже, чем в базовом сценарии.

█ Крайний сценарий «Рецессия». В сценарий рецессии заложено существенное замедление роста экономики США. В этом случае Федрезерв будет вынужден при-бегнуть к значительному снижению ставки, реальная доходность 10-летних гособлигаций США снизится до отрицательных значений, а доллар ослабеет. При таком сценарии золото значительно подорожает благодаря высокому интересу ин-весторов к защитным активам, и его цена составит $4 715 за унцию.

Таким образом, большинство сценариев предполагает, что цена золота к 2034 году останется ниже $5 000 за унцию. Тем не менее на рынке обсуждается сценарий, при котором котировки превысят эту отметку, и текущая цена удвоится. По нашим оцен-кам, необходимым условием для достижения уровня $5 000 за унцию на горизонте 10 лет будет увеличение закупок золота со стороны центробанков.

Чувствительность прогнозируемой цены золота на конец 2034 года

Источник: SberCIB Investment Research

ПРЕДПОСЫЛКИ ДЛЯ СПРОСА НА ЗОЛОТО СО СТОРОНЫ ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ

По нашим оценкам, ключевым покупателем золота останется Китай. Кроме того, активно покупать желтый металл будут страны БРИКС. На текущий момент вложения Китая в гособлигации США составляют $767 млрд, а за рассматриваемый период этот объем может сократиться вдвое за счёт перевода средств в золото. По нашим оценкам, покупки золота Китаем составят 360 т в год. В случае Индии ежегодные покупки золота могут составить около 115 т, Бразилии – 20 т. Таким образом, эти три страны в ближайшие 10 лет могут обеспечить примерно половину спроса на золото со стороны центробанков. Прочими активными покупателями, вероятно, будут другие развивающиеся и азиатские страны, в том числе Казахстан, а также Турция. В связи с этим мы делаем вывод о том, что покупки золота в объеме 1 тыс. т в год становятся новой нормой, и это заложено в нашу модель.

Доля золота в золотовалютных резервах (прогноз)

Источник: SberCIB Investment Research, Государственное управление валютного контроля КНР, Резервный банк Индии, Центральный банк Бразилии

Покупки золота центробанками, т (прогноз)

Источник: SberCIB Investment Research, Всемирный совет по золоту

В ЧЕМ МЫ МОЖЕМ БЫТЬ НЕ ПРАВЫ?

Реальность намного сложнее, чем наши модели. Какие факторы мы можем не учитывать?

█ Риски в части спроса со стороны других сегментов. Наш анализ не учитывает значимое влияние этих сегментов на котировки золота, поскольку оценить его в рамках разработанной модели невозможно.

█ Ослабление роли золота как инвестиционного актива в связи с усилением роли других активов. В этом случае снизится инвестиционный спрос и ослабеет связь между ценой золота и фундаментальными макроэкономическими факторами. Однако мы считаем это маловероятным на горизонте 10 лет.

█ Центробанки могут снизить закупки золота в долгосрочной перспективе на фоне нормализации геополитической обстановки и диверсификации золотовалютных резервов не в пользу золота. В 2011–2021 гг. центробанки закупали в среднем 600 т золота в год, и текущий рост закупок в несколько раз может быть временным явлением.

█ Предпосылки со стороны предложения – кривая издержек как уровень поддержки. Наша модель не учитывает фактор предложения, который, как правило, слабо влияет на краткосрочные колебания котировок. Однако при прогнозировании цены золота на длинном горизонте есть смысл учитывать фактор предложения. В случае пессимистичного сценария уровнем поддержки для котировок станет себестоимость производства, которую отражает кривая издержек. Согласно данным Всемирного совета по золоту, в 4К23 эта точка находилась на отметке $1 790 за унцию. Соответственно, на текущий момент уровнем поддержки для цен на золото в случае крайне пессимистичного сценария будет именно эта отметка, а к концу 2034 года – $3 650 за унцию.

Кривая издержек на рынке золота по данным за 4К23

Источник: Всемирный совет по золоту

Приложение

Траектория переменных в модели

Источник: SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности