Банк России поднял ключевую ставку c 5,5% до 6,5%. Объясняем, какие бумаги могут выиграть от роста ставки, а какие — проиграть.
Ключевая ставка и облигации
То, насколько чувствительны будут конкретные облигации к изменению процентной ставки, зависит от дюрации. Это средний срок возврата инвестиций в облигацию. Она включает все купонные выплаты по облигациям с учётом времени их выплат, текущую рыночную цену облигаций и другие особенности, такие как возможность досрочного погашения облигаций (оферта) или постепенное погашение долга (амортизация).
Инвесторы и аналитики используют дюрацию, чтобы определить риск изменения стоимости облигаций в ответ на изменения ставок в экономике. При повышении ключевой ставки при прочих равных больше упадёт стоимость облигаций с большим сроком обращения и меньшим купоном — у таких бумаг больше дюрация.
Рассмотрим на простом примере. Есть две одинаковые облигации с фиксированным купоном с погашением через 5 и 10 лет. При увеличении ключевой ставки на 1% доходности старых облигаций также должны вырасти на 1%, потому что доходности новых выпусков будут больше. Доходности облигаций должны соответствовать, иначе инвесторы не стали бы покупать старые выпуски.
Но так как купон фиксирован, то рост доходности означает снижение цены облигаций. При этом цена облигации с погашением через 5 лет снизится на 1% × 5 = 5%, второй — на 1% × 10 = 10%. Доходность облигации с большим сроком до погашения вырастет сильнее. Если срок до погашения одинаков, то облигация с купоном в 10% годовых просядет в цене меньше, чем бумага с купоном в 5%.
Как узнать дюрацию облигации
Частный инвестор может посчитать дюрацию на калькуляторе Московской биржи и специальных сайтах про облигации: cbonds.ru и rusbonds.ru.
Ключевая ставка и акции
Допустим, инвесторы ожидают, что центральный банк собирается поднять ключевую ставку, чтобы снизить инфляцию. Для акций в целом рост ставок плох по нескольким причинам:
- Растёт доходность облигаций, и, как следствие, их привлекательность для инвесторов по сравнению с акциями. Также растут ставки по депозитам.
- Стоимость заёмных средств для инвесторов, в том числе крупных, увеличивается. Уменьшается приток денег (или, как часто говорят, ликвидности) на рынки. Это снижает спрос на акции.
- Рост ключевой ставки может негативно сказаться на экономике: кредиты становятся менее доступны, компании откладывают новые проекты. Ожидания инвесторов и аналитиков по прибылям компаний ухудшаются. Но не всегда: например, при росте ключевой ставки прибыли банков могут вырасти за счёт роста процентных доходов.
C другой стороны, рост инфляции может быть следствием ускорения роста экономики. Благодаря этому компании могут быстрее увеличивать свою прибыль, что позитивно сказывается на их стоимости. Исследования показывают разные результаты, как рост инфляции сказывается на доходности американского рынка в целом.
Но считается, что есть акции, которые показывают лучшую доходность в период высокой инфляции. С другой стороны, есть акции, которые показывают опережающую динамику, когда рост цен небольшой. О них и пойдёт речь далее.
Акции роста и акции стоимости: у кого больше дюрация
Когда говорят об акциях, термин дюрация почти не используется. Однако, как и в случае с облигациями, одни акции более чувствительны к изменениям ставок, чем другие.
Инвесторы условно делят акции на две категории: акции роста и акции стоимости. К акциям роста обычно относят компании, которые работают на перспективных рынках или обладают конкурентным преимуществом, например особой технологией. У быстрорастущих компаний денежные потоки больше смещены в будущее, если сравнивать их с акциями стоимости.
Денежный поток — деньги, которые компания получает от своей деятельности, минус то, что уходит. Чем больше денежные потоки, тем выше возможные дивиденды и лучше финансовая устойчивость компании: когда ей понадобятся деньги, можно не брать кредит.
Чем отличаются акции роста от акций стоимости
Акциями роста называют бумаги компаний с быстрорастущим бизнесом. Их финансовые показатели, как ожидают инвесторы, будут расти быстрее среднего и в будущем, поэтому они стоят дорого относительно своих текущих показателей. Акции стоимости — это, напротив, бумаги недооценённых компаний. Причины самые разные: от негативных новостей до плохого менеджмента.
Например, показатель цена/прибыль (P/E, price-to-earnings) производителя электрокаров Tesla к концу 2020 года составлял 1100. Скорее всего, это было связано с ожиданием инвесторов, что компания с каждым годом сможет продавать всё больше авто на растущем рынке. Это должно положительно сказаться на финансовых показателях: по прогнозам, свободный денежный поток компании будет постепенно расти с $2,8 млрд в 2020 году до $7,3 млрд в 2023 году.
Пример акции стоимости на американском рынке акций — производитель чипов Intel. Рынок оценивает её гораздо ниже, чем Tesla: P/E на конец 2020 года равнялся 10. Скорее всего, это связано с высокой конкуренцией и технологическим отставанием Intel. FCF компании может снизиться с $21,1 млрд в 2020 году до $16,5 млрд в 2023.
Что такое свободный денежный поток
FCF (Free Cash Flow) показывает, какими денежными средствами компания располагает после инвестиций на поддержание или расширение своей базы активов (Capex).
Акции роста стоят так дорого именно потому, что в текущие котировки заложен рост денежных потоков в будущем. Бумаги роста — как облигации с длинной дюрацией. При росте инфляции реальная доходность купонов будет снижаться — на них можно будет купить меньше, чем инвесторы планировали раньше. Поэтому их привлекательность уменьшается сильнее.
Так и в случае с акциями: денежные потоки, доступные акционерам, будут быстрее терять в своей стоимости. Из-за этого аналитики могут снизить оценку справедливой стоимости компаний, подсчитанной путём дисконтирования денежных потоков.
Правда, быстрорастущие компании реже платят дивиденды, которые тоже становятся менее привлекательными для инвесторов. Но исследования показывают, что в целом акции стоимости в период высокой инфляции демонстрируют лучшие результаты по сравнению с акциями роста, когда инфляция низка — наоборот.
Учитывайте долг
При росте ставок увеличивается стоимость заёмного капитала, что снижает рентабельность бизнеса. Компании с быстрорастущим бизнесом, в частности IT-компании, активно используют займы для финансирования новых проектов, отмечают в S&P.
Но не только они: есть отрасли, где традиционно активно привлекают кредиты, например фонды недвижимости (REIT — real estate investment trusts) в США, которые покупают и строят недвижимость, сдают её в аренду, и т. д. У них простая бизнес-модель и предсказуемые денежные потоки: недвижимость приносит стабильный рентный доход. Для этих фондов привлекать капитал станет дороже.
Оцените долговую нагрузку компаний: при прочих равных компании с большой долговой нагрузкой пострадают от роста ставок сильнее. Они не смогут перекредитоваться по более низкой ставке, и обслуживать долг выйдет дороже.
Для оценки долговой нагрузки чаще всего используют отношение чистого долга к EBITDA. По сути, это количество лет, необходимых компании для погашения своих долговых обязательств за счёт EBITDA. Чистый долг — это совокупный долг компании минус денежные средства и другие активы, которые можно продать. Чем меньше значение, тем ниже долговая нагрузка — и тем лучше для инвестора.
Ситуация на рынках
Возможно, ключевое событие на рынках в I квартале 2021 года — рост ставок по облигациям. Из-за карантинных ограничений ведущие центральные банки, в том числе в США, в 2020 году снизили ставки и увеличили программы выкупа активов с рынка. Это поддержало рынки, но способствовало росту инфляции. Участники рынка стали опасаться, что центробанки, особенно ФРС США, уменьшат стимулы раньше ожидаемого, чтобы снизить инфляцию. Это привело к росту доходности казначейских облигаций США, а также облигаций по всему миру.
Это одна из причин, почему инвесторы активно переводили деньги из акций роста, многие из которых значительно выросли в 2020 году, в акции стоимости. Вторая — ожидание восстановления экономической активности вследствие вакцинации. Акции стоимости зачастую представляют так называемые циклические сектора, а их прибыли в большей степени зависят от ситуации в экономике, чем у акций стоимости.
Так, индекс S&P 500 Value index, составленный из 100 недооценённых компаний, с 1 января по 23 апреля 2021 года вырос на 13,5%, S&P 500 Growth index (в него входят акции роста) — только на 9,3% (и то благодаря росту в апреле). Аналитики SberCIB ожидают, что динамика недооценённых акций стоимости в США в ближайшее время будет лучше, чем у бумаг растущих компаний, а рост инфляции — долгосрочный тренд.
Запомнить
- Акции роста более чувствительны к росту ставок по сравнению с акциями стоимости. Сейчас как раз инфляция растёт, что теоретически увеличивает шансы на рост ставок.
- Если вы хотите заработать на акциях в ожидании изменении ключевой ставки, изучите бизнес компаний: посчитайте уровень долговой нагрузки и мультипликаторы.
