Компании частной медицины

Расходы на здравоохранение традиционно в мире и России росли быстрее, чем ВВП. Современные демографические тренды способствуют увеличению затрат и развитию частной медицины. В России этот сектор представлен двумя публичными компаниями: MD Medical Group (MDMG) и Юнайтед Медикал Груп (ЮМГ).

█ Компании частной медицины – бенефициары демографических трендов. Современные демографические тренды в РФ вынуждают государство увеличивать финансирование здравоохранения, а физических лиц – увеличивать свои расходы.

█ В России сектор представлен только двумя публичными компаниями: это сеть многофункциональных медцентров MD Medical Group и сеть клиник премиальной медицины Юнайтед Медикал Груп.

Топ-10 частных медицинских центров в РФ по выручке, 2022

Источник: Vademecum

█ Разные бизнес-модели, но одинаково сильные финансовые показатели. Обе компании показывают устойчивые темпы роста выручки, обладают высокой рентабельностью и имеют щедрую дивидендную политику. Дивидендная политика MD Medical и ЮМГ предполагает выплату 100% от чистой прибыли по МСФО.

Мультипликаторы международных компаний сектора

Источник: Vademecum

█ Разные стадии процесса редомициляции, но одинаковый ожидаемый результат – двузначная дивидендная доходность. Обе компании с изначально кипрской регистрацией в прошлом году инициировали процесс переезда в РФ и намерены выплатить инвесторам дивиденды за все пропущенные периоды уже во 2 кв 2024 года. Юнайтед Медикал Груп – сменила регистрацию и конвертировала расписки в феврале 2024 года. MD Medical Group – ожидает завершение редомициляции во 2 кв 2024 года.

Выручка (млн руб.) и рентабельность MD Medical и ЮМГ

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Дивидендная доходность MD Medical и ЮМГ

Источник: компании, SberCIB Investment Research

█ Мы начинаем покрытие MD Medical Group с рекомендации ПОКУПАТЬ и Юнайтед Медикал Груп – с рекомендацией ДЕРЖАТЬ.

Рекомендации по акциям компаний

Источник: SberCIB Investment Research

Здравоохранение в России

В структуре расходов на здравоохранение в России государственный сектор продолжает занимать значительную роль, хотя доля частных денег умеренно растет. Для борьбы с негативными демографическими трендами правительство реализует ряд программ по оказанию высокотехничной медицинской помощи.

Расходы на здравоохранение стабильно повышаются. Как в развитых и развивающихся странах, расходы на здравоохранение в России в реальном выражении растут быстрее, чем ВВП. В реальном выражении средние темпы роста расходов на здравоохранение в 2015–2022 гг. составили 3,8%, в то время как ВВП в реальном выражении вырос в среднем на 0,5%.

Расходы на здравоохранение в реальном выражении растут быстрее, чем ВВП

Источник: Росстат, SberCIB Investment Research

При этом расходы на здравоохранение в России остаются ниже, чем в других странах. По нашим оценкам, в 2023 году совокупные расходы на здравоохранение в России составили 7,7 трлн руб. или 4,6% ВВП. В 2015–2022 гг. доля расходов на здравоохранение оставалась в диапазоне 4,0-5,6%. В пересчете на душу населения расходы на здравоохранение в России в 2022 году составили $710. Этот показатель не учитывает прямые траты населения на лекарственные препараты. В сравнении с развивающимися странами у России сохраняется существенный потенциал для увеличения расходов на здравоохранение.

Средние реальные темпы роста расходов на здравоохранение по источникам финансирования

Источник: Росстат, SberCIB Investment Research

ФФОМС – основной источник расходов на медицину в РФ. В 2023 году бюджет фонда составил 3,2 трлн руб., из них 2,9 трлн руб. – это страховые взносы на ОМС работающего и неработающего населения. Взносы работающего населения выплачиваются работодателями, неработающего – региональными бюджетами. Ключевое направление расходов ФФОМС – переводы территориальным отделениям фонда. Также в бюджете фонда предусмотрены расходы на высококвалифицированную медицинскую помощь. Из этой суммы 140 млрд руб. приходится на финансирование расходов на лечение онкологии. Эти средства входят в часть бюджетного трансферта в ФФОМС.

По оценке Росстата, доля трат на здравоохранение в расходах на конечное потребление населения в 2022 году составила 3,8%.

Структура расходов на здравоохранение, млрд руб.

Источник: Росстат, SberCIB Investment Research

Частная медицина в России

Расходы населения на платные медицинские услуги продолжат расти. По данным Росстата, расходы населения на платные медицинские услуги в 2023 году увеличились на 11,6% до 1,35 трлн рублей. Мы ожидаем, что в 2024 году расходы населения на платные медицинские услуги вырастут на 10% в номинальном выражении и на 3% – в реальном. Главным фактором роста станет отложенный спрос на медицинские услуги, который возник из-за пандемии коронавируса и турбулентного 2022 года. Об этом, в частности, говорит динамика оборота организаций в сфере здравоохранения. После слабого первого квартала в 2К23 началось активное восстановление, а с ноября темпы роста стали двузначными. В январе 2024 года оборот организаций в сфере здравоохранения составил 367 млрд рублей.

Оборот организаций в сфере здравоохранения, млрд руб.

Источник: СберИндекс

Ожидаемый рост номинальных доходов населения в 2024 году также может способствовать увеличению расходов на коммерческую медицину.

Рынок коммерческой медицины в РФ фрагментирован. Крупнейшие частные игроки на рынке – Медси, MD Medical Group и Юнайтед Медикал Груп. По оценке Vademecum, выручка топ-200 многопрофильных медицинских центров в 2022 году составила 334 млрд рублей. При этом выручка топ-10 игроков достигла 155 млрд рублей. Доли Медси, MD Medical Group и Юнайтед Медикал Груп от совокупных расходов на медицинские услуги в 2022 году соответственно составили 2%, 2% и 3%. Такая структура рынка оставляет для лидеров коммерческой медицины возможности неорганического роста.

Топ-10 частных медицинских центров по выручке, млрд руб. (2022)

Источник: Vademecum

Частные медцентры эффективно конкурируют с государственными. На конец 2022 года в России действовало 5,2 тыс. больничных организаций, из них к негосударственным относилось 458. Таким образом, частные клиники конкурируют за пациентов в первую очередь с государственными медучреждениями. При этом первые обладают рядом конкурентных преимуществ, в числе которых:

█ более новые и технологически современные мощности;

█ оптимальное использование площадей медучреждений;

█ гибкая ценовая политика – в отличие от государственных учреждений, они не должны согласовывать изменение цен со страховыми компаниями и региональными властями;

█ возможность обслуживать клиентов по ОМС – это не самый рентабельный сегмент бизнеса, но он позволяет привлекать новых клиентов и конкурировать с федеральными больницами.

Частные медцентры пользуются нулевой ставкой налога на прибыль. Начиная с 2020 года медицинские учреждения бессрочно пользуются нулевой ставкой налога на прибыль. Эта мера была временной, но срок её действия регулярно продлевался.

Частные компании инвестируют в борьбу с онкологией, реализуя федеральные проекты программы «Здравоохранение». Они открывают новые центры и закупают зарубежное оборудование для диагностики и радио- и химиотерапии.

Сектор здравоохранения не цикличен. Спрос на медицинские услуги стабилен за исключением таких форс-мажорных обстоятельств как пандемия коронавируса. Для частных медицинских центров неэластичность спроса обусловлена низким уровнем проникновения и относительно небольшими объёмами на рынке, что позволяет не зависеть от внешних условий. К примеру, число принятых родов в MD Medical Group в 2015–2022 гг. росло в среднем на 6% в год, в то время как число принятых родов по стране снижалось на те же 6% в год.

Российские частные медцентры – уникальная ставка на дивиденды в нецикличном секторе. Международные инвесторы могут делать ставку на рост сектора здравоохранения за счёт индексных фондов, однако в основном они формируются за счет фарм- и биотех компаний. Вес акций публичных компаний, представляющих сети медицинских учреждений, в индексе MSCI EM Health Care Index составляет лишь 19,3%. При этом акции медицинских центров менее волатильны, чем у фармкомпаний, котировки которых реагируют на новости об этапах тестирования, регистрации, одобрения и старта продаж новых препаратов.

Российские публичные медцентры имеют более высокие темпы роста и большую рентабельность чем иностранные конкуренты. По нашим оценкам, в 2019–2023 гг. средняя рентабельность по EBITDA публичных медицинских центров на развитых рынках составила 15-20%, на развивающихся – 20-25%, что ниже показателей российских компаний данного сектора.

Что касается темпов роста выручки, у российских компаний они больше схожи с показателями развивающихся стран. У компаний на развитых рынках динамика медленнее.

MD Medical Group

Расширяя специализацию и сеть

MD Medical Group, владеющая сетью многофункциональных медучреждений «Мать и дитя», успешно реализует свою стратегию: расширяет присутствие в Москве и регионах и диверсифицирует направления лечения. Несмотря на активное развитие, MD Medical сохраняет устойчивый денежный поток и готова делиться с акционерами 100% чистой прибыли. Мы начинаем покрытие расписок MD Medical c рекомендацией ПОКУПАТЬ.

█ Один из лидеров рынка частной медицины в России. MD Medical за 18 лет группа из московского роддома превратилась в сеть из 55 медучреждений общей площадью 220 тыс. кв. м.

█ Органический рост и диверсификация. Стратегия MD Medical предполагает расширение присутствия в Москве и регионах через сеть клиник, обеспечивающих увеличение диагностики и заполнение больниц. Другая задача группы – диверсифицировать выручку по разным направлениям и усилить экспертизу в сфере онкологии. Сейчас доля доходов от женского и детского здоровья – более 50%, а доля сегмента онкологии – менее 10%.

█ Увеличение загрузки мощностей. Планомерное увеличение числа клиник в 2024-2028 гг обеспечит стабильный рост потока пациентов в Москве и регионах и увеличение загрузки площадей с текущего уровня 40-70% до 50-80%.

█ Рост денежного потока. Новые площади будут способствовать двузначным темпам роста выручки в 2024-2028 гг., а рост среднего чека – повышению рентабельности. При этом умеренный уровень капиталовложений и отсутствие долга не будут сдерживать рост чистого денежного потока группы.

█ Двузначная дивидендная доходность. Недавно принятая дивидендная политика группы, предполагающую выплату до 100% чистой прибыли по МСФО, принесет двузначную доходность с учетом текущих котировок (13-20%) в 2024-2028 гг.

█ Редомициляция скоро. Инвесторы смогут стать бенефициарами успешной реализации стратегии группы уже во 2 кв. 2024, когда MD Medical завершит процесс редомициляции в Россию.

█ Мы даём рекомендацию ПОКУПАТЬ расписки MD Medical с целевым уровнем 1 330 руб. Текущая оценка компании по мультипликаторам также предполагает небольшой дисконт к историческим уровням и показателям конкурентов.

MD Medical Group сегодня

Группа компаний «MD Medical» представляет собой сеть из 11 высокотехнологичных медцентров и 44 многопрофильных клиник, осуществляющих все виды медицинских услуг.

Помимо кластера «Лапино», в сеть MD Medical на территории Москвы и Московской области входят многофункциональные больницы MD Group на Севастопольском проспекте и MD Group на Мичуринском проспекте.

Средняя площадь больницы превышает 20 тыс. кв. м, средняя выручка на больницу в год составляет около 3,0-3,5 млрд руб., выручка в расчёте на квадратный метр площади достигает 100-150 тыс. руб.

Кроме того, на начало 2024 года в Москве функционирует 11 широкопрофильных клиник.

Средняя площадь клиники составляет чуть менее 600 кв. м, в год она приносит 200-250 млн руб., выручка в расчете на квадратный метр площади равна 400-450 тыс. руб.

MD Medical также активно расширяет присутствие в регионах, учитывая низкое проникновение услуг частной медицины за пределами Москвы.

Показатели медучреждений MD Medical

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Стратегия развития

Исторически MD Medical проводила довольно умеренную экспансию сети. За последние 5 лет было открыто:

█ 3 больницы и 6 клиник в Москве,

█ 2 больницы и 11 клиник в регионах.

На встрече с аналитиками в октябре 2023 года MD Medical представила довольно чёткую стратегию развития на 2024-2025 гг.

Программа капитальных затрат, млн руб.

Источник: компания, SberCIB Investment Research

В Москве и регионах планируется открыть ещё две больницы и 20 амбулаторных центров, включая крупную многопрофильную клинику в Москва-Сити. В регионах, по информации менеджмента, уже в 2024 году будут открыты 4 клиники в Липецкой и Челябинской областях, Хабаровском крае и Сургуте.

MD Medical в дальнейшем планирует развиваться аналогичными темпами, планов строительства новых больниц пока нет.

Прогноз. По нашим оценкам, пик инвестиционного цикла компании придётся на 2024-2026 гг., а в 2027-2028 капиталовложения будут сильно ниже – клиники требуют существенно меньше расходов, и расходы на поддержание операционной деятельности не превышают 5% от выручки.

Бизнес-модель MD Medical

ВЫРУЧКА

Сеть клиник MD Medical в основном ассоциируется с услугами акушерства, гинекологии и репродуктивной медицины, однако половину выручки группе приносят другие направления: 10% – хирургия, кардиология, травматология, 10% – онкология, 9% – диагностика.

Услуги родов обеспечивают компании более 12% выручки, процедуры ЭКО – 19%. Гинекология амбулаторно приносит почти 10% выручки, гинекология в стационаре – еще 5%, педиатрия – 9%.

Динамика выручки, млн руб.

Источник: компания

Динамика показателей рентабельности

Источник: компания

Прогноз. Мы ожидаем ускорения роста выручки MD Medical в 2024-2028 гг. за счёт загрузки мощностей, открытия новых клиник и повышения чека по ключевым специализациям, а также по направлению онкология.

ДИВИДЕНДЫ

MD Medical Group всегда распределяла часть прибыли среди акционеров. Если до 2019 года компания выплачивала около 30% от чистой прибыли по МСФО, то с 2019 года коэффициент выплат увеличился до 50%. Дивидендная доходность составляла от 2% до 5%.

Дивиденды и дивидендная доходность

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Тем не менее в 2023 году кипрская регистрация MD Medical Holding Limited уже стала препятствием для сохранения стабильного дивидендного потока.

Свободный денежный поток и дивиденды, млн руб.

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Для возобновления дивидендных выплат MD Medical необходима смена юрисдикции, и в 2023 году компания начала действия в этом направлении. Согласно комментариям менеджмента, этот процесс завершится не ранее чем в 2К24.

После редомициляции компания сможет не только вернуться к стандартным выплатам, но и увеличить коэффициент выплат до 100% от чистой прибыли, что предусмотрено её новой дивидендной политикой, утверждённой советом директоров в декабре 2023 года. Кроме того, в 2024 году MD Medical планирует направить на дивиденды накопленную прибыль за предыдущие отчётные периоды с коэффициентом 50-100%.

Прогноз. По нашим оценкам, в 2024 году выплаты на акцию могут составить 140-200 руб. при доходности 14-20%. Денежная ликвидность, которая имелась у компании на конец 2023 года, покрывает эти выплаты. Мы ждём, что в последующие периоды дивиденды будут планомерно расти: от 130 руб. на акцию в 2025 году до 200 руб. на акцию в 2028, что по текущим котировкам означает двузначную доходность для инвесторов.

Структура владения и статус редомициляции

ГК «MD Medical» была зарегистрирована на Кипре в 2010 году в форме частной компании, а в 2012 году стала публичной.

MD Medical Group Investments на 67,9% принадлежит кипрской структуре MD Medical Holding Limited, бенефициаром которой является Марк Курцер. Остальные 32,1% хранятся у держателя программы депозитарных расписок.

MD Medical инициировала процесс редомициляции в 2023 году:

█ В июне 2023 года был проведен делистинг с Лондонской биржи.

█ В августе 2023 года была завершена смена депозитария программы расписок. Вместо J.P.Morgan Chase новым депозитарием стал RCS Issuer Services, и на ВОСА было принято решение о редомициляции компании.

█ В ноябре 2023 года ЦБ РФ зарегистрировал проспект расписок MD Medical, которые получили первичный листинг на МосБирже.

█ 15 декабря 2023 года совет директоров рассмотрел вопрос о статусе переезда в Россию. К этому времени уже был готов пакет документов для подачи кипрскому регистратору для получения согласия на редомициляцию.

█ 31 января 2023 года ВОСА утвердило ряд технических решений, связанных с переездом компании в специальный административный район на остров Октябрьский в Калининградской области.

█ 16 апреля MD Medical Group в своем пресс-релизе на сайте сообщила, что получила согласие регулятора Кипра на продолжение деятельности Группы за пределами Республики Кипр и предоставила комплект документов на регистрацию в САР на острове Октябрьский Калиниградской области.

█ Для инвесторов это означает, что ещё один этап в процессе редомициляции MD Medical пройден. И от дивидендов инвесторов теперь отделяет всего 2 процесса:
▸ получение регистрации в САР Октябрьский – длительностью до 35 рабочих дней;
▸ конвертация ГДР в локальные акции МКПАО «МД Медикал Груп», предполагающая 2-3 недели заморозки торгов на Мосбирже.

█ Далее СД останется озвучить свою рекомендацию по дивидендам, а акционерам – проголосовать на ближайшем ВОСА за их утверждение.

█ Наша оценка. Максимально процесс переезда может занять 2,5 месяца, но мы ожидаем, что процесс может уложиться в 1,5-2 месяцев. Согласно нашему консервативному сценарию, СД рекомендует к выплате 132 руб/акция, что составляет около 65% от чистой прибыли за пропущенные периоды. Дивидендная доходность по текущим котировкам составляет 12,7%. Однако, мы не исключаем и более щедрых выплат.

SWOT-анализ

Юнайтед Медикал Груп

Углубляя экспертизу

Юнайтед Медикал Груп, владеющая сетью клиник Европейского медицинского центра, имеет всего 9 медучреждений в Москве и Московской области, но по размеру выручки входит в топ-3 сектора частной медицины в России. Высокая рентабельность бизнеса обеспечивает ЮМГ стабильный денежный поток, а дивидендная политика предполагает выплату 100% чистой прибыли. Мы начинаем аналитическое покрытие акций ЮМГ и даём рекомендацию ДЕРЖАТЬ.

█ Крупнейший представитель сегмента премиальной медицины в России. ЮМГ в своей стратегии ориентируется не на расширение сети клиник, а на углубление компетенций в наиболее сложных специализациях, в частности, в сегменте онкологии, который уже приносит 20% выручки.

█ Восстановление потока пациентов и рост чека. После снижения потока пациентов ЮМГ в 2022–2023 гг. мы ожидаем его восстановления в 2024–2028 гг. Средний чек должен увеличиться на фоне активного внедрения телемедицины и увеличения финансирования госпрограммы «Здравоохранение».

█ Стабильный денежный поток. Среднегодовой рост выручки на 7% в год в 2024–2028 гг. наряду с ожидаемым улучшением рентабельности, а также отсутствие новых инвестиционных проектов должны обеспечить ЮМГ стабильно растущий чистый денежный поток.

█ Щедрые дивиденды. Согласно дивидендной политике, ЮМГ готова ежегодно распределять до 100% чистой прибыли, что должно принести инвесторам двузначную доходность в 2024-2028 гг.

█ Редомициляция завершена. ЮМГ завершила процесс редомициляции в декабре 2023 года. Расписки GEMC были конвертированы в локальные акции ЮМГ в феврале 2024 года. После публикации отчётности за 2023 год эмитент готов выплатить дивиденды за три пропущенных периода.

█ Мы даём рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции ЮМГ с целевым уровнем 1 010 руб. Невысокие темпы роста выручки компенсируются высокой рентабельностью и двузначной дивидендной доходностью, а текущая оценка бизнеса предполагает дисконт к историческим уровням. Кроме того, ЮМГ – одна из немногих компаний – не экспортеров, акции которой позволяют сделать ставку на иностранную валюту.

Премиальная медицина

История Юнайтед Медикал Груп насчитывает более 30 лет. В 1989 году первая клиника ЮМГ была открыта на базе поликлиники №6 в Москве в сотрудничестве с французской компанией Europ Assistance. Первоначально она обслуживала иностранцев и работников международных компаний. В 1994 году компанию выкупил французский врач Андре Кобулофф и развивал её до 2006 года. В 2006 году он продал бизнес акционерам «Аптечной сети 36,6» за $15-20 млн. В 2008 году 100% акций ЮМГ приобрели бывшие владельцы производителя соков «Нидан» во главе с Игорем Шиловым. С 2008 года Юнайтед Медикал Груп начала экстенсивно расти, открывая новые клиники и расширяя медицинские специализации.

На начало 2024 года в составе группы ЮМГ действует 7 мультидисциплинарных медицинских центров. Кроме того, ЮМГ принадлежит перинатальный и педиатрический комплекс и реабилитационный центр в Жуковке. Общая площадь этих медучреждений составляет 79 тыс. кв. м.

Состав Группы ЮМГ

Источник: компания

ЮМГ – участник Международной федерации госпиталей, в которую входит более 25 тыс. клиник и стационаров. Участие в федерации позволяет ЮМГ получать доступ к самым эффективным практикам и новейшим методам лечения.

На текущий момент в портфеле группы 57 специализаций, что отвечает её стратегической цели – оказывать комплексный набор высококачественных медицинских услуг премиальным клиентам. Пять основных направлений выручки ЮМГ по итогам 2022 года – это онкология, травматология и ортопедия, терапия, женское здоровье и диагностика.

Одна из особенностей операционного бизнеса ЮМГ в том, что тарифы на большинство услуг в медцентрах привязаны к евро. К рублёвым источникам выручки относятся уход за пожилыми людьми и обслуживание в рамках ОМС.

Как и другие компании в секторе частной медицины, ЮМГ предпочитает аренду прямому владению клиниками. На начало 2024 года ЮМГ принадлежит около 35% доступных площадей, а остальные 75% находятся в долгосрочной аренде или используются на правах концессии.

Стратегия развития

Мы отмечаем несколько точек роста Юнайтед Медикал Груп в будущем.

█ ЮМГ не планирует запуск новых проектов. В настоящее время главная задача компании – обеспечить загрузку действующих площадей после просадки в 2022–2023 гг. Посещаемость тогда снизилась из-за окончания пандемии и оттока из РФ основной целевой аудитории ЮМГ – иностранцев и обеспеченных россиян.

ЮМГ делает ставку на увеличение мощностей для диагностики и лечения онкологии. Группа отмечает растущий спрос на подобные услуги и нехватку в стране высококачественного оборудования для лучевой терапии. ЮМГ начала развивать компетенции в сфере онкологии ещё в 2012 году, когда был открыт первый медицинский центр на ул. Щепкина. К настоящему времени группа уже стала заметным игроком в этом направлении – ЮМГ проводит процедуры в первую очередь за счёт государственного финансирования в рамках программы ОМС.

Мощности ЮМГ по направлению онкология

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Ещё одним направлением развития для ЮМГ может стать телемедицина. Компания вошла в перечень 15 медицинских организаций, участвующих в экспериментальном правовом режиме в сфере телемедицины, который стартовал в августе 2023 года. В рамках этого режима, который будет действовать 3 года, специалисты ЮМГ смогут в онлайн-формате выписывать рецепты пациентам, назначать или корректировать лечение.

Пока сложно оценить потенциальный вклад этого направления в выручку ЮМГ. Однако очевидно, что телемедицина как минимум может стать «пропуском» компании в регионы, где она физически не представлена.

Стоимость онлайн-услуг почти не отличается от обычных очных приёмов, так что эта практика не приведёт к снижению среднего чека ЮМГ.

Прогноз. Мы ожидаем что число пациентов амбулаторного и стационарного лечения снова начнёт расти после снижения в 2022 и 2023 гг. Мы не закладываем в оценку темпы роста выше 3-4% в год с учётом заметно усилившейся конкуренции в Москве и Московской области. Этот же фактор вряд ли позволит увеличивать чек более высокими темпами, чем ежегодная инфляция.

Бизнес-модель ЮМГ

ВЫРУЧКА

Основную выручку ЮМГ приносят амбулаторное лечение и лечение в стационаре. С 2018 года выручка от лечения в стационаре выросла более чем вдвое. Этому способствовало открытие и рост загрузки ММОЦ в 2020 году. Доходы от амбулаторного лечения за это же время выросли всего на 15%.

Средний чек посещений в сети ЮМГ один из самых высоких в секторе по всем направлениям лечения:

█ разовый прием стоит более 300 евро,

█ роды – почти 10 тыс. евро.

Прогноз. Мы ожидаем, что темпы роста выручки ЮМГ от основной деятельности в ближайшие 5 лет составят примерно 7% в евро за счёт увеличения чека и потока пациентов. Остальные сегменты будут расти более скромными темпами. Выручка от гериатрического центра снова начнёт расти, но её темпы роста вряд ли превысят 2%. Темпы роста прочих доходов будут на уровне инфляции. Продажи реагентов и оборудования для лабораторий ежегодно будут увеличиваться на 5-7%.

Динамика и структура выручки ЮМГ, млн. евро

Источник: компания, SberCIB Investment Research

ДИВИДЕНДЫ

В июне 2021 года совет директоров ЮМГ утвердил официальную дивидендную политику, которая предписывает компании направлять на дивиденды 100% от чистой прибыли по МСФО. Однако и до этого ЮМГ распределяла среди акционеров почти всю чистую прибыль. Например, за 2020 год было выплачено более 90% от прибыли. Применить дивидендную политику ЮМГ смогла только один раз, выплатив всю прибыль за 1П21.

После завершения редомициляции ЮМГ намерена выплатить дивиденды за все пропущенные периоды, что соответствует около 1,4 евро на акцию. Согласно комментариям группы, выплата формируется как прибыль за пропущенные периоды за вычетом расходов на погашение долга – компания не намерена увеличивать долговую нагрузку для выплат акционерам. Имеющаяся денежная ликвидность покрывает эти потенциальные выплаты.

В будущие периоды выплаты ЮМГ будут скромнее, но они должны обеспечить устойчивую доходность выше 10% с учётом текущих котировок.

Дивиденды и дивидендная доходность

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Свободный денежный поток и дивиденды, млн. евро

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Структура владения и статус редомициляции

В 2021 году ЮМГ провела первичное публичное размещение акций на МосБирже. Инвесторам были предложены глобальные депозитарные расписки кипрской United Medical Group, холдинговой компании, владевшей клиниками ЕМЦ в России. IPO ЮМГ отличалось от других размещений тем, что у компании отсутствовал листинг за рубежом, но депозитарием выступал иностранный банк.

На IPO группа разместила 40 млн ГДР по цене $12,5. Основным акционером ЮМГ после IPO остался Игорь Шилов, через кипрскую структуру INS Holdings Limited.

В 2023 году менеджмент ЮМГ запустил процедуру редомициляции:

█ В марте 2023 года была произведена смена банка-депозитария, управляющего программой депозитарных расписок, c Bank of New York Mellon на RCS Issuer Services S.AR.L.

█ В августе 2023 года ВОСА одобрило решение о редомициляции компании.

█ В декабре 2023 года МКПАО «Юнайтед Медикал Груп», новая холдинговая компания ЮМГ, была зарегистрирована в САР на острове Октябрьский в Калининградской области.

█ В декабре 2023 года торги расписками ЮМГ на МосБирже были приостановлены для проведения процедуры конвертации.

█ В феврале 2024 года на МосБирже начались торги обыкновенными акциями Юнайтед Медикал Груп. «Навес» предложения со стороны инвесторов, которые приобрели расписки за рубежом, был небольшим, и котировки выросли после возобновления торгов.

█ В феврале 2024 года Игорь Шилов и другие акционеры компании продали контрольный пакет акций ЮМГ менеджменту – генеральному директору Андрею Яновскому, финансовому директору Дмитрию Шмелеву, директору по персоналу и организационному развитию Светлане Миклухе. До сделки доля INS Investment Limited Игоря Шилова в компании составляла 69,57%.

По данным МосБиржи, коэффициент free float Юнайтед Медикал Груп составляет 44%.

SWOT-анализ

Ограничение ответственности