█ Снижение базовой цены барреля нефти на $8 до $50 компенсируется умерен-ным увеличением заимствований. Заимствования увеличиваются на 0,5–0,6% примерно до 2,2% ВВП с возможностью повышения и до 2,5% ВВП. Как показывает опыт 2025 года, это вполне сопоставимо с достижением аннуализированной инфляции на уровне 4%.
█ Снижение базовой цены нефти позволит уменьшить риски исчерпания лик-видной части ФНБ. Кроме того, при превышении цены нефти $50/барр. начнется наращивание ликвидной части. Это открывает возможности для возвращения к практике поддержки инвестиционных проектов за счет средств ФНБ. Причем вероятность этого гораздо выше, чем в случае сохранения текущей траектории базовой цены нефти.
█ Снижение базовой цены простимулирует ослабление рубля. Это будет способствовать снижению дефицита бюджета. Переключение бюджетного правила из одного режима в другой вызовет лишь краткосрочное давление на рубль и столь же краткосрочные проинфляционные эффекты. Однако влияние на рубль и инфляцию, по нашим оценкам, будет достаточно умеренным: соответственно примерно 5% и около 0,3 п. п.
Примечание. Зелёным цветом выделено наиболее вероятное сочетание курса и цены на нефть. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
* Показатель включает заимствования денежных властей и иностранных держателей ценных бумаг, номинированных в рублях. Источник: Росстат, ЦБ, SberCIB Investment Research
В этом году исполняется десять лет с тех пор, как в РФ было введено бюджетное правило, которое зафиксировало логику использования нефтегазовых доходов. Идея заключается в том, что вводится понятие базовой цены на нефть, на основе которой рас-считываются базовые нефтегазовые доходы бюджета. Именно на эти базовые доходы правительство ориентируется при финансировании бюджетных расходов. Если цена на нефть выше базовой, то дополнительные нефтегазовые доходы направляются в Фонд национального благосостояния (ФНБ). Если ниже – то и нефтегазовые доходы оказываются ниже базового уровня, а разница компенсируется за счет ФНБ.
До 2022 года базовая цена на нефть была очень низкой: в 2017 году она была установлена на уровне $40 за баррель Юралз, после чего ежегодно индексировалась на 2%. Экспортная цена на нефть в этот период в основном была выше этого уровня, и ФНБ пополнялся. Неординарные события последующих лет привели сначала к временному отказу от бюджетного правила, а затем к его модификации. В 2024 году опять была введена базовая цена на нефть, но уже на уровне $60/барр. Это было обусловлено ростом государственных расходов в процентах от ВВП по сравнению с уровнями 2017–2019 гг., когда бюджетная политика была жесткой и направленной на накопление средств в ФНБ.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Закон о бюджете на 2026–2028 гг. строится на предпосылке, что расходы бюджета как доля ВВП будут снижаться. Например, в 2027–2028 гг. они будут на уровне 18,6–18,7%, что не так уж сильно отличается от уровня 2017 года (17,9%), когда было введено бюджетное правило. При этом предполагается, что базовая цена на нефть будет уменьшаться на $1/барр. в год до $59 в 2026 году, $58 в 2027 году и $57 – в 2028.
Проблема заключается в том, что ликвидная часть ФНБ (которая может использоваться для финансирования дефицита в рамках бюджетного правила) по состоянию на 1 января 2026 года составляла $52 млрд ($22 млрд в золоте и эквивалент $30 млрд в юанях). Мы ожидаем, что в этом году цена на налогооблагаемую нефть будет всего $44/барр. против базовых $59/барр. По нашим оценкам, из ФНБ потребуется привлечь $27 млрд, в результате чего его ликвидная часть на 1 января 2027 года опустится чуть ниже $30 млрд. Это может ограничить использование ФНБ в рамках существующего бюджетного правила в 2027 году в случае, если цены на нефть останутся низкими.
Ниже мы рассмотрим два сценария на 2027 год. В первом сценарии мы проанализируем, каким образом будет финансироваться дефицит бюджета, если базовая цена на нефть останется на уровне $58/барр. При этом мы будем исходить из того, что более $20 млрд из ликвидной части ФНБ взять не удастся. Это означает, что при цене ниже $47/барр. использование ФНБ фиксировано.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Во втором сценарии базовая цена нефти снижается до $50/барр. Это позволяет весьма уверенно смотреть в будущее с точки зрения достаточности ликвидной части ФНБ. Ограничивать использование ликвидной части придется только в случае, если среднегодовая цена нефти опустится ниже $40/барр. Любопытно, что $50/барр. – это примерно тот уровень, на котором должна была бы оказаться базовая цена нефти в 2027 году при ежегодной индексации на 2% за прошедшие годы.
Отметим, что в обоих сценариях при одних и тех же цене на нефть и курсе рубля баланс бюджета один и тот же, поскольку базовая цена нефти не оказывает влияния на нефтегазовые доходы в целом. Базовая цена говорит о том, какую часть нефтегазовых доходов можно направить на финансирование расходов бюджета, сколько средств нужно взять из ликвидной части ФНБ или направить туда, а также какой объем заимствований потребуется для финансирования дефицита. Чем ниже базовая цена нефти, тем больше заимствований требуется. Нашей целью является анализ того, насколько вырастут заимствования при гипотетическом снижении базовой цены нефти до $50/барр. и насколько это реалистично в нынешних условиях.
Как видно из приведенных таблиц, в рассматриваемых диапазонах цены на нефть ($40–70/барр.) и обменного курса (80–110 руб. за доллар) при худшем сочетании (сильный рубль/дешевая нефть) в 2027 году дефицит бюджета достигает 9 трлн руб. (3,6% ВВП), а в лучшем случае (слабый рубль/дорогая нефть) бюджет сводится с профицитом в 1 трлн руб. (0,4% ВВП).
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Соответственно, на финансирование дефицита в худшем случае необходимо будет взять $20 млрд из ликвидной части ФНБ (больше не получится, поскольку ликвидная часть ФНБ на начало 2027 года составит менее $30 млрд). Чистые заимствования в этом случае достигнут 7,6 трлн руб. (3,1% ВВП).
В лучшем случае в ликвидную часть ФНБ можно будет направить около $22 млрд, а заимствования снизить до 1,6 трлн руб. (0,6% ВВП).
Примечание. Зеленым цветом выделено наиболее вероятное сочетание курса и цены на нефть. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Примечание. Зеленым цветом выделено наиболее вероятное сочетание курса и цены на нефть. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Однако, на наш взгляд, наиболее вероятные сочетания курса рубля и цены на нефть находятся в диапазоне 90–100 руб. за доллар, если цена на нефть превышает $45/барр. В этих условиях бюджетное правило работает, стабилизируя колебания обменного курса за счет продажи или покупки валюты. При цене на нефть ниже $45/барр. продажи валюты не увеличиваются, и рубль оказывается под большим давлением.
В целом программа заимствований в выборке наиболее вероятных (на наш взгляд) сценариев выглядит вполне умеренной. В базовом сценарии Минфина на 2027 год при цене на нефть $61/барр. и курсе рубля 96 за доллар для финансирования дефицита 3,2 трлн руб. (1,3% ВВП) планируется привлечь 3,8 трлн руб. (1,5% ВВП). При более крепком курсе 90 руб. за доллар заимствования придется увеличить, но не радикально – примерно до 5 трлн руб., или около 2% ВВП. Напомним, что в 2025 году заимствования составили 5,6 трлн руб. (2,6% ВВП), а в этом году мы их оцениваем в 5,5 трлн руб. (2,4% ВВП). При этом в 2025 году существенных затруднений с размещениями не было, денежная масса росла умеренными темпами (10,6%), а инфляция в 2П25 опустилась до 4% в пересчете на год. Так что увеличение чистых заимствований до 2% ВВП или даже 2,5% ВВП не должно представлять значительных проблем.
При сравнении аналогичных таблиц, рассчитанных для сценария со снижением базовой цены на нефть, бросается в глаза прирост заимствований. Однако он оказывается достаточно ограниченным – в пределах 0,5–0,6% ВВП.
Отметим также, что снижение базовой цены на нефть до $50/барр. означает значительное снижение поддержки рубля. По нашим оценкам, это должно привести к его ослаблению примерно на 5% против первого сценария. То есть в диапазоне цен на нефть $40–70/барр. более вероятным выглядит курс рубля против доллара в диапазоне 95–105, что слабее в большинстве случаев, чем в предыдущем сценарии (за исключением цены на нефть $40/барр., когда в сценарии 1 возрастает вероятность отказа от поддержки рубля и его более глубокого ослабления).
При более слабом рубле в наиболее вероятных сценариях расчеты дают верхнюю границу заимствований 5,5 трлн руб., то есть примерно на уровне 2025–2026 гг. А в процентах от ВВП она даже ниже – 2,2% (соответственно 2,6% и 2,4%).
Примечание. Зеленым цветом выделено наиболее вероятное сочетание курса и цены на нефть. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Примечание. Зеленым цветом выделено наиболее вероятное сочетание курса и цены на нефть. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Более того, на наш взгляд, сохраняется возможность и для более значительных чистых заимствований. Поэтому отдельно мы рассмотрели сценарий, при котором чистые заимствования составляют 2,5% ВВП, т. е. остаются на уровне 2025–2026 гг.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
В этом случае с учетом ожидаемого прироста номинального ВВП долг федерального правительства увеличивается на 1,5% от ВВП в год и достигает примерно 19% от ВВП к концу 2028 года. Показатель нельзя назвать тревожным, учитывая, что расходы на обслуживание долга должны стабилизироваться из-за ожидаемого снижения ключевой ставки.
Подобное упражнение дает возможность «прощупать» устойчивость бюджетной политики к изменениям. Она оказывается весьма велика, что позволяет сделать следующие выводы.
Во-первых, снижение базовой цены на нефть на $8/барр. до $50/барр. компенсируется увеличением планов заимствований на 0,5–0,6% примерно до 2,2% ВВП с возможностью повышения и до 2,5% ВВП. Как показывает опыт 2025 года, это вполне совместимо с достижением аннуализированной инфляции 4%.
Во-вторых, снижение базовой цены позволит снизить риски исчерпания ликвидной части ФНБ и даже начать наращивать ее при превышении порогового уровня $50/барр. Это открывает возможности для возвращения к практике поддержки инвестиционных проектов из средств ФНБ с гораздо более высокой вероятностью, чем в случае сохранения текущей траектории базовой цены нефти.
В-третьих, снижение базовой цены простимулирует ослабление рубля, что будет способствовать снижению дефицита бюджета. Переключение бюджетного правила из одного режима в другой вызовет лишь краткосрочное давление на рубль и столь же краткосрочные проинфляционные эффекты. Однако влияние на рубль и инфляцию, по нашим оценкам, будет достаточно умеренным: соответственно примерно 5% и около 0,3 п. п.
█ Рост ВВП в 2025 году, по предварительной оценке, составил 1,0%. По нашим оценкам (Росстат пока не опубликовал квартальные данные), рост ВВП мог ускориться с 0,6% г/г в 3К25 до 1,1% г/г в 4К25 и составил 1,3% кв/кв (с учетом сезонной корректировки) против 0,1% кв/кв по итогам июля–сентября. Основным драйвером роста в прошлом году оставалось потребление домохозяйств (плюс 3,4%), при этом сохранилась положительная динамика в сегментах государственного потребления (плюс 1,6%) и валового накопления основного капитала (плюс 1,7%). Экономика завершила 2025 год лучше, чем ожидалось в середине квартала. Однако восстановительный импульс декабря во многом связан с бюджетным каналом и выпуском в отдельных обрабатывающих секторах.
█ Рост цен в январе составил 1,62% м/м после 0,32% в декабре. Месячная инфляция также превысила показатель января 2025 года (1,23%). В результате в годовом выражении инфляция увеличилась до 6,00% по сравнению с 5,59% в декабре. Ускорение обусловлено повышением НДС, индексацией регулируемых тарифов и сезонным ростом цен на продукты питания. В то же время недельная динамика цен указывает на постепенное ослабление проинфляционных факторов. Накопленная инфляция с начала февраля достигла 0,32%, а среднесуточный темп замедлился до 0,020%, что ниже уровня февраля 2025 года (0,029%). Инфляционные ожидания населения в феврале снизились на 0,6 п. п. до 13,1%.
█ Дефицит бюджета в январе составил 1,7 трлн руб. – больше, чем в январе прошлого года. Расходы федерального бюджета РФ в январе составили 4,1 трлн руб., что примерно соответствовало уровню января прошлого года (снижение на 1,4% г/г). Доходы бюджета в январе сократились на 11,6% г/г до 2,4 трлн руб. за счет нефтегазовых доходов. Крепкий рубль (укрепление на 30% г/г) и низкая цена на нефть (снижение на 40%) привели к уменьшению нефтегазовых доходов в январе на 50,2% до 393 млрд руб. В то же время ненефтегазовые доходы бюджета выросли на 4,5% до 2,0 трлн руб. за счет повышения ставки НДС на 2 п. п. до 22%, при этом прочие ненефтегазовые доходы в январе снизились примерно на 14,3%. По нашей оценке, дефицит бюджета по итогам года может составить около 7,6 трлн руб., или 3,3% ВВП.
█ Банк России на заседании 13 февраля 2026 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б. п. до 15,50% годовых. Регулятор отметил, что экономика продолжает возвращаться к сбалансированному росту, а устойчивые показатели текущего повышения цен существенно не изменились, несмотря на ускорение инфляции в январе под действием разовых факторов (повышение НДС, тарифов и акцизов). Оперативные индикаторы на основе опросов бизнеса указывают на продолжающееся охлаждение спроса. В то же время регулятор отметил, что дальнейшие шаги по ставке будут зависеть от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. При этом базовый сценарий предполагает среднюю ключевую ставку в текущем году на уровне 13,5–14,5%, что означает сохранение жестких денежно-кредитных условий. В то же время регулятор отметил, что вероятность снижения ставки на ближайших заседаниях усилилась.
Росстат опубликовал первую оценку роста ВВП за 2025 год: он составил 1,0% против 4,9% в 2024 году (показатель за 2024 был повышен на 0,6 п. п. по сравнению с предыдущей оценкой). Хотя ведомство не публиковало квартальные данные за 4К25, экономическая динамика, по нашим оценкам, была лучше, чем в 3К25. По нашим расчетам, рост ВВП ускорился с 0,6% г/г в 3К25 до 1,1% г/г и составил 1,3% кв/кв (с учетом се-зонной корректировки) против 0,1% кв/кв по итогам июля–сентября.
Более детальная статистика показывает, что вклад в рост в прошлом году обеспечили сельское хозяйство (плюс 2,3%), обрабатывающая промышленность (плюс 3,9%), строительство (плюс 2,7%), ИТ (плюс 2,2%), финансовый сектор (плюс 3,8%), а также сегмент военного управления и государственного администрирования (плюс 4,8%). Этот эффект был частично нивелирован негативной динамикой в добывающих отраслях (минус 1,7%), а также в оптовой и розничной торговле (минус 1,1%).
В части использования ВВП основным драйвером роста оставалось потребление домохозяйств (плюс 3,4%), при этом сохранилась положительная динамика в сегментах государственного потребления (плюс 1,6%) и валового накопления основного капитала (плюс 1,7%). В то же время накопление запасов и чистый экспорт, вероятно, внесли отрицательный вклад в рост ВВП.
Оперативные данные в декабре указывают на заметное восстановление деловой активности после замедления в ноябре. Рост выпуска в базовых отраслях ускорился до 4,1% г/г (после плюс 0,3% в ноябре; данные были пересмотрены вверх по сравнению с предыдущей оценкой спада на 0,3%). С учетом корректировки на сезонные факторы рост месяц к месяцу, по нашим оценкам, мог составить около 3% против снижения на 0,2% в ноябре. Основными драйверами роста в конце года стали промышленность, оптовая торговля и строительство, что может отражать влияние бюджетных расходов и закрытие годовых контрактов.
Экономика завершила 2025 год лучше, чем ожидалось в середине квартала. Однако восстановительный импульс декабря во многом связан с бюджетным каналом и выпуском в отдельных обрабатывающих секторах. Похожая ситуация наблюдалась в конце 2024 года, после чего в январе 2025 года последовали коррекция и спад производства. Тем не менее в 2026 году мы ожидаем сохранения роста ВВП в районе 1%. Ключевые риски: траектория ключевой ставки, конъюнктура в добывающих секторах и инвестиционные решения бизнеса.
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Рост промышленного производства в декабре ускорился до 3,7% г/г (после плюс 0,4% в ноябре). Такой результат полностью обеспечили обрабатывающие производства (плюс 7,8% г/г), прежде всего за счет машиностроения и выпуска металлических изделий, тогда как добывающий сектор вновь сократился (минус 2,8%). После устранения факторов сезонности промышленное производство в декабре выросло на 2,3% м/м после спада на 0,5% в ноябре. Это обусловлено ростом обрабатывающей промышленности на 4,1% м/м.
По итогам прошлого года промышленное производство увеличилось на 1,3%. Мы ожидаем, что в текущем году рост промышленности останется вблизи 1% на фоне замедления роста бюджетных расходов.
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат
Потребительская активность в конце года оставалась устойчивой: рост оборота розничной торговли в декабре ускорился до 3,9% г/г после 3,3% в ноябре, а после устранения сезонного и календарного факторов оборот розничной торговли в декабре повысился на 0,4% м/м после снижения на 0,4% месяцем ранее. Оборот розничной торговли в 4К25 увеличился на 4,0% г/г после 2,1% в 3К25, а за весь прошлый год показатель вырос на 2,6% г/г.
Рост потребления населения как часть ВВП в 2025 году замедлился до 3,4% против 6,8% в 2024. Поскольку рост потребления за 9М25 составил 3,2% г/г, в 4К25 потребление могло увеличиться на 4,1% г/г. Хотя рост реальных располагаемых доходов в 4К25 замедлился до 5,8% г/г после 7,7% в 3К25, относительно высокие темпы роста продолжают поддерживать спрос. За 2025 год реальные располагаемые доходы увеличились на 7,4%.
По оперативным данным СберИндекса, в январе потребительские расходы увеличились на 0,3% м/м после устранения факторов сезонности, примерно как и в декабре, но рост в годовом выражении замедлился с 4,6% г/г в декабре до 4,0%.
В оставшуюся часть года мы ожидаем, что темпы роста доходов и норма сбережения населения снизятся, а рост потребления населения по итогам года замедлится при-мерно до 2%.
Уровень безработицы в декабре немного повысился – до 2,2% после 2,1% в ноябре. В то же время рост номинальных заработных плат (эти данные поступают с задержкой в месяц) в ноябре замедлился до 12,8% г/г после 14,3% в октябре, а в реальном выражении – соответственно с 6,1% до 5,8%. Мы ожидаем, что в этом году рынок труда получит поддержку за счет увеличения рабочей силы на фоне повышения пенсионного возраста, и рост зарплат замедлится. Тем не менее уровень безработицы останется низким.
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, SberCIB Investment Research
Согласно данным ЦБ, финансовые активы населения в декабре 2025 года с учетом корректировки на сезонные факторы увеличились на 1,4 трлн руб. после роста на 1,1 трлн руб. в ноябре и на 1,2 трлн руб. в декабре 2024 года. Это вызвано увеличением объема депозитов на 767 млрд руб. после роста на 355 млрд руб. в ноябре – скорее всего, за счет авансирования социальных выплат. Рост наличных денежных средств в обращении в декабре также ускорился – до 356 млрд руб. после 223 млрд руб. в ноябре, а вложения в иностранные активы снизились на 118 млрд руб. после уменьшения на 51 млрд руб. месяцем ранее.
Финансовые обязательства населения в декабре 2025 года выросли на 423 млрд руб. после увеличения на 190 млрд руб. в ноябре и снижения на 245 млрд руб. в декабре 2024 года. Ускорение роста кредитования в основном связано с ипотекой, задолженность по которой в декабре 2025 года стала больше на 418 млрд руб. против 208 млрд руб. в ноябре. Это произошло на фоне увеличения выдач льготной семейной ипотеки. В то же время рост задолженности по автокредитам в декабре замедлился до 39 млрд руб. после 60 млрд руб. в ноябре.
Чистые финансовые активы населения (разница между активами и обязательствами) в декабре 2025 года после устранения факторов сезонности увеличились на 1,0 трлн руб. Хотя это меньше, чем в декабре 2024 года (плюс 1,4 трлн руб.), по итогам 2025 года чистые финансовые активы населения выросли на 13,0 трлн руб. против 10,9 трлн руб. в 2024 году. С учетом инфляции (8,7% в среднем в 2025 году) это означает рост сбережений в реальном выражении и повышение нормы сбережений населения по сравнению с 2024 годом. Основной причиной этого, на наш взгляд, была высокая ключевая ставка (в среднем 19,2% против 17,5% в 2024 году). К концу этого года мы ожидаем снижения ключевой ставки до 12%, что, вероятно, приведет и к уменьшению нормы сбережений.
ЦБ впервые опубликовал месячные данные по операциям с некотируемыми акциями и операциям населения с активами по классам и секторам. В прошлом году население в основном покупало акции финансовых компаний (на 104 млрд руб.), рублевые государственные облигации (445 млрд руб.), рублевые корпоративные облигации нефинансовых компаний (308 млрд руб.) и рублевые облигации финансовых компаний (402 млрд руб.), которые, скорее всего, являются структурными облигациями. В то же время население в прошлом году продало акции нефинансовых компаний на 105 млрд руб. Покупки некотируемых акций в прошлом году составили 366 млрд руб.
Примечание. После устранения факторов сезонности. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Примечание. После устранения факторов сезонности. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
В январе инфляция в России ускорилась: общий индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос на 1,62% м/м после 0,32% в декабре и 0,42% в ноябре прошлого года. В результате в годовом выражении инфляция увеличилась до 6,00% по сравнению с 5,59% в декабре. Ускорение обусловлено повышением НДС, индексацией регулируемых тарифов и сезонным ростом цен на продукты питания. Месячная инфляция также превысила показатель января 2025 года (1,23%), но оказалась ниже предварительной оценки, основанной на недельных данных (2%).
Сильнее всего подорожали услуги: рост цен на них составил 2,33% м/м и 9,58% г/г. Цены на товары поднялись соответственно на 1,34% и 4,65%. Продовольствие подорожало на 1,95% и 5,88%, во многом из-за сезонного скачка цен на фрукты и овощи (8,76% м/м), которые при этом все еще на 3,40% ниже уровня января прошлого года. Базовые цены на продукты питания (без учета плодоовощной продукции) повысились на 1,00% м/м (в годовом выражении инфляция осталась на уровне 7,26%). Непродовольственная инфляция осталась сдержанной — 0,61% м/м (3,18% г/г).
Базовый ИПЦ повысился до 0,95% м/м (5,43% г/г) после 0,37% м/м в декабре. Хотя месячная инфляция в январе превысила ожидания аналитиков и Банка России, средний темп за ноябрь–январь остался в рамках прогноза регулятора, что отражает более низкую, чем ожидалось, инфляцию в декабре.
Накопленная инфляция с начала февраля и с начала года достигла соответственно 0,32% и 1,95%. Среднесуточный темп замедлился до 0,020%, что ниже уровня февраля 2025 года (0,029%).
На фоне замедления недельной инфляции произошло снижение инфляционных ожи-даний населения, которые в феврале составили 13,1% (снизились на 0,6 п. п.).
В целом последние данные по инфляции позволяют предположить, что после первоначального шока от повышения НДС и тарифов в начале года более слабый потребительский спрос может оказывать давление на базовые цены продуктов питания и товаров длительного пользования, компенсируя динамику волатильных компонентов, таких как фрукты и овощи, а также сегменты путешествий и размещения. Мы ожидаем, что в оставшуюся часть года инфляция продолжит замедляться и по его итогам составит около 5%.
Источник: Росстат
Источник: Росстат, ЦБ РФ
* Производители отвечали на вопрос: «Собираетесь ли вы повысить цены в ближайшие три месяца?». Примечание. В качестве ожиданий компаний используется средневзвешенный темп прироста отпускных цен в пересчете на год, ожидаемый респондентами в ближайшие три месяца. Источник: Росстат, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Примечание. При расчете ИПЦ Росстат использует потребительскую корзину 2026 года со следующими весами: продукты питания – 39,00%, непродовольственные товары – 32,77%, услуги – 28,23%. Источник: Росстат
Согласно предварительной оценке, расходы федерального бюджета РФ в январе со-ставили 4,1 трлн руб., что примерно соответствовало уровню января прошлого года (снижение на 1,4% г/г). Тем не менее это высокое значение, обусловленное авансированием расходов Минфина в начале года (на 62% больше, чем в январе 2024 года), что отражает изменение сезонности расходов. Таким образом, расходы составили 9,3% от плана Минфина на этот год (44,1 трлн руб.). Мы не исключаем, что расходы останутся высокими в течение всего 1П26 за счет продолжения авансирования расходов по госконтрактам и по итогам года могут превысить плановые значения.
Доходы бюджета в январе снизились на 11,6% г/г до 2,4 трлн руб. за счет нефтегазовых доходов. Крепкий рубль (укрепление на 30% г/г) и низкая цена на нефть (снижение на 40% г/г) привели к уменьшению нефтегазовых доходов в январе на 50,2% до 393 млрд руб. В то же время ненефтегазовые доходы бюджета выросли на 4,5% до 2,0 трлн руб. за счет повышения ставки НДС на 2 п. п. до 22% (рост поступлений по НДС на 24,9% г/г). Это означает, что прочие ненефтегазовые доходы в январе снизились примерно на 14,3%.
Дефицит бюджета в январе составил 1,7 трлн руб. – больше, чем в январе прошлого года. В оставшуюся часть года мы ожидаем повышения цен на нефть и ослабления рубля (до 90 за доллар к концу года), что должно привести к увеличению нефтегазовых доходов. Тем не менее, поскольку мы прогнозируем более низкую среднюю цену на нефть ($44/барр. против $59/барр. в прогнозе Минфина) и в среднем более крепкий рубль (83 за доллар против 92,2), дефицит бюджета, согласно нашей оценке, может составить около 7,6 трлн руб., или 3,3% ВВП, против 3,8 трлн руб., или 1,6% ВВП, ожидаемых Минфином. Для покрытия дополнительного дефицита бюджета Минфин будет использовать средства ФНБ в соответствии с бюджетным правилом и увеличивать заимствования. Подробнее см. наш обзор «Экономика России. Чувствительность бюджета к цене на нефть и к курсу рубля».
* Без учета неденежных расходов на рекапитализацию банков на сумму 1 трлн руб. в декабре 2014 года. Источник: Росстат, Минфин, SberCIB Investment Research
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
* На кассовой основе, предварительная оценка. Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
В 4К25 объем кредитования в экономике увеличился. По нашим оценкам, прирост задолженности населения и нефинансовых организаций относительно ВВП в 4К25 увеличился до 8,3% после 6,1% в 3К25. Это превысило средний уровень в 2024 году (7,2%), а в среднем по итогам 2025 года общий кредитный импульс составил 5,4% от ВВП. Прирост задолженности компаний в 4К25 ускорился до 6,4% от ВВП после 5,2% в 3К25, в то время как рост задолженности населения достиг 1,9% от ВВП после 0,9% от ВВП в 3К25.
Динамика кредитования в экономике в январе ухудшилась. Задолженность населения и компаний в экономике в январе за месяц снизилась на 0,5% после исключения валютной переоценки против уменьшения на 0,4% м/м в декабре за счет снижения задолженности компаний на 0,9% м/м (после уменьшения на 0,6% в декабре). В то же время задолженность населения в январе выросла на 0,8% м/м против 0,4% месяцем ранее. Таким образом, годовой рост кредитования в экономике в январе замедлился до 9,4% после 9,5% в декабре. Темпы роста задолженности компаний снизились до 11,4% г/г после 11,9% в предыдущем месяце, а рост задолженности населения ускорился соответственно до 4,1% после 2,8%.
В оставшуюся часть года мы ожидаем, что рост кредитования компаний и населения может ускориться на фоне снижения ключевой ставки до 12% к концу года.
Примечание. Сезонно сглаженные данные. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Примечание. Финансовый импульс оценивается на основе кредитного импульса, доход-ностей ОФЗ и бюджетных расходов. Источник: Росстат, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Банк России на заседании 13 февраля 2026 года принял решение снизить ключевую ставку на 50 б. п. до 15,50% годовых. Регулятор отметил, что экономика продолжает возвращаться к сбалансированному росту, а устойчивые показатели текущего роста цен существенно не изменились, несмотря на ускорение инфляции в январе под действием разовых факторов (повышение НДС, тарифов и акцизов). Оперативные индикаторы на основе опросов бизнеса указывают на продолжающееся охлаждение спроса. В то же время регулятор отметил, что дальнейшие шаги по ставке будут зависеть от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий. При этом базовый сценарий предполагает среднюю ключевую ставку в текущем году на уровне 13,5–14,5%, что означает сохранение жестких денежно-кредитных условий. В то же время регулятор отметил, что вероятность снижения ставки на ближайших заседаниях выросла.
По оценкам Банка России, ускорение инфляции в январе 2026 года могло быть частично связано с перераспределением инфляции между концом 2025 года (составила 5,6% г/г в декабре, что было ниже прогноза) и началом 2026 года, но в среднем инфляция с начала ноября остается в рамках прогноза. Тем не менее, учитывая высокую инфляцию в начале года, регулятор повысил прогноз по инфляции на текущий год до 4,5–5,5%. При этом отклонение экономики вверх от сбалансированной траектории уменьшается. Повышение темпов экономического роста в 4К25 вызвано ростом потребительского спроса, который, как ожидается, станет более сдержанным в ближайшие месяцы. Напряженность на рынке труда постепенно снижается, хотя безработица остается на минимумах, а рост зарплат все еще опережает повышение производительности.
По данным ЦБ РФ, денежно-кредитные условия несколько смягчились вслед за снижением ставок по кредитам и депозитам, но остаются жесткими, поддерживая высокую склонность населения к сбережениям и сдерживая кредитную активность. При этом баланс рисков на среднесрочном горизонте остается проинфляционным. Основные риски связаны с сохраняющимися высокими инфляционными ожиданиями, вторичными эффектами от повышения регулируемых цен и тарифов, а также с возможным ухудшением условий внешней торговли из-за снижения цен на нефть. Также значимым фактором остаются риски, вызванные геополитической напряженностью. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.
Банк России обновил прогнозы на 2026–2027 гг. – в основном изменения коснулись инфляции и среднего прогноза по ставке. Так, теперь регулятор ожидает инфляцию в 2026 в диапазоне 4,5–5,5% по сравнению с 4–5% в прошлом прогнозе, прогноз на 2027 год остался без изменения на уровне 4%. Диапазон по средней ставке был сужен до 13,5–14,5% в 2026 году (было 13–15%) и 8–9% в 2027 (было 7,5–8,5%). Прогноз роста ВВП остался прежним – в диапазоне 0,5–1,5% в 2026 году и 1,5–2,5% в 2027. Прогноз профицита счета текущих операций в 2026 году был снижен до $10 млрд по сравнению с $27 млрд в предыдущей оценке из-за уменьшения средней цены на нефть (с $55/барр. до $45/барр.).
Источник: Росстат, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Источник: Росстат, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Источник: ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Волатильность рубля оставалась достаточно слабой: в январе–феврале рубль в целом оставался в достаточно узком диапазоне (77–78 руб. за доллар) при сохраняющихся низких ценах на Юралз (в районе $40/барр.). Поддержку рублю оказывали продажи валюты со стороны экспортеров и Банка России в рамках бюджетного правила. В среднем мы ожидаем курс рубля против доллара в 2026 году на уровне 83. При этом снижение ключевой ставки должно, по нашему мнению, оживить импорт (в основном потребительский), кредитование экспортеров (что снизит продажи валютной выручки) и несколько уменьшить активность инвесторов-резидентов, конвертирующих свои за-рубежные сбережения в рублевые активы. В итоге к концу года рубль против доллара должен опуститься примерно до 90.
Источник: ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Примечание. Рост индекса означает укрепление рубля. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Примечание. Рост означает укрепление рубля, падение – ослабление рубля. Источник: ЦБ РФ
Экспорт товаров из России в декабре вырос до $43,5 млрд (по сравнению с $33,2 млрд в ноябре), что на 10,0% выше значения декабря 2024 года. Увеличение экспорта в декабре может быть связано с ростом глобальных цен на металлы (индекс цен на металлы МВФ в декабре поднялся на 43,1% г/г). Таким образом, экспорт по итогам прошлого года составил $419,4 млрд, что меньше, чем в 2024 году ($433,6 млрд) из-за более низкой цены на нефть. Мы ожидаем, что дальнейшее снижение нефтяных цен в этом году приведет к сокращению экспорта, однако более высокие цены на драгоценные металлы поддержат его. Таким образом, в 2026 году экспорт должен составить около $400 млрд.
Импорт в РФ по итогам декабря увеличился до $33,5 млрд по сравнению с $26,5 млрд в ноябре. При этом он на 14,0% превысил показатель декабря 2024 года. Мы не исключаем, что ускорение роста импорта могло носить временный характер и основано на ожиданиях импортеров относительно повышения НДС. По итогам прошлого года импорт составил $302,7 млрд, что оказалось лишь немногим выше, чем в 2024 году ($301,5 млрд). Согласно нашим расчетам, в текущем году импорт останется примерно на том же уровне (около $305 млрд).
Торговый баланс в декабре повысился до $10,0 млрд против $6,7 млрд в ноябре, а профицит счета текущих операций – до $2,6 млрд после $1,9 млрд. Тем не менее по итогам прошлого года торговый баланс снизился до $116,7 млрд против $132,1 млрд в 2024 году, а профицит счета текущих операций – соответственно до $41,4 млрд после $62,6 млрд. Поскольку в этом году мы прогнозируем уменьшение экспорта при сохранении импорта вблизи прошлогодних уровней, торговый баланс уменьшится примерно до $95 млрд. Это приведет к снижению профицита счета текущих операций до $25 млрд. На этом фоне к концу 2026 года рубль, скорее всего, ослабнет до 90 за доллар.
Источник: ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research
Источник: ФТС
Источник: ЦБ, SberCIB Investment Research
Примечание. Изменения показателей приводятся в годовом сравнении, если не указано иное. * В квартальном или месячном сравнении. Источник: Росстат, ЦБ, SberCIB Investment Research
#инвестиции
Комментариев пока нет
27.02.26
Мы часто говорим о доходности и различных финансовых инструментах. Но не менее важно снижать риски. Это одна из главных задач инвестора. Рассказываем, что такое хеджирование, как оно может помочь в этом вопросе и какими способами можно застраховать портфель от серьёзных убытков.
New York Times называет его «самым успешным и влиятельным инвестором, о котором вы, скорее всего, никогда не слышали», журнал The Economist — «оракулом из Бостона» (сравнивая его с легендарным Уорреном Баффетом, «оракулом из Омахи»). Речь о Сете Клармане — управляющем, за чьими высказываниями следят финансовые аналитики по всему миру, но не известном широкому кругу инвесторов. Рассказываем о его биографии и главных правилах инвестиций.
По отношению цены акций к показателям прибыли компаний, выручки, денежного потока, и т. д., российский рынок может считаться одним из самых недооценённых среди крупнейших в мире. Но некоторые компании могут стоить дёшево по объективным причинам — из-за проблем с их бизнесом. В таких случаях акции называют «ловушками стоимости»: купишь дёшево, но роста так и не дождёшься. Универсальных критериев для выявления «ловушек» нет, но можно попробовать воспользоваться признаками, которые предлагает обучающая платформа для инвесторов CFI.
Россия, Москва, 117997, ул. Вавилова, 19
© 1997—2026 ПАО Сбербанк
Генеральная лицензия на осуществление банковских операций от 11 августа 2015 года. Регистрационный номер — 1481.
www.sberbank.ruНа этом сайте используются Cookies.
Подробнее
0 / 2000