Продолжаем путешествие по вселенной инвестиционной оценки. Познакомимся с моделью дисконтирования дивидендов (DDM). DDM — один из вариантов модели DCF, позволяет вычислить целевые ориентиры (таргеты) аналитиков. Давайте узнаем, как строится модель, какие есть ограничения и что получается в итоге.
Основные факты о модели DDM
Начнём с общего момента. Модели DCF предполагают приведение к настоящему периоду ожидаемых денежных потоков. Основная предпосылка — стоимость денег сейчас выше, чем их стоимость в будущем.
Как и классическая DCF, модель DDM предполагает расчёт фундаментальной стоимости акций. Результат расчётов может использоваться для оценки возможного потенциала роста или падения бумаг.
Получаем примерный ориентир для инвестора. Таргеты — одна из компонент, используемая в процессе принятия решений, связанных с инвестициями. Целевые ориентиры аналитиков (или рассчитанные самостоятельно) могут использоваться для первичного отбора акций из общего массива данных (скрининга).
Логика построения модели простая: дивиденды представляют собой доход инвестора, поэтому DDM позволяет рассчитать справедливую стоимость акций.
Входные данные для применения DDM:
эмитент представляет собой дивидендную фишку;
компания имеет стабильную историю дивидендных выплат и прозрачную дивидендную политику, позволяющие построить прогноз по выплатам;
бизнес эмитента стабилен, есть основания ожидать сохранения стабильности в будущем.
Модель DDM используется для расчётов аналитиками. Простые вычисления может провести и сам инвестор. Как и в случае других моделей инвестиционной оценки, результаты расчётов могут сопровождаться очень большой погрешностью.
Для справки приведём общую схему дисконтирования денежных потоков. Она может быть модифицирована в зависимости от целей аналитика, вида бизнеса и доступных данных. Ниже представлена формула:
PV — справедливая стоимость компании;
FCF — свободный денежный поток, при моделировании по DCF на практике используются более сложные версии;
g — ожидаемый темп роста доходов;
r — ставка дисконтирования.
Первая часть формулы предполагает расчёты в рамках горизонта планирования, вторая — расчёт терминальной стоимости.
Моделирование по DDM — основные этапы
Выбор вида модели.
Анализ дивидендной истории предприятия.
Прогноз дивидендного потока.
Подбор ожидаемого темпа роста.
Расчёт ставки дисконтирования.
Дисконтирование дивидендного потока.
Расчёт терминальной стоимости (хвоста).
Вычисление фундаментальной стоимости акций.
Проверка результатов (на логику и финансовую обоснованность).
Построение таблицы чувствительности или сценариев (опционально).
Виды моделей DDM
1. Модель Гордона
Самая простая версия модели DDM. Модель Гордона основана на предположении, что начиная со следующего года выплачиваемые на акцию дивиденды будут ежегодно расти в одном и том же темпе (g). Заложенный в модель темп роста не превышает стандартный для страны темп роста экономики (номинальный, с учётом инфляции).
Как выглядит формула:
Дивидендный поток дисконтируется непосредственно по стоимости акционерного капитала. Наиболее распространённая модель для расчёта ставки дисконтирования в данном случае (стоимости капитала) — CAPM.
Другой способ расчёта ставки требуемой доходности заключается в прибавлении к безрисковой ставке различных премий за риск. Во втором случае подключается экспертная оценка.
2. Двухфазная модель
Двухэтапная модель более сложная и основана на предположении, что дивиденды сначала растут более высоким темпом (gS). По формуле это происходит на протяжении N лет. Затем темпы роста стабилизируются на долгосрочном уровне (gL).
Как выглядит формула:
Переход от одного темпа роста к другому происходит не постепенно, а скачкообразно.
3. H-модель
Похожа на двухфазную модель. Основное различие — постепенный переход к долгосрочному темпу роста.
Для построения формулы используют специальный параметр H. Это половина срока, в течение которого темп роста падает с начального высокого уровня до постоянного (gL).
Как выглядит формула:
Возможны другие версии модели, например, трёхфазная или моделирование вручную до терминального периода. Чем короче модель, тем она чувствительнее к основным параметрам (r, g). Чем больше частей в модели, тем выше риски ошибок или погрешностей на каждом этапе.
Оценка акций по DDM — доводы за и против
Модель DDM проще, чем DCF. Дисконтирование дивидендов интуитивно понятно, предполагает анализ дохода инвестора от удержания акций. Результатом расчётов является условная внутренняя стоимость акций. Корректное использование моделей инвестиционной оценки позволяет игнорировать рыночный шум.
Как и стандартная DCF, модель DDM позволяет провести анализ чувствительности результатов к изменению отдельных вводных данных. Примеры таких параметров: темп роста выручки и ставка дисконтирования. Возможны подсчёты в рамках нескольких сценариев, например, базового, оптимистичного и пессимистичного.
Из минусов DDM отметим её относительную сложность. Модель требует достаточно большого числа допущений. Возможны оценочные суждения. Как результат, присутствуют риски получения некорректных результатов. Не стоит забывать о человеческом факторе. Чем сложнее расчёты, тем выше вероятность ошибок.
Дополним картину достаточно распространённой ситуацией. Акции с широким аналитическим покрытием могут иметь широкий диапазон таргетов. Такая ситуация возможна даже при использовании исключительно модели DDM (ситуация гипотетическая).
Различия в предпосылках и вводных количественных данных могут привести к получению заметно различающихся таргетов (и рекомендаций).
Модель DCF. Как посчитать фундаментальную стоимость акций
