Проведём небольшое путешествие во вселенную инвестиционной оценки. На этот раз познакомимся с моделью дисконтированных денежных потоков (DCF).
Она основана на справедливой оценке стоимости бизнеса. DCF позволяет вычислить целевые ориентиры (таргеты) аналитиков. Одна из проблем в данном случае — трудоёмкость расчётов. Плюсом при этом является готовый результат (в цифрах).
Давайте узнаем, как строится модель, для чего она нужна и каков результат вычислений.
Главное о модели DCF
Модель DCF (Discounted Cash Flow) основана на приведении ожидаемых денежных потоков к настоящему периоду. Идея такова — стоимость денег сейчас выше, чем их стоимость в будущем.
Основные направления использования DCF: оценка инвестиционных проектов, расчёт фундаментальной стоимости акций, определение аналогичной стоимости компании и бизнес-юнитов.
Стоимость акций, рассчитанная по модели, может использоваться для определения возможного потенциала роста или падения бумаг.
Получается примерный ориентир для инвестора, параметр для первичного выбора акций из общего массива данных (скрининга) или одна из компонент, используемая при анализе бумаг и принятии решений, связанных с инвестициями.
DCF подходит прежде всего для оценки финансово устойчивых предприятий. Модель проще применить к крупным компаниям. Для расчётов, требующих денежных потоков, нужно наличие самих потоков и/или ожиданий их появления в обозримой перспективе.
Таким образом, применение DCF может быть не совсем адекватным для оценки быстрорастущих или, напротив, постепенно умирающих предприятий, а также стартапов (как правило, убыточных). Помимо этого, модель не совсем подходит для оценки финучреждений и предприятий сегмента недвижимости.
Модели DCF традиционно строятся аналитиками. Расчёты может провести и сам инвестор. В силу сложности модели оценка при этом может оказаться грубой, а результаты сопровождаться очень большой погрешностью.
Приведём общую схему дисконтирования денежных потоков (формула). Она модифицируется в зависимости от целей аналитика, вида бизнеса и доступных данных.
PV — справедливая стоимость компании;
FCF — свободный денежный поток, в реальных моделях используются более сложные версии;
r — ставка дисконтирования.
Первая часть формулы позволяет произвести расчёты в рамках горизонта планирования, вторая — терминальная стоимость.
Модель DCF по шагам
Для построения модели можно использовать два подхода — исходя из стоимости всего предприятия и исходя из стоимости акционерного капитала. Разница – прежде всего в денежных потоках и ставках дисконтирования.
На выходе получаем общую стоимость бизнеса с учётом долга или стоимость непосредственно акционерного капитала. Речь идёт о фундаментально обоснованных вариантах, их можно сравнивать с фактическими.
Опишем основные параметры DCF в следующих разделах. Сразу отметим для общего понимания, что денежные потоки могут быть для фирмы, то есть до расчётов с кредиторами, и для акционеров, то есть после расчётов с кредиторами.
Далее непосредственно список шагов. Приведённая схема примерная.
Выбор варианта модели.
Анализ исторических данных.
Прогноз денежных потоков.
Расчёт ставки дисконтирования.
Дисконтирование денежных потоков.
Расчёт терминальной стоимости.
Расчёт справедливой стоимости предприятия или акционерного капитала.
Вычисление фундаментальной стоимости акций.
Получение выводов, их проверка.
Построение таблицы чувствительности или сценариев (опционально).
Прогноз денежных потоков
Денежные потоки — средства, которые реально приходят на счета компании и/или уходят оттуда. Существует два финансовых показателя, которые нужно различать — денежный поток и прибыль. В первом случае показываются реальные деньги, на вторую метрику можно повлиять посредством бухгалтерских ухищрений.
Для модели дисконтирования денежных потоков используется специальная версия показателя, близкая к FCF. Стандартная DCF предполагает использование годовых денежных потоков. Начнём с базовой формулы — свободный денежный поток для фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF).
Что означают термины из формулы, можно узнать по ссылке.
Прогноз по FCFF можно строить на основе темпов роста доходов или прогнозирования всех финансовых показателей. Первый вариант построен на предположении об устойчивом развитии компании в будущем. Требует анализа исторических данных и/или потенциальных драйверов.
Второй способ предполагает прогнозирование комплекса показателей, в том числе связанных с ценообразованием и положением продукции предприятия на рынке. Общий прогноз строится по частям. Частью такого прогноза может быть регрессионный анализ, позволяющий определить взаимосвязь между базовыми драйверами и динамикой выручки.
Свободный денежный поток для акционеров — модифицированная версия свободного денежного потока для фирмы (FCFF). Приведём формулу.
Прогноз денежных потоков компании в идеале строится на 5-10 лет. Постоянно меняющаяся экономика и нестабильные отрасли могут предполагать расчёты лишь на 3 года. Прогноз строится на основе финансовой отчётности и презентаций, отраслевых обзоров, пресс-релизов и выступлений менеджмента эмитента. В идеале должны учитываться экономические циклы.
Расчёт ставки дисконтирования
Выбор ставки дисконтирования зависит от вида денежного потока. FCFF дисконтируется по WACC — средневзвешенной ставке капитала. Он включает стоимость акционерного капитала и стоимость долга. FCFE дисконтируется непосредственно по стоимости акционерного капитала.
«Доля» — в общем капитале, самый простой расчёт предполагает акционерный капитал (E) + совокупный долг (D). Берётся рыночная капитализация, долг и средняя ставка обслуживания долга – последние два параметра можно взять из финансовой отчётности эмитента. Ставка долга умножается на (1 – ставка налога на прибыль), чтобы учесть экономию на налоге за счёт процентных расходов («налоговый щит»).
Для расчёта требуемой ставки доходности капитала существует несколько методов. Расчёты базируются на том, что к безрисковой ставке добавляется премия за риск. Безрисковая ставка — доходность государственных облигаций. Срок бондов зависит от горизонта прогноза денежных потоков в рамках модели. Норма — 5-10 лет. Допустимо использование реальной безрисковой ставки, то есть очищенной от инфляции. При этом дисконтируемые денежные потоки должны также игнорировать изменение уровня цен.
Наиболее распространённая модель расчёта стоимости капитала — CAPM, в ней используется коэффициент бета. Другой способ расчёта ставки требуемой доходности заключается в прибавлении к безрисковой ставке различных премий за риск. Во втором случае подключается экспертная оценка.
Вычисление справедливой стоимости акций
Расчёт проводится по формуле, приведённой в первом блоке нашей статьи. Терминальная стоимость бизнеса позволяет учесть денежные потоки за пределами горизонта планирования. TV может рассчитываться по формуле Гордона.
n — горизонт планирования;
g — долгосрочный темп роста денежных потоков.
Полученная терминальная стоимость также приводится к текущему моменту дисконтированием. TV может рассчитываться и при помощи мультипликаторов. Короткий прогнозный горизонт и/или высокие темпы роста выручки повышают значимость терминальной стоимости.
Ещё раз приведём общий вид модели DCF.
Если дисконтируем денежные потоки для фирмы (FCFF), получаем справедливую стоимость компании (Enterprise Value, EV). В общем виде это сумма долга и капитализации.
Если дисконтируем денежные потоки для акционеров (FCFE), получаем оценку рыночной капитализации. Чтобы получить фундаментальную стоимость акций, расчётную капитализацию нужно поделить на их число.
Отличия | FCFF (поток на всю фирму) | FCFE (поток на акционеров) |
|---|---|---|
Для кого деньги? | Для всех инвесторов (акционеры+кредиторы) | Исключительно для акционеров компании |
Что получаем на выходе? | Enterprise Value (EV) - общую стоимость бизнеса | Equity Value - стоимость только акционерного капитала |
Какую ставку брать? | WACC (средневзвешенную стоимость всего капитала) | Cost of Equity (стоимость акционерного капитала) |
Как учитывается долг? | Долг и проценты не вычитаются из потока | Выплаченные проценты и погашения долга вычитаются из потока |
Оценка акций по DCF — доводы за и против
Модель предполагает анализ бизнеса, а не сопоставление компании с другими. При правильных расчётах игнорируется рыночный шум.
Модель позволяет провести анализ чувствительности результатов к изменению отдельных параметров, например, темпов роста выручки или ставки дисконтирования. Возможны подсчёты с учётом нескольких сценариев — базового, оптимистичного, пессимистичного и т. д.
Из минусов отметим сложность DCF. Модель требует большого количества допущений, возможны оценочные суждения. Всё это создаёт риски некорректных результатов. Не стоит забывать о человеческом факторе и возможности ошибок. Вероятность последних выше при сложных расчётах.
Отметим достаточно распространённую ситуацию — широкий диапазон таргетов аналитиков по одной бумаге. К нему мог привести разный подход к моделированию. Различия в предпосылках и вводных количественных данных могут дать на выходе заметно отличающиеся таргеты и рекомендации.
Асват Дамодаран «Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов»;
Уильям Шарп, Гордон Александер, Джеффри Бейли «Инвестиции»;
Брейли Ричард, Майерс Стюарт «Принципы корпоративных финансов».
Как собрать портфель на долгосрок: ядро, рост и защита
