Ozon. Монетизация масштаба

Результаты Ozon по МСФО за 1П25 превысили наши ожидания, а прогноз по доходам на 2025 год был существенно повышен компанией. Мы уточнили прогнозные темпы роста финансовых показателей с учетом опубликованных данных и заявлений менеджмента, а также актуализировали ставки дисконтирования в соответствии с обновленными макроэкономическими прогнозами. В результате мы повышаем целевую цену акций Ozon до 5 900 руб. и сохраняем оценку Покупать.

█ Операционные результаты. Торговый оборот (GMV) Ozon в 2К25 вырос на 51% г/г до 958 млрд руб., что превзошло наши ожидания на 5%. Аудитория продолжила расширяться: число активных пользователей увеличилось до 60,5 млн, количество заказов превысило наш прогноз на 14% и достигло 539 млн – рост частотности поддержали расширение логистических мощностей и снижение сроков доставки в регионах. Средний чек снизился на 8%.

█ Прогноз на 2025 год. Менеджмент уточнил прогноз по росту оборота с 30–40% до около 40%, что, на наш взгляд, выглядит консервативно. Мы прогнозируем рост на 44% до 4,1 трлн руб. Такой прогноз отражает наш более оптимистичный взгляд на потенциал fashion-сегмента и рост потребительских расходов в регионах. Существенный вклад в рост оборота также внесет развитие финтех-направления.

█ Клиентская база. Общая аудитория сервисов холдинга Ozon достигла 60,5 млн человек (плюс 18,4% г/г). По 2025 году мы ожидаем роста клиентской базы на 11% до 62,5 млн человек. Как мы подробно писали ранее (см. обзор «Яндекс и Ozon: повышаем цены, сохраняем рекомендации»), исходя из структуры домохозяйств и демографии РФ, мы оцениваем предельный размер клиентской базы российского онлайн-ритейла приблизительно в 85 млн человек. В наших прогнозах для Ozon количество клиентов электронной коммерции увеличивается до 74 млн к 2030 году, что предполагает рост примерно на 5% в год.

█ Частотность заказов существенно выросла в 2К25 (на 36% г/г против 22% в 1К25), достигнув 30 заказов на активного пользователя в год против 27 в 1К25. Мы считаем, что ускорение на фоне снижения среднего чека обусловлено ростом доступности ассортимента и более короткими сроками доставки заказов в регионах. Мы ожидаем сохранения данного тренда, однако темпы роста будут более скромными. По нашему прогнозу, в 2030 году частотность достигнет 46 заказов на активного пользователя в год, что соответствует прогнозам менеджмента в 50 заказов в год на долгосрочном горизонте.

█ Средний чек в 2025 году, на наш взгляд, снизится на 5%, а далее будет расти примерно на уровне инфляции на фоне нормализации частотности.

█ Доля Ozon на рынке онлайн-торговли, по нашим оценкам, достигнет 30% (против 24% в 2024 году) и в дальнейшем будет близка к этому уровню. Мы ожидаем, что в 2025 году объем российского рынка онлайн-торговли достигнет 14,5 трлн руб. и удвоится к 2030 году.

Годовая динамика среднего чека Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

Квартальная динамика среднего чека Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

Годовая динамика операционных показателей Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

Квартальная динамика операционных показателей Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

Годовая динамика совокупных расходов Ozon в пересчёте на один заказ, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Квартальная динамика совокупных расходов Ozon в пересчете на один заказ, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

ФИНТЕХ-НАПРАВЛЕНИЕ: БЫСТРЕЕ, ВЫШЕ, СИЛЬНЕЕ

█ Число пользователей в 2К25 выросло на 43% г/г до 34,3 млн.

█ Выручка в 2К25 увеличилась на 164% г/г до 35,8 млрд руб.

█ Прибыль до налогообложения удвоилась и составила 13,1 млрд руб.

█ Компания ожидает роста выручки финтех-направления в 2025 году не менее чем на 80%, против «более 70%» ранее, при этом компания сохранила прогноз рентабельности инвестиций (ROAE) на уровне 40%.

█ Мы обновили модель финтех-направления Ozon, учтя в ней последние прогнозы нашей макроэкономической команды и применив более консервативный подход к доходам за счет снижения risk-adjusted NIM (чистая процентная маржа с учетом стоимости риска) в среднем на 1 п. п. до 7,7%. По нашим прогнозам, к 2030 году выручка финтеха Ozon достигнет 260 млрд руб., чистая прибыль составит 80 млрд руб. (против 113 млрд руб. ранее).

█ Несмотря на высокие прогнозные темпы роста, финтех-направление Ozon существенно уступает по масштабам лидерам рынка. По нашим оценкам, в 2028 году его чистый процентный доход и чистая прибыль составят соответственно 112 млрд руб. и 60 млрд руб. против 903 млрд руб. и 344 млрд руб. у Т-Банка. Мы видим возможности для сокращения разрыва с учетом опережающего роста финтеха Ozon, который на текущем этапе развития компании мы рассматриваем как дополнительный драйвер роста.

Доходы финтеха, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Чистая прибыль финтеха, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Чистая прибыль финтех-направления Ozon и Т Банка, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Чистые процентные доходы финтех-направления Ozon и Т Банка, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Кредитный портфель финтеха Ozon, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Денежные средства финтеха Ozon, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Собственный капитал финтеха Ozon, млрд руб.

Источник: SberCIB Investment Research

ЧПМ финтеха Ozon с учетом стоимости риска

Источник: SberCIB Investment Research

Стоимость риска финтеха Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

Соотношение расходов и доходов финтеха Ozon

Источник: SberCIB Investment Research

█ Выручка холдинга складывается из трех основных элементов: комиссионных, маркетинговых и финтех-доходов. В 2К25 она выросла на 86% г/г до 228 млрд руб. Мы повышаем прогноз роста выручки в 2025 году с 47% до 58% на фоне опережающих темпов роста маркетинговых доходов и финтеха. По нашим расчетам, в 2025 году выручка Ozon достигнет 970 млрд руб. (ранее 906 млрд руб.)

Комиссионные доходы. В последние годы эффективный уровень комиссий снижался на фоне роста промоактивности основных игроков. За два года средний take rate Ozon, по нашим расчетам, уменьшился с 12% до 8%. Пик промоактивности пришелся на 2К24, когда Ozon показал минимум по данному показателю (6,9%). Мы полагаем, что на фоне сохраняющихся жестких денежно-кредитных условий и повышения зрелости рынка конкурентная борьба ослабнет, что позволит маркетплейсу восстановить часть маржи. Наш прогноз на 2025 год предполагает стабильный эффективный размер take rate на уровне 8,5% – более консервативно по сравнению с прежней оценкой, предполагавшей рост на 0,5 п. п. На горизонте до 2030 года мы прогнозируем рост эффективного take rate до 11,8%.

█ Маркетинговые доходы. Мы ожидаем сохранения высоких темпов роста маркетинговых доходов в ритейл-медиа. В 2К25 они достигли 7,5% от 3Р-оборота (оборот сторонних продавцов) против 5,1% годом ранее. Ранее компания предполагала, что уровень не превысит 5–6%, сейчас менеджмент допускает более высокие значения, что соответствует международным трендам. В 2024 году GMV Amazon оценивался аналитическим порталом ECDB в $700 млрд (около $590 млрд без учета Amazon Web Services), при этом, согласно отчетности за 2024 год, рекламная выручка составила $56,2 млрд – около 8% от общего оборота и 9,5% без AWS. Несмотря на зрелость рынка, в 2К25 маркетинговая выручка Amazon увеличилась на 23% г/г. Мы прогнозируем, что до 2030 года доля маркетинговых доходов Ozon не превысит 8% от стороннего оборота на площадке.

Положение Ozon на рынке онлайн-торговли

Источник: SberCIB Investment Research

ПОВЫШЕНИЕ ЦЕЛЕВОЙ ЦЕНЫ

█ Мы оцениваем справедливую стоимость компании, используя метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Мы рассчитываем свободный денежный поток для фирмы (FCFF) и дисконтируем его по средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Мы используем WACC, равный 20,7%, и темп роста в постпрогнозном периоде (TGR) 6%.

█ Мы позитивно оцениваем перспективы развития компании, отмечая при этом сохранение рисков регулирования маркетплейсов и финтех-сегмента, а также санкционных и рыночных рисков. Риски длительного прекращения торгов в связи с редомициляцией и формирования существенного навеса акций Ozon мы оцениваем как умеренные.

Среди позитивных драйверов мы отмечаем потенциал снижения промоактивности и более быстрого роста take rate, ускорения роста маркетинговых доходов, более высокие темпы роста оборота в регионах, а также более активный рост финтех-сегмента на фоне запуска новых продуктов и быстрого роста клиентской базы.

█ Мы повышаем целевую цену акций Ozon до 5 900 руб./шт. и подтверждаем оценку Покупать.

Изменение прогнозов

Источник: SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности