Мы считаем, что удачный момент для покупки ОФЗ-ПД еще не наступил, несмотря на заметное восстановление их котировок в 4 квартале 2023. Рынок выглядит дорогим для того, чтобы основные его участники – банки – могли абсорбировать ожидаемое нами предложение на первичном рынке при текущей риторике ЦБ. В то же время некредитные финансовые организации, похоже, почти исчерпали потенциал для увеличения вложений. В таких условиях мы считаем более интересными инструменты денежного рынка и флоутеры, которые должны принести в этом году больший доход, чем ОФЗ-ПД. Наращивать процентный риск стоит только после появления более явных признаков того, что замедляется рост устойчивых компонентов инфляции и наблюдается «охлаждение» потребительского спроса и темпов кредитования.
█ Ралли на рынке ОФЗ в ноябре – декабре 2023 года могло быть связано со спросом со стороны пенсионных фондов и страховых компаний. Однако на это могли уйти почти все их свободные денежные средства. Следовательно, в 1 квартале 2024 они вряд ли смогут поддерживать такой же объем покупок. Банки вряд ли будут сейчас активно покупать ОФЗ-ПД из-за их высокого процентного риска в условиях глубоко отрицательных спредов к стоимости фондирования.
█ Мы полагаем, что Минфин не будет откладывать размещения ОФЗ до более благоприятного периода в цикле денежно-кредитной политики ЦБ, поэтому предложение на первичном рынке заметно вырастет уже в 1 квартале 2024. С учетом планов ведомства увеличить долю длинных ОФЗ-ПД премии на аукционах могут вырасти, что может оказать давление на котировки.
█ ОФЗ выглядят переоцененными по сравнению с уровнями, на которых они торговались в прошлом в сопоставимые этапы цикла денежно-кредитной политики. Текущие спреды к ключевой ставке гораздо шире, чем, например, в 2015 или 2019 году.
█ Независимо от экономических данных и инфляции ЦБ сохранит жесткую позицию в 1 квартале 2024 для упреждения инфляционных рисков. Кроме того, в декабре политика ЦБ стала менее жесткой, если оценивать ее по уровню ключевой ставки за вычетом инфляционных ожиданий домохозяйств.
Рост ключевой ставки ЦБ повысил интерес к процентному риску у некредитных финансовых организаций в 4 квартал 2023. К концу года доля свободных денежных средств у НФО упала почти до минимума за последние несколько лет. Следовательно, потенциал для дальнейшего наращивания их вложений в ОФЗ в начале 2024 года ограничен. С августа банки перестали покупать ОФЗ-ПД, и объем их вложений в них снизился до 5,51 трлн руб. В то же время банки активно приобретали ОФЗ-ПК. За 9М23 объем вложений физлиц в ОФЗ вырос на 110 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом 2022 года, а их доля на рынке ОФЗ увеличилась с 2,9% до 4,4%. Мы сомневаемся, что доля длинных ОФЗ-ПД в облигационных портфелях розничных инвесторов продолжит расти, поскольку в текущих условиях их доходности уступают ставкам по вкладам.
█ В 3 квартале 2023 участники рынка госдолга увеличивали долю денежных средств и инструментов денежного рынка в портфелях в условиях резкого повышения ставки ЦБ РФ. Этот процесс был особенно заметен по динамике вложений некредитных финансовых организаций. В частности, доля денежных средств, депозитов и дебиторской задолженности по операциям РЕПО в пенсионных накоплениях негосударственных пенсионных фондов к концу квартала достигла 10,5% – это самый высокий уровень с 1 квартала 2020, когда неопределённость выросла после начала пандемии. В пенсионных резервах НПФ доля указанных инструментов увеличилась до 8,2%, максимума с 3 квартала 2020. Та же тенденция наблюдалась в портфелях страховщиков, где доля денежных средств и банковских депозитов достигла 22% – максимума с конца 2019 года. Их доля повысилась и в пенсионных накоплениях Социального фонда России – до 22% по сравнению с 21% на конец 2 квартала 2023.
Примечание. Данные носят оценочный характер.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research.
Примечание. Данные носят оценочный характер.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
█ Осенью ключевая ставка ЦБ и доходности ОФЗ-ПД вернулись на максимальные уровни с 1 полугодия 2022. Участники рынка пришли к выводу, что ужесточение денежно-кредитной политики в России достигло пика. Все это повысило интерес к процентному риску у перечисленных выше инвесторов в 4 квартале 2023. В результате некредитные финансовые организации стали более активно участвовать в аукционах Минфина по размещению ОФЗ-ПД и покупать эти бумаги на вторичном рынке. По всей видимости, такие покупки были в значительной степени профинансированы денежными средствами, а не продажами других активов. Это значит, что к концу года доля денежных средств у НФО упала почти до минимума за последние несколько лет. Следовательно, потенциал для дальнейшего наращивания их вложений в ОФЗ в начале 2024 года ограничен.
█ В первой половине 2023 года банки нарастили объем вложений в ОФЗ-ПД на 1,1 трлн руб. до 5,56 трлн руб. по номиналу. Однако с августа на фоне резкого повышения ключевой ставки ЦБ банки перестали покупать ОФЗ-ПД, и объем их вложений снизился до 5,51 трлн руб. В то же время банки активно приобретали ОФЗ-ПК. При этом системно значимые банки (СЗКО) почти весь год были нетто-продавцами ОФЗ на вторичном рынке и перешли к покупкам только в ноябре. Одновременно они стали активнее участвовать в размещениях ОФЗ-ПД и аукционах. Возможно, этому отчасти способствовали новости об отмене послаблений по нормативу краткосрочной ликвидности в 2024 году. Однако мы бы не стали переоценивать значимость этого фактора, так как у банков есть более предпочтительные способы повысить норматив Н26 до регуляторных требований.
Примечание. Данные на конец соответствующего периода.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
█ В 2023 году физические лица были нетто-покупателями ОФЗ – объём их вложений, по нашим оценкам на основе данных ЦБ, за 9М23 вырос на 110 млрд руб., а доля физлиц на рынке ОФЗ увеличилась с 2,9% до 4,4%. Большим спросом у розничных инвесторов пользовались рублевые облигации финансовых институтов и замещающие облигации. В целом доля долговых инструментов в сбережениях домохозяйств в 2023 году повысилась до 3,6-3,7% от всех активов против 3,3% на начало 2023 года.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
█ Доля гособлигаций в общем портфеле облигаций физлиц снизилась до 18% с 23%. Наибольшим спросом у физлиц традиционно пользовались облигации с фиксированным купоном, но в 3 квартал 2023 заметно вырос интерес к выпускам с плавающим купоном на фоне повышения ставок. Интересно, что в 3 квартале 2023 розничные инвесторы, похоже, активно покупали как защитные бумаги, так и длинные облигации с фиксированным купоном. Согласно данным ЦБ в обзоре финансовой стабильности за 3 квартал 2023, доля вложений в облигации с погашением более чем через 10 лет достигла исторического максимума 9,1%. В дальнейшем спрос со стороны физлиц на ОФЗ будет обеспечиваться дальнейшим увеличением их сбережений в абсолютном выражении. Однако мы сомневаемся, что доля длинных ОФЗ-ПД в облигационных портфелях розничных инвесторов продолжит расти, поскольку в текущих условиях их доходности уступают ставкам по вкладам.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
Источник: Банк России
В 2024 году Минфин планирует заимствовать 4,1 трлн руб. в валовом выражении. Мы ожидаем значительного увеличения предложения на первичном рынке ОФЗ уже с начала года. Из-за этого премии на аукционах могут вырасти после их временного снижения в ноябре – декабре 2023 года. Это может стать триггером для переоценки вторичного рынка ОФЗ. Минфин, вероятно, постарается избежать новых размещений флоутеров из-за их текущего дорогостоящего обслуживания и высокого процентного риска, который несет бюджет.
█ Программа заимствований Минфина на 2024 год составляет 4,1 трлн руб. в валовом выражении. Это означает, что за одну аукционную неделю ведомству придется в среднем привлекать 85 млрд руб. Это более чем в полтора раза больше фактических заимствований в 2023 году, и это второй по размеру план заимствований после 2020 года. Впрочем, эти цифры некорректно сравнивать напрямую ввиду роста всех номинальных показателей в экономике: ВВП, денежной массы и т. д.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
█ Мы рассчитали планируемый Минфином чистый объем размещений относительно активов банковского сектора и показателей прошлых лет. В 2024 году это соотношение составит 1,6%. Для сравнения, с 2015 по 2021 годы заимствования в среднем составляли 1% от активов банковского сектора. При этом тогда на рынке присутствовали нерезиденты, а Минфин был более толерантен к предложению выпусков ОФЗ-ПК и более коротких ОФЗ-ПД. Хотя программа заимствований на 2024 при таком подсчете сопоставима со средним уровнем за 2021-2022 годы, тогда ведомству могло быть легче ее выполнять за счет присутствия нерезидентов на рынке и активного размещению кратко- и среднесрочных ОФЗ-ПД (2021), а также флоутеров (2022).
Примечание. При расчете используются данные об активах банковского сектора на конец предыдущего года.
Источник: Минфин, Банк России, SberCIB Investment Research
█ «Переварить» весь планируемый объем рынку, несомненно, поможет смена цикла денежно-кредитной политики. Однако Минфин вряд ли сможет отложить выполнение программы до 2 полугодия 2024, когда мы ожидаем разворота в направленности ДКП. На наш взгляд, последние экономические данные говорят о высокой вероятности рискового сценария в 2024 году, при котором ключевая ставка ЦБ будет дополнительно повышена в 1 квартале 2024 (до 18%), а смягчение начнется позже. В этих условиях мы ожидаем значительного увеличения предложения на первичном рынке ОФЗ уже с начала года. Из-за этого премии на аукционах могут вырасти после их временного снижения в ноябре – декабре 2023 года. Это может стать триггером для переоценки вторичного рынка.
Источник: Минфин
Примечание. Премия рассчитывается как разница между средневзвешенной доходностью на аукционе (обычно они проходят по средам) и доходностью на вторичном рынке при закрытии торгов в понедельник.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
█ Минфин неоднократно отмечал в последнее время, что в приоритете стоит размещение долгосрочных бумаг с фиксированным купоном. Причина – довольно плотный график погашения в сегменте до 10 лет. Это было отражено в индикативном плане заимствований на 1 квартал 2024 – из всего плана в 800 млрд руб. ведомство рассчитывает привлечь 600 млрд руб. посредством выпусков с погашением более чем через 10 лет. Среди предлагавшихся на аукционах в последнее время ОФЗ-ПД наибольшие остатки есть в выпусках с погашением в 2034 году (550 млрд руб.), 2038 (518 млрд руб.) и 2029 (255 млрд руб.). Вероятно, ведомство будет доразмещать их в первую очередь, а потом переключится на выпуски с погашением после 2035 года, учитывая уже высокий объем платежей в 2034 году (1,6 трлн руб.).
Источник: Минфин
█ Важным фактором для настроя рынка, на наш взгляд, будет готовность Минфина предлагать более короткие ОФЗ-ПД. Это могло бы поддержать торговую активность в этом сегменте рынка и ослабить давление на длинный участок кривой. Кроме того, средний уровень погашений в ближайшие годы (1,5 трлн руб.) не выглядит угрожающим на фоне быстрого роста активов банковского сектора в номинальном выражении. Впрочем, пока доля коротких бумаг в размещениях ОФЗ неуклонно снижается год за годом. Если эта тенденция продолжится, то погашение старых бумаг, видимо, не будет оказывать большой поддержки аукционам, так как банки – основные держатели коротких выпусков – вряд ли будут реинвестировать получаемые средства в бумаги с высоким процентным риском. Погашения ОФЗ распределены по 2024 году достаточно равномерно – в каждый квартал ведомству предстоит выплатить по 300–400 млрд руб., а первое погашение состоится 28 февраля.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
█ Минфин, вероятно, постарается избежать новых размещений флоутеров из-за их текущего дорогостоящего обслуживания и высокого процентного риска, который несет бюджет. За 2023 год доля флоутеров в портфеле ОФЗ почти не изменилась – она составляет 39% и по-прежнему близка к историческому максимуму. Во всяком случае, на наш взгляд, Минфин будет стремиться к нулевому размещению флоутеров в чистом выражении, то есть за вычетом погашения выпуска ОФЗ-ПК-24021 в объеме 300 млрд, которое состоится в апреле. Отметим, что изменение ключевой ставки на 1 п. п. приводит к изменению расходов на обслуживание флоутеров за год почти на 80 млрд руб.
Примечание. Данные на начало соответствующего года.
Источник: Минфин, SberCIB Investment Research
Текущие спреды доходностей ОФЗ-ПД к ключевой ставке шире среднеисторических. В долгосрочной перспективе спреды ОФЗ-ПД к ключевой ставке будут стремиться к средним показателям, на которых они держались до прихода нерезидентов на рынок ОФЗ в 2013 году. По нашей оценке, как в базовом, так и в рисковом сценарии ОФЗ-ПК принесут больший доход за 12 месяцев, чем ОФЗ-ПД с любыми сроками до погашения.
█ В условиях доминирующей роли банков на рынке внутреннего госдолга мы считаем спред доходностей ОФЗ-ПД к ключевой ставке основным индикатором для оценки привлекательности рынка. Мы сравнили текущие оценки рынка с показателями за 2014-2015, 2018-2019 и 2022 годов и проанализировали исторические спреды доходностей ОФЗ-ПД к ключевой ставке в сопоставимые моменты в предыдущих циклах денежно-кредитной политики (достижение пика ставки и дальнейший переход к ее снижению). На наш взгляд, из всех этих периодов наименее релевантен 2022 год, когда повышение ставки было в основном вызвано соображениями финансовой стабильности, а не экономическими факторами. Кроме того, в течение почти всего марта 2022 года торги ОФЗ проводились исключительно на внебиржевом рынке, что могло исказить ценообразование.
Примечание. При расчете спредов в 2022 году мы используем данные с момента возобновления биржевых торгов в конце марта.
Источник: МосБиржа, Банк России, SberCIB Investment Research
Примечание. При расчете спредов в 2022 году мы используем данные с момента возобновления биржевых торгов в конце марта.
Источник: МосБиржа, Банк России, SberCIB Investment Research
█ По большинству рассматриваемых нами параметров рынок выглядит дорогим, так как текущие спреды к ключевой ставке шире среднеисторических. Исторические сопоставления говорят о том, что справедливый уровень доходности 10-летних ОФЗ-ПД должен находиться сейчас в диапазоне 13-14%. Отметим также, что, например, в 2015 и 2019 годах на рынке активно действовали нерезиденты, которые наращивали вложения в среднесрочные и длинные ОФЗ-ПД в момент перехода ЦБ к снижению ставки. В отличие от текущей ситуации, в те периоды не наблюдалось устойчивых проинфляционных факторов, таких как мягкая бюджетная политика или высокая конкуренция на рынке труда. Все это позволяло инвесторам закладывать меньшую премию за риск в котировки долгосрочных ОФЗ-ПД.
Источник: Cbonds, Банк России
Источник: Cbonds, Банк России
█ В долгосрочной перспективе спреды ОФЗ-ПД к ключевой ставке будут стремиться к средним показателям, на которых они держались до прихода нерезидентов на рынок ОФЗ в 2013 году. Мы полагаем, что средний спред по 5-летним ОФЗ-ПД может составить 230 б. п., по 10-летним – 275 б. п. При этом остается открытым вопрос о новом нейтральном уровне ключевой ставки. В 2023 году Банк Рос-сии несколько раз повышал его, и не исключено, что то же самое произойдет в текущем году. Кроме того, в 2024 году Минфин, вероятно, нарастит предложение ОФЗ-ПД, в особенности длинных. Ввиду этого потенциал снижения доходностей на участке кривой длиннее 5 лет в 2024 году выглядит ограниченным. Угол наклона кривой по итогам года может оказаться положительным, несмотря на ожидаемое нами снижение ключевой ставки.
█ Дорогими выглядят и выпуски ОФЗ с индексацией на инфляцию. Показатель вмененной инфляции на ближайшие 4-9 лет сейчас со-ставляет 7,25-7,6%, что значительно больше, чем ожидаемая нами инфляция в ближайшие годы. Мы считаем маловероятным сценарий, при котором инфляция останется на уровнях 2022-2023 годов, и Банк России не отреагирует на это повышением ставки. Более реалистичным выглядит сценарий, при котором инфляция замедляется, а ЦБ не торопится со снижением ставки, чтобы избежать повторного ускорения роста цен.
█ Поэтому мы считаем более предпочтительными инструменты денежного рынка и флоутеры. Как в базовом, так и в рисковом сценарии (вероятность которого мы считаем довольно высокой – 30%) они принесут больший доход за 12 месяцев, чем ОФЗ-ПД с любыми сроками до погашения. При этом по мере замедления помесячной инфляции, которое возможно в 2К24–3К24, и при снижении вероятности рискового сценария мы рекомендуем переводить часть инвестиционного портфеля из облигаций с плавающей ставкой в облигации с фиксированным купоном. В частности, могут быть интересны корпоративные облигации компаний с низким риском.
Источник: SberCIB Investment Research
В первую очередь инвестору стоит следить за динамикой наиболее устойчивых показателей инфляции. Последние комментарии Банка России указывают на то, что ситуация с инфляцией продолжает настораживать. Независимо от экономических данных и инфляции ЦБ сохранит жесткую позицию в 1 квартале 2024 для упреждения инфляционных рисков.
█ На наш взгляд, наиболее важным фактором для принятия решений ЦБ РФ в ближайшее время останется динамика наиболее устойчивых показателей инфляции. Пока она не позволяет регулятору задуматься о смягчении позиции, поскольку помесячные темпы роста цен существенно выше уровня 0,33%, который соответствует цели ЦБ по инфляции (4%). По оценкам ЦБ, в ноябре 2023 года базовая инфляция составила 0,95% м/м против 0,87% в октябре и 0,83% в сентябре, медианная инфляция была на уровне 0,59%, а без 20% наиболее волатильных компонентов цены выросли на 0,71% (против 0,9% в октябре и 0,74% в сентябре). Судя по недельным данным в декабре, устойчивые показатели инфляции могли замедлиться, однако они остались более чем в два раза выше целевого уровня.
█ Последние комментарии Банка России указывают на то, что ситуация с инфляцией продолжает настораживать. Риторика регулятора хоть и смягчилась в декабре, но осталась гораздо жестче, чем средние исторические уровни. По мнению ЦБ, повышенное инфляционное давление в первую очередь обусловлено тем, что внутренний спрос опережает возможности предложения. Если это так, то замедление роста индикаторов потребительского спроса должно стать предвестником замедления инфляции. Среди таких индикаторов мы, в частности, выделяем данные СберИндекса по потребительским расходам, которые публикуются каждую неделю. Пока эти расходы остаются высокими, но постепенно появляются признаки охлаждения отдельных рынков – например, в последние недели существенно замедлился рост расходов в категории услуг.
Примечание: На графике показана скользящая средняя за 4 недели.
Источник: СберИндекс
█ Одним из опережающих индикаторов для инфляции может стать динамика кредитования, поскольку это главный механизм переноса действий ЦБ в экономику. Последний прогноз ЦБ на 2024 год предполагает рост совокупного кредитного портфеля на 5-10%. Фактически это оценка того темпа, который необходим для возвращения инфляции к целевому уровню 4%. Если кредитный портфель будет расти на 0,5-1% в месяц, это станет сигналом о том, что вскоре рост потребительских цен замедлится и регулятор сможет смягчить позицию. Впрочем, пока темпы роста кредитования далеки от этих уровней.
Источник: Банк России
█ Независимо от экономических данных и инфляции ЦБ сохранит жесткую позицию в 1 квартале 2024 для упреждения инфляционных рисков. Они могут возникнуть из-за потенциального увеличения социальных расходов в преддверии президентских выборов в марте. В декабре жесткость политики ЦБ снизилась, если оценивать ее по уровню ключевой ставки за вычетом инфляционных ожиданий домохозяйств. Сейчас измеренная таким образом жесткость политики ЦБ несколько ниже, чем в марте – мае 2022 года. Дело в том, что в декабре инфляционные ожидания на год вперед выросли до 14,2% против 12,2% месяцем ранее.
Примечание. Индекс представляет собой баланс жестких и мягких заявлений в пресс-релизе ЦБ РФ. Каждому предложению в пресс-релизе присваивается один из трех рейтингов жесткости (1, -1 или 0) на основе словаря ключевых слов, составленного с помощью нейронной сети. Впоследствии эти рейтинги суммируются по всем предложениям пресс-релиза.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
█ Рост инфляционных ожиданий наблюдался в обеих подгруппах респондентов – как со сбережениями, так и без. Хотя такая динамика во многом могла быть связана с повышением цен на куриные яйца, это тревожный сигнал для ЦБ. Повышенные инфляционные ожидания могут говорить о готовности населения продолжать покупать товары длительного пользования и брать кредиты, несмотря на наблюдавшийся в последние месяцы рост цен и повышение ставок. Если ожидания останутся на таком уровне или продолжат расти, это может даже стать поводом для повышения ставки ЦБ до 18% в феврале-марте.
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
Источник: Банк России, SberCIB Investment Research
В избранное
Комментариев пока нет
Россия, Москва, 117997, ул. Вавилова, 19
© 1997—2025 ПАО Сбербанк
Генеральная лицензия на осуществление банковских операций от 11 августа 2015 года. Регистрационный номер — 1481.
www.sberbank.ruНа этом сайте используются Cookies.
Подробнее
Вам понравилась статья?
0 / 2000