Время сильной нефти

Нефтегазовый сектор оказался одним из главных фаворитов ослабления рубля и высоких цен на нефть. Ослабление рубля на 11–12% приводит к росту прибыли нефтяных компаний на 20–25% при прочих равных. Однако минусом может стать увеличение налоговой нагрузки для сектора – вероятный рост НДПИ или распространение на весь сектор разового налога на сверхприбыль.Для нефтяных компаний текущие и прошлогодние прибыли стали скорее циклическим максимумом. По нашим расчетам, удельная EBITDA (на б. н. э. добычи) в реальных рублях (т. е. с учетом инфляции) в 2023 году будет на 25–37% выше среднего значения за 2009–2022 годы. Поэтому большинство инвесторов могут рассчитывать на хорошие дивиденды. Лидер по ожидаемой доходности – Лукойл, у которого в 2023 году она может составить 16%.

• В августе нефтегазовые компании могут возобновить публикацию отчетности – поделиться своими результатами может даже Транснефть, которой правительство разрешило не публиковать МСФО до 2024 года. инвесторы позитивно воспримут такое повышение прозрачности. Публикация отчетности позволит снизить неопределенность и улучшить точность прогнозов.
• Рентабельность добычи нефти в России за последний квартал улучшилась за счет роста цен на нефть, сокращения дисконта Юралз и ослабления рубля. По нашим оценкам, чистая цена нефти Юралз (за вычетом НДПИ и экспортной пошлины) в 2К23 выросла на 37%, а в июле – августе – еще на 47%, превысив рекордный уровень февраля 2022 года.
• В то же время ситуация на газовом рынке попрежнему не внушает оптимизма. Цены на газ в Европе и на СПГ в мире продолжают падать. Мы вновь снижаем прогнозы цен на газ, а также объемов экспорта газа Газпромом в западном направлении. По этой причине акции Газпрома будут торговаться, скорее всего, хуже аналогов.

Риск повышения налогов

Аналитики SberCIB изменили свои ожидания по курсу рубля на вторую половину 2023 года, а также на 2024 год и далее. Курс доллара к рублю повышен на 13–14%. Это не могло не повлиять на оценки компаний нефтегазового сектора – одного из самых чувствительных к ослаблению рубля. Ослабление рубля на 5% увеличивает EBITDA нефтяников в среднем примерно на 6–7%. Положительное влияние на чистую прибыль – около 10%. Ослабление рубля на 11–12% приводит к росту прибыли нефтяных компаний на 20–25% при прочих равных. Сильнее всего реагирует на изменение курса Роснефть из-за более высокой долговой нагрузки, которая выражена преимущественно в рублях. Наименее чувствительна к валютным колебаниям Транснефть. Почти все ее доходы и расходы (за исключением перепродаж нефти) рублевые, так же, как и долг.

Изменение курса доллара, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Чувствительность к изменениям валютного курса

Источник: SberCIB Investment Research

Однако у такой оптимистичной картины есть и обратная сторона. Правительство может повысить налоги, учитывая высокий дефицит бюджета. Так было в 2017 году: после резкого ослабления рубля в Налоговом кодексе РФ появился новый временный компонент (который позднее стал постоянным) в формуле расчета НДПИ на нефть – в результате повышение налога составило примерно 2% от цены на нефть. Сейчас есть три сильных предпосылки для повторения такой ситуации:

• Потребности федерального бюджета выросли, дефицит равен 2,5% ВВП, или 4–5 трлн руб. в год.
• Рубль слабеет, несмотря на стабильно растущие цены на нефть на мировом рынке и сокращение ценового дисконта российской нефти к Брент.
• Ограничение объемов добычи и экспорта нефти снижает необходимость стимулирования роста нефтедобычи и поддержания ее на прежнем уровне за счет льгот. Ограничение добычи в 2020 году во время пандемии коронавируса вылилось в отмену льгот для высоковязкой нефти и выработанных месторождений. Текущее сокращение добычи нефти может повлечь за собой отмену других льгот.

В связи с этим аналитики оценивают вероятность повышения налогового бремени для нефтяного сектора как высокую. В наших финансовых моделях по компаниям сектора мы увеличили базовую ставку НДПИ на нефть на 2 000 руб. за тонну. Чтобы такие изменения вступили в силу в 2024 году, их необходимо принять уже на осенней сессии Госдумы. Еще один вариант – распространить практику налога на сверхприбыль на нефтяные компании, которые получили исключение в 2023 году.

Цены на нефть и газ

ЦЕНЫ НА НЕФТЬ И ДОБЫЧА

Дисконт Юралз к Брент в 2К23 сокращался быстрее, чем мы закладывали в свои оценки, и уменьшился до $16/барр. в июле. В августе дисконт уменьшился до $12. Дисконт сорта ВСТО также сократился с апреля – на $2 до $9,4/барр. Потенциал его сокращения гораздо меньше. В 2К23 чистая цена Юралз (за вычетом НДПИ и экспортной пошлины) в долларах повысилась на 22% и продолжила расти в июле и августе. Дисконт сорта ВСТО сокращался медленнее, поэтому чистая цена сорта ВСТО снизилась в долларовом выражении на 14%.

Цена Юралз и дисконт к Брент, $/барр.

Источник: Bloomberg, SberCIB Investment Research

Годовая динамика цены Юралз и дисконта к Брент, $/барр.

Источник: Bloomberg, SberCIB Investment Research

Российские агентства перестали публиковать данные по добыче нефти и конденсата с марта 2023 года. Аналитики предполагают, что российские компании снизили добычу жидких углеводородов с 11,1 млн барр./сут до 10,6 млн барр./сут. Однако после комментариев вице-премьера Александра Новака в начале августа аналитики ожидают восстановления добычи уже в сентябре до 10,8 млн барр. Если такой темп добычи сохранится до конца года, то суммарная добыча нефти и конденсата составит 536 млн т (10,8 млн барр./сут), что на 0,2% больше, чем в 2022 году.

СИТУАЦИЯ НА ГАЗОВОМ РЫНКЕ ЕВРОПЫ

Цены на газ в Европе нормализовались гораздо быстрее, чем предполагали аналитики. Уже в мае 2023 года они снизились до $330 за тыс. куб. м, что лишь немногим больше, чем средняя историческая цена $250 за тыс. куб. м. Главным фактором более динамичной нормализации рынка стала теплая зима, когда сократилось потребление газа для отопления помещений. С октября по январь потребление газа в Европе сократилось более чем на 10% г/г. В то же время потребление газа на электростанциях пока не оказало существенного влияния на темпы спроса. Выработка электроэнергии на газовых электростанциях за первые пять месяцев 2023 года уменьшилась на 10,5% г/.

Аналитики снизили прогноз средней цены реализации газа Газпромом на 2023 год. Осенью цены могут еще сильнее упасть по мере того, как уровень заполнения газовых хранилищ будет приближаться к 100%. Среднесрочный и долгосрочный прогноз цен на газ на уровне 12,5% от цены Брент (что соответствует $300–330/тыс. куб. м) сохранен.

Признаков восстановления поставок газа Газпрома в Европу и Турцию нет. Шансов на восстановление объемов экспорта у Газпрома в этом году все меньше. Аналитики снизили прогноз по экспорту газа компанией на 2023 и 2024 гг. с 50 млрд куб. м до 45 млрд куб. м. Поставки в Китай растут согласно плану и даже несколько опережают его.

Экспорт Газпрома в Европу и Турцию, млрд куб. м

Источник: компания, Интерфакс, SberCIB Investment Research

Экспорт Газпрома в Китай, млрд куб. м

Источник: компания, Интерфакс, SberCIB Investment Research

Акции нефтегазового сектора

Лидерами по полной доходности в нефтегазовом секторе с начала 2023 года стали привилегированные акции Транснефти. Этому способствовала рекомендация совета директоров компании выплатить щедрые дивиденды за 2022 год. Худшая доходность с начала 2023 года остается у Газпрома, акции которого отстали от индекса полной доходности МосБиржи на 44%.

Полная доходность с начала 2023 года

Источник: investing.com, компании, SberCIB Investment Research

У КОГО САМЫЕ ЩЕДРЫЕ ДИВИДЕНДЫ?

Внимание инвесторов сейчас сосредоточено прежде всего на дивидендной доходности. По этому критерию выделяется Лукойл, который, на наш взгляд, может выплатить в виде дивидендов в ближайшие 12 месяцев около 15–20% текущей стоимости. Такая высокая дивидендная доходность обусловлена как привлекательной оценкой компании, так и высоким коэффициентом дивидендных выплат (100% свободного денежного потока). Все другие компании сектора в основном выплачивают 50% от чистой прибыли. Лукойл – фаворит в нефтегазовом секторе с целевой ценой 8 750 руб. за акцию.

Еще одним потенциальным катализатором для бумаг Лукойла станет объявленный выкуп акций компании у иностранных инвесторов. Компания хочет выкупить до 25% своих акций с дисконтом более 50% к цене на МосБирже.

Транснефть уже нарастила долю прибыли, направляемой на дивиденды, по результатам 2022 года, увеличив дивиденд на акцию на 40% год к году. Коэффициент дивидендных выплат у компании, судя по всему, составил 65% чистой прибыли по МСФО. Учитывая потребности основного акционера – Минфина – в финансировании бюджета и положительный денежный поток Транснефти (при крупных инвестпроектах), компания, скорее всего, сохранит коэффициент дивидендных выплат на уровне выше 50%.

Татнефть также заплатила финальный дивиденд в размере 55% чистой прибыли по МСФО. Свободный денежный поток у нее тоже положительный, а денежная позиция заметно превышает размер долга. В связи с этим Татнефть вполне может позволить себе и в дальнейшем распределять в пользу акционеров существенно больше 50% чистой прибыли. Основной акционер в лице Республики Татарстан будет заинтересован в повышении дивидендов.

Коэффициент дивидендных выплат может увеличиться и у Газпром нефти. Причины те же: значительный свободный денежный поток, ограниченные потребности в наращивании инвестиционной программы, низкий уровень долговой нагрузки и небольшие потребности основного акционера (Газпрома) в дивидендах для финансирования собственной инвестпрограммы.

У других компаний сектора повышение коэффициента дивидендных выплат маловероятно. У Роснефти самая высокая долговая нагрузка среди компаний сектора. Кроме того, ее мегапроект «Восток Ойл» нуждается в масштабном финансировании в среднесрочной перспективе.

У Газпрома в ближайшие пять лет мы прогнозируем нулевой или отрицательный свободный денежный поток и рост долговой нагрузки.

НОВАТЭК может повысить долю прибыли, направляемой на дивиденды, однако мы считаем, что в приоритете для компании будет финансирование таких проектов роста, как Арктик СПГ-2, Обский ГХК и СПГ, а также Мурманский СПГ.

Отметим, что для нефтяных компаний прибыли 2023 и 2022 годов являются скорее циклическим максимумом. По нашим расчетам, удельная EBITDA (на б. н. э. добычи) в реальных рублях (т. е. с учетом инфляции) в 2023 году будет на 25–37% выше среднего значения за 2009–2022 гг.

Ожидаемые дивиденды

Источник: SberCIB Investment Research

Газпром

Мы сохраняем негативный взгляд на акции Газпрома: прибыль компании останется под давлением из-за продолжающейся коррекции цен на газ в Европе. Ослабление рубля лишь частично нивелирует влияние этого фактора на прибыль и дивиденды.

• Акции Газпрома продолжают отставать от индекса МосБиржи. Решение не выплачивать финальные дивиденды и слабые результаты по МСФО за 2П22 не добавляют оптимизма инвесторам.
• Ситуация на газовом рынке Европы развивается хуже, чем мы ожидали: объемы экспорта Газпрома остаются невысокими, при этом запасы газа в Европе активно пополняются из других источников, а цены продолжают корректироваться вниз. Мы видим риски дальнейшего снижения цены на газ в Европе по мере заполнения хранилищ, которые уже заполнены на 90% на два месяца раньше обычного срока.
• Ключевым фактором, способным изменить инвестиционную привлекательность Газпрома, может стать подписание нового договора о поставках газа в Китай по газопроводу «Сила Сибири – 2». Этот и любой другой проект, который позволит монетизировать неиспользуемые мощности по добыче газа (по оценкам, они составляют около 150 млрд куб. м) без масштабных инвестиций будет положительно воспринят рынком, особенно если он будет сопровождаться снижением налоговой нагрузки на компанию для финансирования инвестиций.
• Ослабление рубля против доллара в значительной степени нивелирует негативный эффект от снижения цен на газ в Европе. Мы повышаем целевую цену акций Газпрома с 155 руб. до 170 руб. и оставляем оценку Продавать.
• Мы ожидаем, что с учетом текущих макроэкономических условий (обменный курс 85 руб. за доллар и цена газа на уровне $330-370 за тыс. куб. м) дивиденды Газпрома в ближайшие три года могут составить около 14–16 руб. на акцию с дивидендной доходностью 9–10%.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Газпром нефть

После снятия ограничений с 1 июля 2023 года Газпром нефть может возобновить публикацию отчетности по МСФО в ближайшее время. Мы ожидаем, что инвесторы позитивно воспримут такое повышение прозрачности. Отчетность позволит снизить неопределенность и улучшить точность прогнозов. Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Газпром нефти и оценку Покупать ее акции.

• Публикация отчетности позволит снизить неопределенность и улучшить точность прогнозов.
• Еще одним катализатором роста котировок компании в ближайшем будущем может стать рекомендация совета директоров по выплате промежуточных дивидендов за 2023 год, которые могут составить около 30 руб. на акцию (доходность 5,6%) при сохранении доли прибыли, направляемой на дивиденды, на уровне 50%.
• У Газпром нефти есть возможность увеличить коэффициент дивидендных выплат. У нее положительный свободный денежный поток и достаточно небольшие потребности в финансировании проектов роста: добыча и экспорт нефти ограниченны, а программа модернизации российских НПЗ завершена. В то же время главному акционеру – Газпром владеет 96% акций Газпром нефти – необходимы средства для финансирования старых и новых проектов, поскольку экспортные поставки газа сократились, цены на газ в Европе упали, а налоговая нагрузка остается повышенной. В связи с этим мы ожидаем, что дивидендные выплаты Газпром нефти возрастут.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Лукойл

Мы по-прежнему считаем Лукойл фаворитом в секторе, несмотря на то что его котировки с начала года выросли на 48%. Мы ожидаем выплаты дивидендов за 2023 год в размере около 1 000 руб. на акцию (с доходностью около 16%). Рост цены на нефть Брент и крек-спредов по нефтепродуктам, снижение дисконта Юралз, а также ослабление рубля должны поддержать прибыль и свободный денежный поток компании.

• Ключевым катализатором роста для акций Лукойла может стать возобновление публикации отчетности по МСФО. Эти данные подтвердят, что в 2022 году и 1П23 Лукойл получил хорошую прибыль и денежный поток и может распределить эти средства среди акционеров. Мы думаем, что компания с большой долей вероятности опубликует отчетность в августе.
• Следующим катализатором роста может быть рекомендация совета директоров по выплате промежуточных дивидендов. В отсутствие отчетности и прогноза самой компании нам трудно точно судить о размере дивидендов. Наша ориентировочная оценка промежуточных дивидендов – 400–500 руб. на акцию. Обычно Лукойл закрывает реестр для дивидендных выплат в конце декабря.
• Еще одним потенциальным катализатором для бумаг Лукойла может стать возобновление выкупа акций компании, особенно если он будет проведен у иностранных акционеров с большим дисконтом к текущей цене.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

НОВАТЭК

У нас консервативный взгляд на акции НОВАТЭКа. Высокие процентные ставки более негативно влияют на оценку компаний роста, чем на другие компании сектора. Из-за повышения доходностей длинных ОФЗ до 11% мы подняли нашу ставку дисконтирования до 18%, что сдерживает рост справедливой стоимости НОВАТЭКа. Дивидендная доходность на уровне 5% остается самой низкой среди нефтегазовых компаний и негативно сказывается на инвестиционной привлекательности акций НОВАТЭКа для участников рынка, которые уже сейчас хотят получать высокую дивидендную доходность.

• НОВАТЭК опубликовал сокращенную отчетность по МСФО за 1П23 без сравнения с 1П22. Финансовые результаты оказались несколько хуже, чем мы ожидали. Это еще раз доказывает, что компании будет очень трудно повторить рекордные показатели 2022 года.
• Компания объявила, что ее совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за первую половину 2023 года в размере 34,5 руб. на акцию (доходность – 2,1%). Итоговые дивиденды могут оказаться лишь незначительно выше на фоне ослабления рубля и ограниченного ожидаемого роста мировых цен на газ.
• Успешное завершение строительства первой линии Арктик СПГ-2 в начале 2024 года может стать катализатором роста котировок НОВАТЭКа в 4К23.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Татнефть

Мы сохраняем положительный взгляд на акции Татнефти, несмотря на рост их котировок на 51% с начала года. Сокращение ценового дисконта Юралз к Брент, восстановление цен на нефть и крек-спредов на нефтепродукты, а также ослабление рубля существенно улучшают экономические показатели компании и увеличивают вероятность выплаты щедрых дивидендов за 2023 год.

• Татнефть отчиталась за второй квартал 2023 года по РСБУ. Благодаря дивидендам от дочерних компаний (по нашему мнению, от НПЗ «ТАНЕКО») чистая прибыль по РСБУ в 1П23 снизилась лишь на 16% относительно рекордного во всех отношениях 1П22. Совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за 1П23 в размере 27,54 руб. на акцию при коэффициенте выплат, равном 50% чистой прибыли.
• Мы считаем, что Татнефть может выплатить и больше – либо по итогам года, либо уже во время распределения промежуточных дивидендов. По нашим расчетам, компания генерирует положительный свободный денежный поток, при этом на ее балансе почти 120 млрд руб. денежных средств, а долг составляет лишь 35 млрд руб.
• В ближайшее время Татнефть планирует разместить рублевый облигационный заем, что нас удивляет, поскольку у компании избыток ликвидности и положительный свободный денежный поток. Привлечение нового долга может свидетельствовать о том, что компания рассматривает какие-то сделки слияния и поглощения. Объектом поглощения такого размера (более 100 млрд руб.) может стать, например, НПЗ «ТАИФ-НК» в Нижнекамске мощностью 8 млн т. Кроме того, новый долг может привлекаться для выкупа акций у иностранных акционеров с дисконтом, что может стать дополнительным катализатором роста котировок.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Роснефть

С сокращением ценового дисконта Юралз к Брент постепенно снижается преимущество Роснефти, связанное с поставками нефти на экспорт по ВСТО. По нашим оценкам, прибыльность продаж нефти в восточном направлении в 2К23 снизилась в рублях на 4% относительно предыдущего квартала.

• Чувствительность операционной прибыли к колебаниям рубля у Роснефти одна из самых высоких среди компаний нефтегазового сектора. Из-за относительно большого долга изменение курса на 5% влечет за собой изменение прибыли на 9%.
• Однако позитивный эффект от ослабления рубля нивелируется другими факторами – увеличением налоговой нагрузки (мы ожидаем повышения ставки НДПИ в 2024 году) и повышением ставки дисконтирования из-за роста процентных ставок в экономике (доходность пятилетних ОФЗ поднялась с 8,5% в начале года до 11%).
• По нашим оценкам, без учета влияния возможных списаний и убытков от валютной переоценки в 2023 году дивиденд может превысить 70 руб. на акцию за 2023 год при доходности 13%.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Транснефть

Привилегированные акции Транснефти в 2023 году стали лидерами роста в нефтегазовом секторе благодаря увеличению дивидендных выплат. Мы считаем вполне вероятным, что компания сохранит высокие выплаты дивидендов в ближайшие годы, и меняем оценку с Держать на ПОКУПАТЬ.

• Несмотря на объявленное сокращение добычи и экспорта нефти в 2023 году, суммарные объемы добычи и прокачки нефти по системе трубопроводов Транснефти почти не изменятся год к году. Мы ожидаем, что чистая прибыль в 2023 году вырастет главным образом благодаря повышению тарифа на прокачку нефти.
• Привилегированные акции Транснефти стали лидерами по полной доходности в нефтегазовом секторе с начала 2023 года: акции компании начали стремительно дорожать в марте на ожиданиях выплаты щедрых дивидендов. Однако Транснефть удивила даже оптимистов, объявив об увеличении дивидендных выплат почти на 60% по сравнению с прошлым годом. Компания не публиковала отчетность по МСФО за 2021 и 2022 гг., и мы не знаем точно, какую долю чистой прибыли она направила на дивиденды. По нашим оценкам, Транснефть выплатила акционерам 65% чистой прибыли за 2022 год.
• Учитывая по-прежнему положительный свободный денежный поток Транснефти в 2023 году в отсутствие масштабных инвестиционных проектов, а также отрицательный (по нашим оценкам) чистый долг и тот факт, что Транснефть – один из крупнейших плательщиков дивидендов в бюджет (государству принадлежит 78% капитала компании), мы считаем, что в ближайший год компания, скорее всего, сохранит повышенный коэффициент дивидендных выплат. По нашим прогнозам, за 2023 год Транснефть выплатит акционерам не менее 17 000 руб. на акцию с доходностью 13,5%.
• Мы поднимаем целевую цену привилегированных акций Транснефти со 135 000 руб. до 151 000 руб. и повышаем оценку по ним до Покупать.

Оценка компании

Источник: SberCIB Investment Research

Важнейшие показатели

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика цены акций, руб.

Источник: SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности