Есть красивая история, будто бы дивиденды придумали голландские морские пираты XVI века, делившие захваченную добычу на три равные части — предводителю, капитану и команде. Звучит эффектно, но проверка фактов эту легенду не подтверждает. А настоящая история даже интереснее: в ней есть мельница, перец, первый биржевой активист и спор экономистов, не разрешённый до сих пор.
- Морские гёзы: красивая легенда, которую нужно развенчать
- Настоящие корни: мельница в Тулузе и латинское слово
- Ост-Индская компания: специи вместо денег и первый активист-акционер
- Пузырь Южных морей и эпоха, когда акцию держали ради дивиденда
- XX век: теоретики, налоги и рождение «аристократов»
- XXI век: почему крупные компании всё чаще предпочитают выкуп акций дивидендам
- Россия: короткая история с долгим перерывом
- Государство у руля: доходность, норматив 50% и кейс Газпрома
- Чему учит история
Морские гёзы: красивая легенда, которую нужно развенчать
Сейчас часто можно встретить историю о том, что дивиденды придумали голландские пираты в середине XVI века. Гёзы — каперы и повстанцы, воевавшие против испанского владычества. Добычу они делили на доли: треть шла будущему освободителю Нидерландов Вильгельму Оранскому, треть — капитану, треть — команде.
Но это делёж разовых военных трофеев, а не периодическая выплата из прибыли — то есть не дивиденд в современном смысле. Прямой документальной связи между этой добычей и институтом дивидендов не существует ни в одном авторитетном источнике.
Настоящие корни: мельница в Тулузе и латинское слово
Само слово старше гёзов: английское dividend происходит от латинского dividendum — «то, что подлежит разделу», и смысл «сумма, делимая на равные части» закрепляется в нём с 1620-х годов. Старше гёзов и сама практика регулярных выплат пайщикам. Одной из самых ранних документально подтверждённых акционерных компаний исследователи называют тулузскую мукомольную Société des Moulins du Bazacle: эта мельница впервые упомянута в 1071 году, к 1248-му их работало двенадцать, а в 1372 году они слились в единую компанию.
Закреплённая ещё с XII века комиссия в 1/16 смолотого зерна распределялась пайщикам почти целиком — причём натурой, мукой, вплоть до 1840 года. За всю историю компании реальная дивидендная доходность держалась около 5% годовых при практически нулевом росте цены самой доли. Но Базакль – компания локальная, без публичного размещения. Первой публичной компанией с массовым IPO стала другая.
Ост-Индская компания: специи вместо денег и первый активист-акционер
Голландскую Ост-Индскую компанию основали 20 марта 1602 года; стартовый капитал — около 6,4 млн гульденов, а в IPO в августе 1602 года участвовали более тысячи инвесторов. Акции мог купить любой и торговать ими на будущей Амстердамской бирже. Но платить дивиденды компания не спешила: первой выплаты ждали до 1610 года, и она не была денежной — выплачено несколько траншей, в основном натурой: мускатным цветом, перцем и небольшой долей серебра.
Первым полноценным денежным дивидендом корректнее считать выплату 1612 года. В дальнейшем за почти двести лет компания платила в среднем около 18% от номинала капитала в год. Оговорка: это процент именно от номинала, а не доходность к рыночной цене. Поскольку сами акции большую часть истории стоили примерно в четыре раза дороже номинала (около 400%), реальная доходность для инвестора была значительно ниже — ближе к 5-7% годовых.
В 1608-1609 годах Исаак Ле Мэр, сооснователь и бывший директор Голландской Ост-Индской компании, устроил первую в истории комплексную атаку на корпорацию, действуя сразу по двум направлениям.
Как рыночный манипулятор: Ле Мэр организовал тайный синдикат для массовой продажи акций, которыми он на самом деле не владел. Одновременно с этим он распускал негативные слухи о делах компании. Его целью было искусственно обрушить стоимость акций на бирже, чтобы затем выкупить их обратно по низкой цене и получить огромную прибыль.
Как активист-акционер: параллельно с биржевыми играми в январе 1609 года он подал властям официальный меморандум. В нём он выступил от лица инвесторов с тремя претензиями к руководству – растущий долг мешает платить дивиденды, правление игнорирует жалобы акционеров, а директора обогащаются за их счёт.
Эта двойная атака создала серьёзное давление на компанию. Руководство оказалось перед выбором: бороться с паникой или пойти на уступки. Реакция была двоякой.
Компания пролоббировала первый в истории запрет «голой» короткой продажи, чтобы остановить самого Ле Мэра. А чтобы успокоить паникующих акционеров и доказать неправоту Ле Мэра, компания выплатила тот самый дивиденд.
Таким образом, Исаак Ле Мэр вошёл в историю как первый шорт-селлер и первый активист-акционер. Это задокументированный случай, когда агрессивные действия инвестора подтолкнули к началу регулярных выплат дивидендов, в отличие от красивой, но недостоверной легенды о пиратах.
Пузырь Южных морей и эпоха, когда акцию держали ради дивиденда
XVIII век показал и обратную сторону — дивиденд как пустое обещание. Британская Компания Южных морей была, по сути, финансовым предприятием для обслуживания госдолга, а не реальным торговцем. В 1720 году её акции взлетели примерно со £128 в январе до пика около £1000-1050 в июне-июле, а затем рухнули — до £175 к сентябрю и £124 к декабрю.
На пике компания пообещала фантастические дивиденды, но рынок уже не поверил. Крах пузыря и всплеск спекулятивных проектов привели к принятию Bubble Act (Закона о пузырях), получившего королевскую санкцию 11 июня 1720 года. Он запретил создавать акционерные компании без хартии или акта парламента, а отменили запрет лишь в 1825 году. Этот закон на столетие притормозил развитие публичных компаний в Британии.
До начала XX века дивиденды обычно играли значительно более важную роль в оценке акций, чем сегодня. Лишь позднее на первый план постепенно вышел расчёт на рост курса.
XX век: теоретики, налоги и рождение «аристократов»
В XX веке дивиденды стали предметом изучения экономической науки.
Практика (Джон Линтнер, 1956 год). Опросы директоров компаний показали, что у эмитентов есть целевой уровень выплат. К нему дивиденды подводят плавно, стараются поддерживать стабильность (сглаживать) и очень неохотно идут на сокращения, чтобы не расстраивать инвесторов.
Теория (Мертон Миллер и Франко Модильяни, 1961 год). Экономисты доказали обратное по духу: в идеальном мире без налогов дивидендная политика не влияет на стоимость компании. То, что инвестор недополучит из-за падения цены акции после выплаты, он получит самими деньгами.
«Дивидендная загадка» (Фишер Блэк, 1976 год). Если теория верна, то почему инвесторы так любят дивиденды? Особенно учитывая, что долгое время они облагались налогами тяжелее, чем рост курсовой стоимости акций. Сам Блэк назвал это головоломкой с нескладывающимися кусочками.
Меняли поведение и налоги. В США до 2003 года действовал высокий налог на дивиденды. Закон JGTRRA от 28 мая 2003 года уравнял ставки, а в 2005 году появился главный символ стабильности — индекс S&P 500 Dividend Aristocrats. Это компании из индекса S&P 500, которые повышали дивиденды минимум 25 лет подряд; к февралю 2025 года таких было 69. Подробнее, кто такие дивидендные аристократы, можно прочитать здесь.
XXI век: почему крупные компании всё чаще предпочитают выкуп акций дивидендам
В XXI веке многие крупнейшие компании сознательно отвели дивидендам не главную роль в распределении прибыли. На смену пришли обратные выкупы акций (buyback) — когда компания тратит деньги на покупку собственных бумаг с рынка у акционеров. Начиная с 1997 года объёмы выкупа превзошли дивиденды как главный способ возврата денег акционерам в США. Толчком к этому послужило правило SEC 10b-18 от 1982 года, которое урегулировало эту практику и защитило компании от обвинений в манипулировании ценой. Выкуп оказался удобнее по двум ключевым причинам.
Налоги. При выплате дивидендов инвестор получает живые деньги, но обязан сразу заплатить с них налог. В случае обратного выкупа налог на прирост капитала не возникает до тех пор, пока сам акционер не решит продать свои подорожавшие акции. Это позволяет капиталу расти дальше без налогового давления.
Гибкость. Снижение или отмена дивидендов — это негативный сигнал рынку, который часто приводит к обвалу котировок. Программу же обратного выкупа можно запустить, приостановить или свернуть практически незаметно для инвесторов, что даёт менеджменту больше свободы в управлении финансами.
Даже введённый с 1 января 2023 года акциз в размере 1% на чистые выкупы не смог изменить этот тренд.
Отдельная философия у Уоррена Баффета. Его фонд Berkshire Hathaway принципиально не платит дивиденды: единственная выплата под его управлением — $0,10 на акцию в 1967 году, о чём прямо сказано в отчётности компании. Баффет потом шутил, что в момент того решения «был в туалете». Его принцип — «тест на доллар»: удерживать прибыль стоит, лишь если каждый удержанный доллар со временем создаёт не меньше доллара рыночной стоимости.
Технологические гиганты долго следовали той же логике. Apple платила дивиденды в 1987-1995 годах, но прекратила после первого годового убытка в $816 млн в 1996-м и не возобновляла до 2012 года. Microsoft не платила до 2003 года, когда объявила первый дивиденд $0,08 на акцию, а в 2004-м провела рекордный тогда спецдивиденд $3,00 на акцию — около $32 млрд. Amazon не платит дивиденды до сих пор.
Россия: короткая история с долгим перерывом
Российская дивидендная история короче западной и с большим разрывом посередине. Первым крупным эмитентом акций была Российско-Американская компания, учреждённая указом Павла I в 1799 году и платившая дивиденды вплоть до 1888 года. После революции 1917 года и национализации фондовый рынок исчез, а дивидендов по акциям не было весь советский период. Рынок перезапустился лишь с ваучерной приватизацией 1992-1994 годов: ММВБ учредили в 1992-м, в 2011-м она слилась с РТС, а в 2012 году объединённая площадка стала Московской биржей.
Влияние государства: доходность, норматив 50% и кейс Газпрома
Современный российский рынок аналитики называют одним из самых высокодоходных по дивидендам в мире. По оценке инвесткомпании «Атон», форвардная доходность индекса MSCI Russia на конец 2021 года достигала9,4%. Фактическая годовая дивидендная доходность индекса Мосбиржи (IMOEX) колебалась от 5,8% в 2021 году до рекордных 10,7% в 2022-м, составила около 7,1% в 2023-м и около 9,1% в 2024-м. Однако высокая дивидендная доходность часто объясняется не щедростью компаний, а недооценённостью акций и страновой риск-премией.
С 2021 года госкомпании формально должны направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли. Распоряжением правительства от 16 июня 2021 года этот норматив был закреплён как единый стандарт, хотя правительство сохраняет право делать исключения.
Одним из самых важных событий, связанных с выплатами дивидендов, стала ситуация с Газпромом в 2022 году.
- В мае совет директоров рекомендовал рекордные дивиденды за 2021 год (52,53 рубля на акцию).
- Однако в июне собрание акционеров проголосовало против выплаты. Это решение было связано с необходимостью уплаты повышенного налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ). Деньги были перенаправлены напрямую в бюджет.
- Уже в августе компания выплатила промежуточные дивиденды за первое полугодие 2022 года, что стало рекордной разовой выплатой для российского рынка.
Для частного инвестора-резидента дивиденды облагаются НДФЛ по ставкам 13% и 15%, причём введённая с 2025 года прогрессивная шкала вплоть до 22% на них не распространяется; не действует на дивиденды и льгота счёта ИИС-3 — они облагаются налогом даже на ИИС.
Чему учит история
Какой вывод из этих четырёх веков? Дивиденд — не подарок и не обязанность, а решение о распределении капитала, и единого правильного ответа нет даже у Нобелевских лауреатов. Компания может выплачивать прибыль, как тулузская мельница почти шесть веков подряд, удерживать её ради роста (как Amazon) или возвращать капитал через выкуп (как Berkshire).
Сильный растущий дивиденд — признак зрелости и дисциплины, но его отсутствие само по себе не делает компанию хуже: важно, что она делает с нераспределённой прибылью. Главный урок истории прост — смотреть не на форму выплаты, а на то, создаёт ли бизнес стоимость для своих совладельцев.
