В 1609 году амстердамский купец Исаак Ле Мэр начал продавать акции, которых у него не было. Год спустя был издан эдикт, запрещавший такие сделки — и это стало первым в мировой истории регулированием фондового рынка. С тех пор сценарий повторяется: после почти каждого крупного обвала регуляторы снова пытаются запретить короткую продажу. Разбираемся, как родился шорт и почему четыре века запретов так и не доказали свою пользу.
- Что такое короткая продажа и почему её так не любят
- 1610: первый шорт-селлер и первый в истории запрет
- Британия и Франция: «бесславная практика» и недоверие Наполеона
- Крах 1929 года и uptick rule: регулировать, а не запрещать
- 2008-2012: запреты возвращаются, а наука выносит приговор
- Ковид и Южная Корея: история повторяется почти буквально
- Россия: два запрета за 25 лет (2008 и 2022) и сегодняшний режим
- Когда шортисты оказываются правы
- Почему запреты возвращаются вопреки фактам
Что такое короткая продажа и почему её так не любят
Короткая продажа — это ставка на падение цены. Инвестор продаёт бумагу, которой у него нет, рассчитывая позже выкупить её дешевле и заработать на разнице. Обычно бумагу для этого берут взаймы. Если же её не одалживают, а продают «в никуда», это голая короткая продажа — именно она исторически вызывает больше всего претензий, потому что создаёт риск того, что акцию покупатель так и не получит.
Различия между обычным шортом и голым шортом
Обычный короткий шорт:
- предполагает предварительное заимствование акций у брокера;
- используется преимущественно для хеджирования рисков портфеля или спекуляции на снижении стоимости отдельных компаний;
- может осуществляться как с применением маржинального счёта, так и без него (хотя чаще всего применяется первый вариант).
Голый короткий шорт:
- осуществляется без предварительного заимствования акций;
- создаёт обязательство поставить акции покупателю в будущем, независимо от наличия реальных бумаг;
- сопровождается открытием маржинального счёта, поскольку требует внесения первоначального взноса (margin deposit).
Важно различать три разных инструмента, которые часто путают: прямой запрет шортов; адресное регулирование (например, разрешать шорт только при росте цены); и обязательное раскрытие коротких позиций. Не любят же шорт по понятным причинам – он позволяет зарабатывать на чужих убытках, делает падение цен заметным, и его удобно обвинять в манипуляциях. Особенно чувствительны к этому банки, где падение акций может перерасти в панику вкладчиков.
1610: первый шорт-селлер и первый в истории запрет
Первым задокументированным коротким продавцом считается Исаак Ле Мэр (около 1558-1624) — один из крупнейших основателей Голландской Ост-Индской компании, подписавшийся при её создании в 1602 году на инвестицию в 85 тысяч гульденов. В 1605 году его вынудили покинуть совет директоров на фоне обвинений в злоупотреблениях.
Затаив обиду, Ле Мэр в феврале 1609 года оформил тайный синдикат Groote Compagnie. Тот продавал акции Голландской Ост-Индской компании с поставкой в будущем — бумаги, которыми участники не владели. В Голландии это называли «бланковой продажей» (blank selling), а давление на цену усиливали слухами.
Здесь важно развеять популярную путаницу: 1609 год — это год начала кампании, а не год запрета. Сам эдикт Генеральных штатов датируется 27 февраля 1610 года и вступил в силу лишь в конце апреля. Музейный портал по истории биржи называет его «первым в истории законом о торговле акциями». При этом запрещалась не короткая продажа как таковая, а только её голая разновидность: одолжить акцию у держателя и продать её было по-прежнему можно.
Кампания провалилась. После объявления первого дивиденда акции компании стали дорожать, синдикат понёс убытки, оценённые историком ван Дилленом примерно в 45 тысяч гульденов, а Ле Мэр в 1611 году бежал из Амстердама. Парадокс в том, что его считают и первым шортистом, и одним из первых инвесторов-активистов: критикуя управление Голландской Ост-Индской компании, он во многом был прав. Запрет потом повторяли в 1621, 1623, 1624 и 1630 годах — и каждый раз дружно игнорировали.
Британия и Франция: «бесславная практика» и недоверие Наполеона
Следующий крупный запрет пришёл из Англии после краха Компании Южных морей 1720 года. Депутат сэр Джон Барнард провёл в 1734 году акт против «бесславной практики stock-jobbing» (7 Geo. 2 c. 8), приравнявший сделки с опционами, фьючерсами и срочными контрактами к азартным пари. На практике акт оказался неработоспособным — в дебатах 1860 года его назвали совершенно ничтожным, и в том же году отменили.
Наполеон тоже разделял традиционное недоверие к спекуляции. По данным историка Юджина Уайта, декрет 1802 года предписывал брокерам иметь при продаже сами бумаги, а при покупке — наличные; срочные контракты, где ничего из рук в руки не переходило, трактовались как игорные долги. Рынок это не убило — наоборот, срочный рынок вскоре стал больше кассового. Говорят, будто Наполеон называл шортистов врагами государства, но в надёжных источниках подтвердить это не удаётся.
Крах 1929 года и uptick rule: регулировать, а не запрещать
Великая депрессия дала пример умного ответа на короткие продажи. После краха 1929 года Сенат начал расследование (Pecora Investigation), вскрывшее злоупотребления крупнейших банкиров и приведшее к созданию в 1934 году Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).
В 1938 году SEC, изучив концентрированные шорты во время обвала 1937 года, ввела знаменитое uptick rule (Rule 10a-1): продавать в шорт разрешалось только по цене выше предыдущей сделки. Это был не запрет, а предохранитель от лавинообразных продаж, и он продержался почти семьдесят лет. Отменили его лишь с 6 июля 2007 года — по итогам пилотной программы SEC решила, что ценовые тесты почти не помогают. Ирония судьбы: ограничение сняли буквально накануне кризиса 2008 года.
2008-2012: запреты возвращаются, а наука выносит приговор
Кризис 2008 года вернул прямые запреты почти мгновенно. Британское Управление по финансовым услугам начало действовать даже на день раньше американцев: с 19 сентября 2008 года оно запретило наращивать короткие позиции примерно в 32 компаниях. Его глава Гектор Сантс признавал, что в норме шорт — легитимная инвестиционная техника, но экстремальные обстоятельства привели к «беспорядочным рынкам». В США SEC экстренным приказом от 18-19 сентября 2008 года запретила шорт почти в тысяче финансовых акций (в приказе значилось 799 эмитентов).
И тут наука вынесла приговор. Два главных рецензируемых исследования сошлись в выводах. Бебер и Пагано (Beber, Pagano. Journal of Finance, 2013) изучили 17 040 акций в 30 странах: запреты вредили ликвидности, замедляли ценообразование и не поддерживали цены, кроме, возможно, финансовых акций США.
Запреты, впрочем, продолжились. В августе 2011 года из-за долгового кризиса еврозоны шорты по финансовым акциям синхронно запретили Бельгия, Франция, Италия и Испания (Германия и Нидерланды воздержались). А Регламент ЕС № 236/2012, вступивший в силу 1 ноября 2012 года, выбрал иную философию: он запретил голый шорт акций и суверенного долга и ввёл обязательное раскрытие позиций. То есть регулирование и прозрачность вместо тотального запрета.
Ковид и Южная Корея: история повторяется почти буквально
Пандемия 2020 года запустила тот же рефлекс. 18 марта 2020 года длительные запреты на короткие позиции ввели сразу шесть стран ЕС — Австрия, Бельгия, Франция, Греция, Италия и Испания. И сняли их 18 мая. Германия, Нидерланды и британский FCA запретов не вводили, и это стало удобным контрольным экспериментом: исследование ESMA позже не нашло следов поддержки цен, зато зафиксировало ухудшение ликвидности, сохранявшееся и после снятия.
Но самый наглядный пример повторяемости произошёл в Южной Корее. Шорты там запрещали в кризис 2008 года, в 2011-м, в пандемию, а с 6 ноября 2023 года ввели полный запрет на короткую продажу всех акций. Мотив был иным: не стабилизация рынка, а защита розничных инвесторов от незаконного голого шорта со стороны глобальных инвестбанков. Запрет продлевали, а сняли его только 31 марта 2025 года, после запуска централизованной системы обнаружения голых сделок. Это был самый длинный запрет в истории страны — около полутора лет. Снять его во многом заставило давление: около 70% шортов в Корее приходится на иностранцев, а сам запрет мешал давней заявке страны на повышение статуса до развитого рынка в классификации MSCI.
Россия: два запрета за 25 лет (2008 и 2022) и сегодняшний режим
Россия повторила мировой сценарий почти буквально. За четверть века — от появления маржинальной торговли на рубеже 1990-2000-х до нынешнего риск-ориентированного режима под надзором Банка России — регулятор дважды вводил прямой запрет коротких продаж, и оба раза в острый момент обвала: осенью 2008 года и в феврале 2022-го. В кризис 2008 года долларовый индекс РТС рухнул с майского максимума почти на 80%. Регулятор того времени ФСФР 18 сентября 2008 года запретил маржинальную торговлю и короткие («необеспеченные») продажи.
Дальше 26 сентября запрет на несколько дней сняли, ограничив плечо (акции, которые можно брать в кредит) соотношением 1:1, 30 сентября ввели снова, в марте 2009-го продлили на неопределённый срок и окончательно отменили лишь 15 июня 2009 года. В острой фазе он с перерывом продержался около девяти месяцев. Профсообщество в лице НАУФОР выступало против, считая запрет чрезмерным и угнетающим ликвидность — ровно тот же аргумент, что и у западных критиков.
Показателен и 2014 год: на фоне присоединения Крыма и первых санкций Банк России общерыночный запрет шортов вводить не стал — это прямо отмечали как контраст с 2008-м. Главными антикризисными инструментами тогда стали резкое повышение ключевой ставки и переход к плавающему рублю.
А вот 2022-й повторил сценарий 2008 года. После 24 февраля рынок пережил крупнейший обвал в своей истории: к середине того же дня индекс Мосбиржи падал на 45,4%, а долларовый РТС — на 49,25%. В 11:00 мск Банк России предписал брокерам приостановить короткие продажи на биржевом и внебиржевом рынке. С 28 февраля торги акциями встали почти на месяц. Перед их открытием Мосбиржа выставила запрет шортов по голубым фишкам, и 24 марта торги возобновились — поначалу всего по 33 бумагам. В конце марта запрет частично смягчили, но для частных инвесторов он держался дольше: полностью его сняли только 1 июня 2022 года, сославшись на снижение волатильности.
С тех пор новых общерыночных запретов не вводили, а короткие продажи и маржинальная торговля работают в обычном режиме. Сегодня всё построено на риск-ориентированном подходе: клиринговый центр (НКЦ) задаёт по каждому инструменту ставки риска, отдельно для длинных и коротких позиций, а шортить можно только бумаги из списка ликвидного имущества. Действующее Указание Банка России № 6681-У, вступившее в силу 1 апреля 2025 года — это не запрет, а ужесточение риск-регулирования: оно ввело категорию «клиентов с начальным уровнем риска» (КНУР) для всех новичков и снизило им максимальное плечо (а доступ к таким сделкам с 2021 года и без того требует прохождения теста у брокера).
Когда шортисты оказываются правы
У этой истории есть и обратная сторона: именно шортисты не раз оказывались «санитарами рынка». В 2001 году аналитик Джим Чанос усомнился в отчётности американской энергетической корпорации Enron, нарастил короткую позицию и подтолкнул журналистское расследование. Вскоре компания обанкротилась, а её акции рухнули с почти 90 долларов до центов.
Ещё ярче кейс Wirecard: журналист Financial Times Дэн МакКрам годами разоблачал немецкую финтех-компанию. В феврале 2019 года немецкий регулятор запретил шорт акций Wirecard на два месяца и возбудил дело против журналистов за манипулирование рынком. А в июне 2020 года выяснилось, что у компании не хватает 1,9 млрд евро — то есть регулятор, по сути, защищал мошенника.
Почему запреты возвращаются
Почему же запреты возвращаются снова и снова, если наука почти единогласно считает их вредными? Дело не в доказанной пользе, а в политэкономии паники. В кризис падающие цены политически болезненны, а шортисты — удобная мишень.
Деталь из самого начала этой истории: руководители Голландской Ост-Индской компании пробивали первый запрет, апеллируя к «вдовам и сиротам», которые якобы пострадают, хотя реально зависящих от акций вдов были единицы. Спустя четыре века Южная Корея обосновывала запрет 2023 года ровно той же риторикой защиты «маленького инвестора». Между голландским эдиктом 1610 года и снятием корейского запрета в 2025-м — 415 лет одного и того же сюжета.
Что с этого практичному инвестору? Во-первых, не воспринимать запрет как сигнал дна или гарантию роста — данные показывают, что цены он не держит. Во-вторых, помнить, что запрет может ударить по ликвидности: спреды расширяются, выходить из позиций становится дороже. В-третьих, относиться к громким отчётам шорт-селлеров серьёзно: иногда именно «медведь», ставящий против компании, видит то, чего не замечают регуляторы — как это было с Enron и Wirecard.
