Российский рынок акций. Три фактора неопределенности: геополитика, нефть, рубль

Российский рынок акций

Индекс МосБиржи скорректировался на 22% от локальных максимумов конца февраля. Этому способствовали снижение ожиданий быстрого прогресса в переговорах, укрепление рубля и падение мировых цен на нефть. В 2К25 индекс, вероятно, останется волатильным на фоне сохранения неопределенности в отношении всех перечисленных аспектов. Дальнейшую динамику будет задавать ход переговоров по поводу ситуации на Украине и торговая политика США.

█ Ожидания относительно прогресса в переговорах - одна из причин резких колебаний на фондовом рынке в 1К25. Это связано с тем, что они задают бинарные сценарии для дисконта цен на нефть, рубля, инфляции, доходностей ОФЗ и оценки рынка акций. Смены этих ожиданий привели к рыночной турбулентности. Судя по оценкам вероятности перемирия и дисконту на российские активы, аналогичные смены настроений наблюдаются и у западных инвесторов.

█ Рубль переоценен относительно исторического уровня. Долгосрочным ориентиром для рубля может быть медианный эффективный реальный курс за 2015–2021 гг., который соответствует среднему уровню 96,5 за доллар в этом году. Сохранение цены Брент ниже $65/барр. создает условия для более слабого рубля.

█ Наш базовый прогноз остается умеренно позитивным как с точки зрения геополитики, так и с точки зрения пошлин. Базовый сценарий предполагает прогресс в переговорах, уменьшение дисконта нефти Юралз, плавное ослабления рубля, снижения доходностей ОФЗ и постепенное восстановление цены Брент. Такой сценарий подразумевает рост индекса МосБиржи до 3 600 пунктов на конец года (полная доходность 37%).

█ В пессимистичном сценарии мы рассматриваем устойчивое снижение мировых цен на нефть. В этом случае к концу года индекс МосБиржи может оказаться на уровне 2 800 пунктов. Отметим, что наш пессимистичный сценарий не учитывает сценарий ужесточения санкционного давления, сокращения экспорта и роста дисконта в цене Юралз.

Прогноз индекса МосБиржи в различных сценариях на конец года

Три фактора неопределенности

Ожидания относительно прогресса в переговорах – одна из причин резких колебаний на фондовом рынке в 1К25

Одним из главных факторов для оценки российского фондового рынка остается геополитика. В значительной степени именно ожидания рынка в отношении переговоров по урегулированию украинского конфликта задают возможные сценарии для макроэкономических показателей – в том числе для дисконта на российскую нефть, курса рубля, инфляции, ключевой ставки, доходностей на долговом рынке и оценки рынка акций.

В 1К25, по мере появления в СМИ конкретики относительно переговоров, российские и зарубежные инвесторы начали закладывать в прогнозы большую вероятность перемирия. В марте вмененная вероятность перемирия на основе данных Polymarket достигала 78%, но откатилась до 47% в начале апреля. То, как западные инвесторы оценивают шансы на перемирие, также можно отследить по динамике стоимости паев фонда JPMorgan Emerging EMEA (JEMA.L). В состав его портфеля входят российские акции, которые оценены по минимальной стоимости на балансе фонда. С сентября стоимость пая выросла на 140%, а вмененный дисконт, по нашей оценке, снизился с 80% в сентябре 2024 года до 61% в декабре, 47% в марте, но вырос до 57% в начале апреля.

Polymarket: вмененная вероятность российско-украинского перемирия

Источник: Polymarket, SberCIB Investment Research

Динамика ETF и вмененный дисконт российских активов JPMorgan Emerging EMEA ETF

Источник: МосБиржа, JPMorgan, SberCIB Investment Research

Примечательно, что сценарий сохранения статус-кво на горизонте от полугода до года имеет небольшую вероятность, а сценарный анализ в глазах участников рынка приобретает бинарный характер: либо перемирие (и частичное снятие санкций), либо рост геополитических рисков (и усиление санкционного давления). Поэтому выход полярных геополитических новостей оказывает сильное влияние на динамику фондового рынка: когда новостной поток говорит в пользу увеличения вероятности перемирия, рынок показывает резкий рост и наоборот.

Рубль переоценен относительно исторического уровня

В краткосрочной и среднесрочной перспективе курс рубля определяется ситуативными потоками капитала и отклонением от среднего уровня продаж валюты экспортерами. Полярная смена ожиданий рынка относительно развития геополитической ситуации в декабре–январе, активные продажи валюты экспортерами, снижение импорта привели к резкому укреплению рубля в 1К25 – на 17% до 84,6 за доллар. С точки зрения краткосрочных факторов текущий равновесный уровень для курса – 92–93 за доллар.

Чтобы проиллюстрировать динамику курса с точки зрения исторической перспективы, мы построили индекс реального эффективного курса, использовав данные ЦБ и взяв за базис конец 2014 года.

Для оптимистичной оценки курса мы взяли период 2018–2019 гг., когда наблюдалось снижение бюджетных расходов, не было сильных шоков и было введено бюджетное правило. Средний реальный эффективный курс рубля за этот период, согласно индексу, составил 120, что соответствует текущему курсу 94 за доллар.

Наш базовый прогноз предполагает возвращение реального курса к медианному уровню 2015–2021 гг. – 116,5 пункта. Такой уровень реального курса рубля соответствует текущему значению 96,5 за доллар. Дополнительным фактором для более быстрого ослабления рубля является снижение мировых цен на нефть.

В негативном сценарии, предполагающем рост геополитических рисков, рубль в реальном выражении может вернуться к минимуму 2024 года – 107,5 пункта, или 105 за доллар по текущему курсу. В случае усиления санкционного давления курс может оказаться еще слабее.

Индекс реального курса рубля

Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Базовый прогноз курса рубля

Индекс МосБиржи с опережением отыгрывал снижение доходностей ОФЗ

В конце февраля, когда начались переговоры между США и Россией, индекс МосБиржи вырос до 3 326 пунктов. Однако в начале апреля он скорректировался до 2 782 пунктов. На его динамику оказали влияние три фактора.

Первое –ожидания по инфляции, ключевой ставке и, в конечном счете, доходности ОФЗ. Второе – курс рубля; в базе расчета индекса две трети приходится на экспортно ориентированные компании, прибыль которых снижается, если курс рубля растет. Третье – снижение глобальных цен на нефть. Обсудим эти три фактора отдельно.

На фоне роста вероятности перемирия рынок акций с опережением закладывал снижение доходностей ОФЗ с середины февраля. Это отразилось в снижении премии за риск инвестирования в акции (Equity Risk Premium, ERP) с 6–7% в январе до 4–5% в феврале. В марте доходности ОФЗ снизились, что привело к возвращению ERP к уровню 7%. В конце марта динамика доходностей развернулась на фоне роста геополитических рисков, а рынок акций перешел в режим коррекции.

Динамика ERP* российского рынка акций и индекс МосБиржи

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

При спотовом крепком рубле и дешевой нефти модельная оценка индекса – около 2 400 пунктов

В базовом сценарии мы предполагаем, что рубль переоценен временно. Однако рынок, по всей видимости, начал закладывать в свои оценки более крепкий курс на будущие периоды. Кроме того, давление на рынок оказало снижение цен на нефть на глобальных рынках – судя по всему, инвесторы начали частично корректировать свои прогнозы прибыли экспортных компаний.

Текущий уровень индекса МосБиржи совпадает с нашей моделью, если использовать предпосылки базового сценария – среднегодовую цену Юралз $59/барр. и среднегодовой курс рубля 91,5 за доллар. Однако если поменять наши предпосылки на спотовые значения (Юралз $53/барр., курс рубля 88 за доллар), то текущая справедливая оценка индекса снижается на 13% до 2 438 пунктов.

Текущая справедливая оценка индекса МосБиржи в зависимости от курса рубля и цены Юралз

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Ожидания рынка по сохранению крепкого рубля отражаются и в динамике акций компаний-экспортеров: последние пару месяцев они отстали от акций роста и компаний внутреннего сектора. Впрочем, это также связано с их разной чувствительностью к снижению безрисковой ставки.

Топ-10 акций по динамике с начала года

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Динамика акций по группам с начала года

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Давление на нефть оказали два фактора – торговая война и заявления ОПЕК+ об ускоренном наращивании добычи

В последнюю неделю нефть оказалась под давлением сразу двух факторов – новых американских пошлин и заявления ОПЕК+ о намерении начать активнее наращивать добычу.

НОВЫЙ ПЛАН ДОБЫЧИ ОПЕК+ СОВПАДАЕТ С ФАКТИЧЕСКОЙ ДОБЫЧЕЙ

Фактическая добыча ОПЕК+ в марте превышала целевые уровни. Главным нарушителем договоренностей по ограничению добычи в феврале–марте был Казахстан. На наш взгляд, наиболее вероятным исходом инициативы ОПЕК+ по ускоренному наращиванию добычи является частичное выполнение обновленных планов компенсации и снижение добычи в Казахстане. Последнее уберет с рынка минимум 300–400 тыс. барр./сут и позволит альянсу констатировать частичное выполнение плана с учетом компенсаций.

Динамика объемов добычи нефти восьми стран ОПЕК+, млн барр./сут

Источник: ОПЕК, S&P Global, SberCIB Investment Research

ЭФФЕКТ ПОШЛИН: ЗАМЕДЛЕНИЕ МИРОВОЙ ЭКОНОМИКИ ПОДРАЗУМЕВАЕТ СНИЖЕНИЕ РАВНОВЕСНОГО УРОВНЯ БРЕНТ НА 3–5% ДО $65–67/БАРР., ЮРАЛЗ – НА 5–8% ДО $53–55/БАРР.

Согласно предварительной оценке, влияние американских пошлин на мировую торговлю может выразиться в замедлении роста спроса на нефть и снижении цены Брент на 3–5%. Для российской нефти чувствительность выше ввиду дисконта – она может подешеветь на 5–8%. Цены на нефть склонны резко реагировать на рост неопределенности, и мы ожидаем сохранения давления в ближайшие месяцы на нефтяные цены.

ЦЕНЫ МОГУТ ОКАЗАТЬСЯ ВЫШЕ В СЛУЧАЕ СНИЖЕНИЯ ЭКСПОРТА ИЗ ИРАНА

Постепенное снижение иранского экспорта на 1 млн барр./сут может повысить цены на $5/барр. В случае военного конфликта нефть может превысить $85/барр.

При базовых предпосылках P/E индекса МосБиржи – 4,3

Исходя из нашего базового прогноза, текущая оценка рынка по мультипликатору P/E составляет 4,3, а дивидендная доходность – 8,3%.

Стоит отметить, что в феврале впервые с октября 2023 года начался отток из БПИФов денежного рынка, который составил 27 млрд руб. В то же время ускорился приток в ОФЗ со стороны физлиц (составил 47 млрд руб.). В акциях в январе–феврале был зафиксирован незначительный отток – 2 млрд руб. за два месяца.

Оценка индекса МосБиржи по мультипликатору P/E на следующие 12 месяцев

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Чистые притоки средств розничных инвесторов в акции, ОФЗ и БПИФы денежного рынка, млрд руб.

Источник: МосБиржа, ЦБ РФ, Investfunds, SberCIB Investment Research

Обновление прогнозов

Пошлины оказали давление на глобальные рынки, неопределенность сохраняется

Дальнейший ход событий будет зависеть от того, смогут ли США и другие страны договориться. Поиск компромисса потенциально мог бы привести к значительному сокращению объявленных пошлин. По сообщениям СМИ, более 70 стран выразили готовность начать переговоры с США по поводу изменения условий взаимной торговли, а Камбоджа и Вьетнам уже обсуждают с Соединенными Штатами возможные пути для снижения пошлин. В день вступления пошлин в силу 9 апреля, США объявили о приостановке действия повышенных тарифов на 90 дней для всех стран кроме Китая. Между тем Китай и США по очереди вводят новые ответные пошлины.

В базовом сценарии мы предполагаем, что сторонам удастся найти компромиссные решения, но это может занять несколько месяцев. Однако мы приводим наши оценки в сценарии сохранения низкой цены на нефть как пессимистичный сценарий.

Базовые предпосылки пока что неизменны

На фоне продолжающихся переговоров между РФ и США по урегулированию ситуации на Украине наш базовый сценарий предполагает прогресс во взаимопонимании и снижение ключевой ставки до 17%, а доходности 5-летних ОФЗ – до 13%. При этом мы считаем, что рубль останется переоцененным в 2025 году: наш базовый прогноз предполагает средний курс 91,5 к доллару в 2025 году и 95 на конец года. Для цены Юралз наш среднегодовой прогноз составляет $59/барр., что подразумевает дисконт к Брент на уровне $11/барр. в среднем по текущему году. Мы полагаем, что текущее снижение мировых цен на нефть носит временный характер.

Прогноз доходности 5-летних ОФЗ, %

Источник: SberCIB Investment Research

Среднегодовой курс USD/RUB

Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

В СЛУЧАЕ ПРОГРЕССА В ПЕРЕГОВОРАХ И ПОСТЕПЕННОГО ОСЛАБЛЕНИЯ РУБЛЯ ИНДЕКС МОСБИРЖИ МОЖЕТ ВЫРАСТИ ДО 3 600 ПУНКТОВ

По нашему мнению, в ближайшие месяцы индекс МосБиржи может оставаться под давлением на фоне крепкого курса рубля. Однако с учетом нашего прогноза его постепенного ослабления мы ждем, что в 2026 году EPS восстановится до 740.

Наш базовый умеренно оптимистичный прогноз пока остается неизменным как в части пошлин, так и в части геополитики. Мы не исключаем, что ближе к дате вступления пошлин в силу их размер по результатам переговоров может быть пересмотрен в сторону уменьшения. Кроме того, страны могут простимулировать рост своих экономик путем смягчения монетарной политики. Что касается переговоров по Украине, мы по-прежнему ожидаем, что они закончатся миром. Мы не предполагали, что прогресс будет быстрым, однако продолжающиеся встречи представителей России и США, на наш взгляд, говорят о постепенном достижении взаимопонимания.

С учетом всех предпосылок индекс МосБиржи, по нашим расчетам, вырастет на 29% до 3 600 на конец года. Этому будут способствовать увеличение EPS (вклад в рост индекса – плюс 3%) без учета переоценки курса и дисконта, снижение дисконта на нефть (вклад в рост индекса – плюс 6%), ослабление рубля (плюс 6%) и снижение безрисковой ставки (плюс 17%). При этом мы закладываем в наши прогнозы рост ERP с текущих 7,2% до 7,5% (минус 1%), что будет отражать сохраняющееся умеренное давление переоцененного рубля в конце 2025 года. С учетом дивидендов полная доходность индекса до конца 2025 года может составить 37%.

Прогнозы показателей в базовом сценарии

Источник: SberCIB Investment Research

Индекс МосБиржи по компонентам, базовый сценарий

Источник: SberCIB Investment Research

На горизонте трех лет полная доходность индекса МосБиржи может составить 80%. Это соответствует уровню 4 600 пунктов по индексу МосБиржи на конец 2027 года.

Полная доходность классов активов до конца 2025 года, базовый сценарий

Источник: SberCIB Investment Research

Неизменные пошлины приведут к реализации пессимистичного сценария

Устойчивое снижение цены Юралз до $53–55/барр. может привести к снижению экспорта и ослаблению рубля до 105 за доллар. При таком сценарии ключевая ставка может остаться на уровне 21%, а доходности 5–10 летних ОФЗ на конец 2025 года – вырасти до 17–18%. В таком случае оценка индекса МосБиржи по мультипликатору P/E может снизиться до 4,0, а значение самого индекса на конец года может составить 2 800 пунктов. Кроме того, дополнительным риском является расширение дисконта в цене Юралз и снижение российского экспорта в случае отсутствия прогресса в переговорах и ужесточения санкционного давления (этот фактор не заложен в оценки сценария).

Прогнозы показателей в пессимистичном сценарии

Источник: SberCIB Investment Research

Индекс МосБиржи по компонентам, пессимистичный сценарий

Источник: SberCIB Investment Research

В оптимистичном сценарии мы рассматриваем быстрый прогресс в переговорах, который приведет к притоку на российский рынок средств западных инвесторов. Вероятно, крупные индексные фонды вернуться только после регуляторных/юридический изменений (не ранее 2027 года). На более коротком горизонте притоки, скорее всего, можно ждать от агрессивных хедж-фондов, готовых взять на себя больше риска. Это приведет к сохранению крепкого курса, а также снижению безрисковой ставки до 11,5% на конец года. При таком сценарии к концу года индекс МосБиржи может достичь 3 750 пунктов.

Не ожидаем распродажу акций со счетов типа «С» даже в оптимистичном сценарии

По нашим оценкам, на счетах типа «С» остается заблокированной половина всего free float российского рынка акций, или 8 трлн руб. по котировкам на конец марта.

Мы считаем, что ЦБ приступит к разблокировке активов только после возвращения ЗВР. При этом регулятор не допустит одномоментных продаж и будет использовать ограничения на продажу (например, не более 5% среднедневного оборота в день). Ранее президент РФ Владимир Путин ставил задачу удвоить капитализацию российского рынка акций к 2030 году, а реализация навеса со счетов типа «С» может привести к снижению котировок фондового рынка.

Структура free float

Источник: МосБиржа, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Структура акционеров на рынке в целом значительно изменилась с конца 2023 года. Основные изменения произошли в результате редомициляции квазироссийских компаний. Наибольшее влияние здесь оказали Яндекс, Т-Технологии и ИКС 5. Заблокированный free float сократился с 22% до 15%. При этом высвобожденные бумаги в основном перешли в пользу контролирующих и крупных акционеров (плюс 5 п. п.), а доступный free float вырос всего на 2 п. п.

В настоящее время 56% заблокированного free float сконцентрировано всего в трех бумагах: Сбер (2,3 трлн руб.), Лукойл (1,3 трлн руб.) и Газпром (0,8 трлн руб.).

Структура free float в конце 2023 года и сейчас, %

Источник: МосБиржа, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Заблокированный free float по акциям, млрд руб.

Источник: МосБиржа, ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Президент РФ Владимир Путин 17 марта подписал указ, разрешающий нескольким западным фондам продать российские активы американскому хедж-фонду 683 Capital Partners. А 683 Capital Partners, в свою очередь, может продать российские активы только двум российским структурам. По нашему мнению, эта новость касается небольшой части активов. При этом мы не ждем навеса – вероятно, акции останутся заблокированными, поскольку на продажу надо получать отдельное разрешение правительственной комиссии.

Временно крепкий курс: влияние на экспортеров

В нашем базовом сценарии мы ждем ослабления рубля в среднесрочной перспективе. Однако из-за возросших продаж валюты со стороны экспортеров, притока капитала на фоне высокой реальной ставки и ожидаемого снижения геополитической напряженности в среднесрочной перспективе рубль может остаться переоцененным. Кроме того, давление на котировки нефтяных компаний оказывает снижение цен на нефть.

Однако с точки зрения долгосрочной перспективы для экспортеров более важным фактором оценки являются долгосрочные предпосылки для курса и нефти.

█ Если заложить в модели устойчиво более крепкий курс, то оценка снижается существенно. Упрощенно, справедливая стоимость компании-экспортера снижается пропорционально снижению свободного денежного потока (СДП). По нашей оценке, укрепление рубля на 5% на всем прогнозном горизонте приводит к снижению СДП на 8% взвешенно по индексу МосБиржи.

█ Если же мы исходим из того, что укрепление рубля является временным, то снижение справедливой оценки оказывается незначительным. В этом случае справедливая оценка компании-экспортера снижается на величину изменения доходности СДП в период крепкого курса. Так, например, если СДП экспортера сократился на 10%, а доходность СДП снизилась с 10% до 9%, то справедливая оценка снизится лишь на 1%.

В наши модели мы закладываем постепенное ослабление рубля с возвращением к концу следующего года на траекторию, соответствующую его медианному эффективному реальному значению за 2015–2021 гг. По нашей оценке, средний курс рубля в 2025 году составит 91,5 за доллар по сравнению с модельным уровнем 100 за доллар. В случае нефтяных компаний такое отклонение уменьшает доходность СДП 2025 года на 1–2 п. п. Для производителей стали снижение составляет также 1–2 п. п., для золотодобывающего Полюса – менее 1 п. п. Таким образом, в базовом сценарии ожидаемая нами переоцененность рубля на 5% в 2025 и 2% в 2026 году совокупно «срезает» до 5% справедливой оценки российских экспортеров.

Наши фавориты

Мы отдаем предпочтение акциям компаний роста, а также отдельным фундаментально привлекательным компаниям и бенефициарам прогресса в переговорах России и США. Несмотря на крепкий рубль в базовом сценарии, мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы некоторых экспортно-ориентированных компаний в среднесрочной перспективе. Наши фавориты перечислены в таблице ниже.

Наши фавориты

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности