Углубимся в сравнительную оценку. Представьте себе две компании. Капитализация схожая, занимаются примерно одним и тем же, довольно известны на рынке. При этом торгуются с разными мультипликаторами. Пример: представители нефтегазового сектора Exxon Mobile и Chevron родом из США. Показатели P/E LTM (цена / чистая прибыль за последние 12 отчётных месяцев) у этих компаний довольно сильно различаются — 22 и 28. Давайте разберёмся, с чем могут быть связаны такие моменты. Выделим четыре группы факторов.
Бизнес-модель
Существует несколько элементов бизнеса, которые способен проанализировать инвестор. Это сегменты целевой аудитории и УТП, ключевые партнёры и источники доходов, основные ресурсы и издержки.
УТП — уникальное торговое предложение — почему клиент должен выбрать товары или услуги именно этой компании. Пример: Apple и комплексная экосистема вокруг производимого компанией «железа». Вспомним фразу Think Different — этот слоган, который «яблочный гигант» использовал с 1997 до 2002 годов, переводится как «Думай иначе». Слоган в том числе обыгрывал девиз IBM – Think. Таким образом продукция Apple противопоставлялась компьютерам компании IBM.
Предприятие может зависеть от ключевых поставщиков и клиентов. В IT-секторе речь идёт о логистике и её связи с геополитикой и торговыми войнами, непосредственно технологичных и смежных с ними трендах (пример: «облако», аутстаффинг и прочие схемы организации работы персонала). Что касается ресурсов и издержек, речь о том, что есть у компании и за что она платит. В случае крупных предприятий отметим важность нематериальных и информационных ресурсов.
Разный рост прибыли и перспективы
Это хорошо видно по значениям мультипликатора PEG. Это соотношение P/E и темпов роста прибыли на акцию (EPS; динамика за 1-5 лет, историческая или ожидаемая). При прочих равных условиях значение PEG ниже 1 свидетельствует в пользу покупки акций. Низкое значение мультипликатора может быть связано с динамикой доходов. Понять перспективы бизнеса помогут знание индустриальных трендов, анализ текущих финансовых показателей, исследования аналитиков.
PEG помогает мгновенно оценить акции в абсолютном смысле — стоит ли покупать. Сравнить бумаги и выбрать наиболее интересные помогут обычные мультипликаторы. Относительную дешевизну или дороговизну акций нужно подтверждать финансовыми метриками, включая выручку, прибыль, маржинальность, долговую нагрузку.
Рынок живёт ожиданиями, и большую ценность, по идее, несут форвардные показатели, с учётом ожиданий по доходам. Самые распространённые варианты — на текущий финансовый год (пример: P/E 2026) и на ближайшие 12 месяцев. Явный минус форвардных мультипликаторов — ошибочный прогноз.
Качество менеджмента и корпоративное управление
В первом случае речь идёт о вкладе человеческого капитала в стоимость (ценность) компании. Об эффективном менеджменте можно судить в том числе по тому, насколько достигаются цели организации, каковы в компании условия труда и инновационная деятельность. Оценить ситуацию смогут помочь цифровые показатели (ROE и пр.), аллокация капитала (включая дивидендную политику и байбэки), прозрачность управления (включая покупки инсайдеров и отсутствие сверхоптимистичных прогнозов). В качестве примеров «премии за лидерство» отметим Уоррена Баффета и Berkshire Hathaway, Илона Маска и Tesla.
Корпоративное управление — система правил и механизмов, обеспечивающая руководство компанией, баланс интересов акционеров, менеджмента и других заинтересованных сторон. Качество процесса можно оценить посредством финансовых метрик, основная — EPS. Фундаментальная цель корпоративного управления — максимизация долгосрочной ценности акционеров (или цены акций). Тут стоит выделить распределение денежных потоков: дивиденды, байбэки, слияния/поглощения (M&A).
Макроэкономика и настроение на рынке
На оценку компаний сильно влияет не только их внутренняя экономика, но и внешний фон — от процентных ставок до общего настроения (сентимента) на рынке. Когда центральные банки снижают ставки и деньги становятся дешевле, инвесторы в большей степени готовы переплачивать за будущий рост. В такие периоды увеличиваются мультипликаторы, особенно у компаний с ожидаемым ростом прибыли. При ужесточении монетарной политики наблюдается противоположная ситуация. Будущие доходы дисконтируются (приводятся к настоящему периоду) сильнее, и даже качественные бизнесы могут торговаться дешевле.
Отдельный фактор — восприятие устойчивости бизнеса в рамках текущего цикла экономики. Тут стоит отметить заметное влияние процентных ставок на предприятия с высокой долговой нагрузкой. Если рынок считает, что одна из сопоставимых компаний лучше переживёт замедление экономики или инфляционный всплеск, то она получит премию в мультипликаторах. Это также может быть связано с ценовой политикой, структурой издержек или географией выручки.
Наконец, значение имеют рыночные настроения и мода на сектора или бумаги. Потоки в фонды, популярность тем (например, тема дивидендных аристократов), новостной фон могут временно исказить мультипликаторы. Временно расходиться в оценке могут даже очень похожие компании из-за того, что одна лучше вписывается в текущий инвестиционный фон.
Подведём итоги
Сравнительная оценка не так проста, как может показаться. Иногда мультипликаторы схожих компаний могут заметно отличаться. Условный дисконт или премия акций к фундаментальной стоимости / бумагам конкурента должны чем-то подтверждаться. Без этого результаты оценки выглядят сомнительными.
В нашем обзоре мы описали четыре группы факторов, объясняющих значительную разницу в значениях мультипликаторов. Помимо этого, отметим прочие, включая free-float и ликвидность, нахождение акций в индексах и активность фондов, действия регуляторов, структуру капитала, сделки M&A.
