Российский рынок акций. Траектории роста

Переоценка рынка акций на фоне ожиданий позитивных геополитических новостей

На фоне потока новостей, обещающих позитивные геополитические изменения, индекс МосБиржи к закрытию 17 февраля поднялся на 15% до 3 308 пунктов. Его оценка по мультипликатору P/E повысилась до 4,6, а вмененная премия за риск инвестирования в акции (ERP) снизилась до 5,6% (при прогнозе среднего курса рубля на 2025 год на уровне 100 за доллар).

Оценка индекса МосБиржи по мультипликатору P/E NTM

Источник: SberCIB Investment Research, МосБиржа

Вмененная премия за риск инвестирования в акции (ERP)

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

НОВЫЕ МАКРОПРЕДПОСЫЛКИ: СРЕДНИЙ КУРС РУБЛЯ В 2025 ГОДУ НА УРОВНЕ 100 ЗА ДОЛЛАР И КС 19% НА КОНЕЦ ГОДА

Опубликованные в СМИ воодушевляющие комментарии по результатам коммуникации президента РФ Владимира Путина и президента США Дональда Трампа повысили уверенность рынка, что взаимопонимания удастся достичь.

Наш базовый сценарий предполагает, что переговоры будут затяжными, а инфляционное давление в РФ будет ослабляться постепенно. Замедлению инфляции, по нашему мнению, будут способствовать охлаждение экономики и снижение бюджетного импульса.

Рост ВВП РФ по кварталам

Источник: SberCIB Investment Research, Росстат

Расходы федерального бюджета РФ, трлн руб.

Источник: SberCIB Investment Research, Росстат

В наших макропредпосылках мы отразили снижение риска дополнительных ограничений и, как следствие, более крепкий курс рубля, снижение КС до 19% и уменьшение доходности 5-10 летних ОФЗ до 15,5% в 2025 году. Стоит отметить, что, хотя риск повышенной инфляции снизился, он все равно сохраняется.

Макроэкономические предпосылки

Источник: SberCIB Investment Research

ВОЗМОЖНОЕ НАЧАЛО МИРНЫХ ПЕРЕГОВОРОВ МОЖЕТ ПРИВЕСТИ К СНИЖЕНИЮ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ И ПЕРЕСМОТРУ ОЖИДАЕМОЙ ТРАЕКТОРИИ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ

Возможное достижение мирных договоренностей уменьшит риски во внешнеторговых отношениях, риски дополнительных бюджетных расходов и напряженность на рынке труда. Так, основными факторами замедления инфляции будут:

█ Более крепкий фундаментальный курс рубля в отсутствие новых санкций.

█ Снижение комиссий за платежи.

█ Плавное восстановление логистических цепочек.

█ Возвращение части рабочей силы в РФ.

█ Замедление бюджетного импульса.

█ Возвращение иностранных компаний в РФ – рост конкуренции, давление на цены.

Если инфляционные ожидания улучшатся на фоне укрепления рубля и нормализации рынка труда, у ЦБ появится возможность быстрее снижать ключевую ставку. По нашему мнению, это найдет отражение в снижении ожидаемой траектории ключевой ставки, а также сдвиге кривой доходностей ОФЗ.

РЫНОК АКЦИЙ: ВМЕНЕННЫЙ УРОВЕНЬ ERP ОТРАЖАЕТ ОЖИДАНИЯ РЫНКА ОТНОСИТЕЛЬНО ТРАЕКТОРИИ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ

Оценка рынка акций по мультипликатору P/E определяется текущей ставкой безрисковой доходности (доходности ОФЗ) и премией за риск инвестирования в акции (ERP). ERP, помимо прочего, отражает ожидания инвесторов по инфляции, траектории ключевой ставки и в конечном счете по динамике безрисковой доходности. При стабильной доходности ОФЗ и в отсутствие новых шоков ERP, по нашей оценке, стабилизируется на уровне 7-8%.

В случае усиления геополитических рисков, роста неопределенности или роста ожиданий повышения доходностей ОФЗ ERP может оказаться выше. Перед декабрьским заседанием ЦБ в 2024 году рынок заранее начал закладывать в свои ожидания повышение ключевой ставки, а ERP, по нашей оценке, составляла более 12%.

В случае ожидаемого снижения ключевой ставки, доходностей ОФЗ и геополитических рисков ERP опускается ниже среднеисторического уровня. Такое поведение рынка мы наблюдали несколько раз. Так, в 2015-2017 гг. при снижении ключевой ставки вмененная ERP оказалась на уровне 5-6%. Когда инфляция в 1П24 начала замедляться, ERP также снизилась до 5% (в мае). Примечательно, что в первом случае акции и пятилетние ОФЗ показывали схожую динамику, в то время как в 1П24 их динамика различалась.

Вмененная премия за риск инвестирования в акции (ERP) в 2015-2017 гг., %

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

Вмененная премия за риск инвестирования в акции (ERP) с 2024 года, %

Источник: SberCIB Investment Research, Cbonds

ТРИ ВОЗМОЖНЫЕ ТРАЕКТОРИИ КС И БЕЗРИСКОВОЙ ДОХОДНОСТИ

По мере приближения к снижению геополитической напряженности рынок акций может все больше закладывать в котировки потенциальное влияние дезинфляционных факторов и более быстрое (по сравнению с ожиданиями рынка) снижение ключевой ставки. Это может отражаться на ERP, сохраняющейся на пониженном уровне.

Для того чтобы оценить, до какого уровня может снизиться ERP и какой потенциал роста российского рынка акций, мы сделали обратный расчет исходя из справедливой стоимости рынка акций в конце 2027 года (по аналогии с динамическим WACC). Для этого мы рассмотрели несколько возможных траекторий ключевой ставки и безрисковой доходности на горизонте трех лет. Стоит отметить, что низкая и высокая траектории не являются частью сценарного анализа SberCIB Investment Research.

█ Низкая траектория – наиболее оптимистичный сценарий. Этот сценарий подразумевает снижение ключевой ставки до 8% (что соответствует прогнозу ЦБ по ключевой ставке на 2027 год) и нашу оценку снижения доходности пятилетних ОФЗ до 10%. Стоит отметить, что этот прогноз выше 7-8%-ной доходности ОФЗ в 2019 или 2021 году.

█ Средняя траектория отражает наш базовый сценарий. Этот сценарий подразумевает снижение доходности пятилетних ОФЗ до 12% в 2027 году, что предполагает текущую оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки на уровне 10%. Этот сценарий также учитывает более напряженную ситуацию на рынке труда.

█ Высокая траектория подразумевает возможное сохранение повышенной инфляции, что будет отражаться в сохранении доходности пятилетних ОФЗ на уровне 13,0%.

Траектории ключевой ставки

Источник: SberCIB Investment Research,

Траектории безрисковой доходности (5-летние ОФЗ)

Источник: SberCIB Investment Research

БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ: СТАВКА БЕЗРИСКОВОЙ ДОХОДНОСТИ НА УРОВНЕ 12% В 2027 ГОДУ СООТВЕТСТВУЕТ P/E НА УРОВНЕ 5,3

Чтобы оценить, какой потенциал роста у рынка акций будет на конец 2025 года, мы сделали обратный расчет исходя из справедливой стоимости рынка акций через три года.

Для того чтобы оценить долгосрочный справедливый уровень индекса МосБиржи, мы отталкиваемся от оценки рынка акций по мультипликатору P/E в 2027 году, которая, в свою очередь, будет зависеть от стабилизировавшейся доходности ОФЗ.

Для приведенных ваше вариантов траекторий стабильные безрисковые доходности (т.е. доходности 5-летних ОФЗ) на уровнях 10%, 12% и 13% предполагают справедливый мультипликатор P/E на уровнях соответственно 5,9, 5,3 и 5,0.

Ключевая ставка, безрисковая доходность и оценка рынка акций в 2027 году

Источник: SberCIB Investment Research

В СЛУЧАЕ ЕСЛИ РЫНОК НАЧНЕТ ЗАКЛАДЫВАТЬ БЫСТРОЕ СНИЖЕНИЕ КС (НИЗКАЯ ТРАЕКТОРИЯ), ИНДЕКС МОСБИРЖИ МОЖЕТ ВЫРАСТИ ДО 4 000 ПУНКТОВ В 2025 ГОДУ

С учетом нашего базового прогноза EPS (при среднем курсе рубля на 2025 год на уровне 100 за доллар) и оценки мультипликатора P/E на уровне 5,3 справедливый уровень индекса МосБиржи к концу 2027 года составит 4 550 пунктов. Предполагая, что требуемая полная доходность со стороны акционеров (cost of equity - CоE) будет складываться из уровня безрисковой доходности и 7%-ной премии, мы рассчитали уровень индекса МосБиржи и вмененную ERP на конец 2025 и 2026 гг. Для базовой траектории уровень индекса на конец 2025 года может составить 3 550 пунктов, а ERP может составить 6,3%.

В случае ускоренного прогресса в переговорах, частичного снятия санкций и более резкой ожидаемого снижения ключевой ставки (низкая траектория) индекс МосБиржи может вырасти до 4 000 пунктов.

Для построения высокой траектории (сценарий с сохранением повышенной инфляции) мы также используем базовый прогноз EPS для сопоставимости. Однако если предположить, что дополнительная инфляция, накопленная за три года, отразится в росте EPS на 8%, то при прочих равных условиях справедливый уровень индекса на конец 2025 года составляет также 3 550 пунктов.

Прогноз показателей индекса МосБиржи для разных траекторий безрисковой доходности

Источник: SberCIB Investment Research

В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ МЫ ПРОГНОЗИРУЕМ, ЧТО ИНДЕКС МОСБИРЖИ ДОСТИГНЕТ 3 550 ПУНКТОВ В 2025 ГОДУ

В результате более сильного прогнозного курса рубля мы существенно понизили прогноз EPS (с 760 до 715) в базовом сценарии. Однако снижение прогнозной безрисковой доходности с 19,0% до 15,5% на конец года привело к повышению нашего прогноза по индексу МосБиржи до 3 550 пунктов. С учетом дивидендов полная доходность индекса может составить 16% в этом году и 70% на горизонте трех лет.

Прогнозы показателей в базовом сценарии

Источник: SberCIB Investment Research

Прогноз показателей в базовом сценарии

Источник: SberCIB Investment Research

ОПЕРЕЖАЮЩИЙ РОСТ МОГУТ ПОКАЗАТЬ КОМПАНИИ, ПОСТРАДАВШИЕ ОТ САНКЦИЙ

В случае перемирия наибольшую доходность могут показать акции тех компаний, которые сильнее пострадали от санкций (девелоперы, Segezha Group, Юнипро, ТГК-1). Кроме того, нашими фаворитами остаются наиболее очевидно недооцененные компании (Яндекс, Ozon, Т-Технологии, Лукойл, Татнефть), а также те компании, которые выигрывают от снижения КС (Делимобиль, Whoosh, Ренессанс страхование, Европлан).

В свою очередь, в случае перемирия в невыгодном положении могут оказаться те компании, которые стали бенефициарами ухода иностранных игроков из РФ (ИТ-компании, заместившие иностранных поставщиков)

Ограничение ответственности