█ Яндекс и Ozon остаются ключевыми бенефициарами роста рынков интернет-рекламы и электронной коммерции. По нашим прогнозам, среднегодовой рост до 2030 года составит 18% для интернет-рекламы и 17,5% для онлайн-торговли.
█ Яндекс удерживает лидерские позиции в высокомаржинальном сегменте интернет-рекламы благодаря широкой сети рекламного инвентаря и глубокому пониманию предпочтений клиентов. Применение технологий ИИ способствует росту клиентской базы. Эффективная модель атрибуции позволяет Яндексу максимально точно оценивать качество взаимодействия рекламодателей с потребителями. Компания демонстрирует улучшение экономики сегмента «Электронная коммерция, райдтех и доставка», впервые достигнув положительной EBITDA. Мы ожидаем сохранения высоких темпов роста EBITDA компании – на уровне 26% в год.
█ Ozon активно наращивает долю на рынке электронной коммерции, показывая темпы роста выше среднерыночных. В 2024 году по темпам роста GMV компания опередила на 9% лидера рынка Wildberries. При этом отставание по обороту сократилось до 29% за счет увеличения доли рынка до 24% (плюс 4 п. п.). Развитие рекламного канала «ритейл-медиа» помогает сократить дефицит рекламного инвентаря после ухода международных площадок. Мы прогнозируем среднегодовой рост GMV компании до 2030 года на уровне 19%, при этом выручка от рекламы будет увеличиваться еще быстрее – на 25% в год.
█ Финансовые результаты Яндекса и Ozon за 2024 год превзошли ожидания рынка, а комментарии и прогнозы компаний на 2025 год подтвердили наши позитивные прогнозы и позволили их улучшить.
█ В расчеты были внесены изменения с учетом актуализированных макроэкономических прогнозов, включая обновленные ожидания по инфляции и курсу рубля. Также мы снизили ставку дисконтирования за счет уменьшения безрисковой ставки с 16,5% до 15% и премии за риск с 8% до 7%.
█ Основные риски для Яндекса и Ozon, на наш взгляд, связаны с регуляторными ограничениями и санкционным давлением. Кроме того, активный рост бизнеса требует существенных инвестиций, которые могут не обеспечивать достаточную доходность.
Источник: SberCIB Investment Research
█ Рост рынка интернет-рекламы продолжается. По данным Ассоциации развития интерактивной рекламы (АРИР), с 2021 по 2023 гг. объем российского рынка интернет-рекламы увеличился вдвое и достиг 807 млрд руб. По нашим оценкам, в 2024 году рынок уже превысил 1 трлн руб. (плюс 40% г/г). Несмотря на прогнозируемое замедление экономической активности из-за жесткой денежно-кредитной политики, в 2025 году рынок продолжит расти двузначными темпами (плюс 29% г/г) за счет высокого спроса при ограниченном рекламном инвентаре.
█ Ритейл-медиа – самый быстрорастущий сегмент рынка интернет-рекламы. Ключевыми факторами динамичного развития сегмента остаются дефицит рекламного инвентаря, растущая аудитория электронной коммерции и тренд на консолидацию рынка ведущими игроками (Яндекс, VK, Ozon). По нашим оценкам, основанным на данных АРИР, объем рынка ритейл-медиа в России в 2024 году составил 324 млрд руб. Ozon занимает лидирующую позицию в данном сегменте (26%), активно увеличивая маркетинговую выручку и расширяя спектр услуг. Доля выручки ритейл-медиа в 2024 году превысила 6% от 3Р GMV компании. Яндекс также успешно развивает это направление: рекламная выручка Яндекс Маркета в 4К24 достигла 7% от GMV.
█ Дополнительный спрос со стороны иностранных рекламодателей. Согласно данным отраслевого издания Sostav.ru, в 2022 году 12 крупных международных рекламодателей из числа топ-30 приостановили рекламную деятельность в России. В 2021 году совокупный рекламный бюджет этих компаний в России составил 49,6 млрд руб. (32% расходов топ-30 рекламодателей). При этом, по нашим оценкам, фактические расходы могли быть выше из-за международных финансовых расчетов, не отраженных в официальной статистике. Возвращение международных брендов может сформировать дополнительный спрос на рекламные размещения общим объемом свыше 90 млрд руб., что составляет около 5% текущего рынка.
█ Рекламный инвентарь ограничен. В среднесрочной перспективе мы не ожидаем возвращения глобальных рекламных платформ на российский рынок ввиду высоких административных и законодательных барьеров. В условиях ограниченного рекламного инвентаря аукционный механизм продаж, преобладающий на рынке интернет-рекламы, будет способствовать значительному повышению цен. В нашем базовом сценарии мы прогнозируем рост стоимости рекламного размещения на 10% в 2025 году. При ускорении роста стоимости рекламного поста до 20% темпы роста рынка могут увеличиться до 40% г/г против 29% в базовом сценарии.
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: Magna Global, SberCIB Investment Research
█ Развитие электронной торговли. Во время пандемии COVID-19 и связанных с ней ограничений мобильности рынок электронной коммерции пережил стремительный рост, что привело к изменению потребительских привычек в пользу онлайн-покупок. Развитие логистической инфраструктуры и повышение качества сервисов электронной торговли способствовали дальнейшему росту проникновения онлайн-торговли. Основными бенефициарами этого тренда стали ведущие мультикатегорийные маркетплейсы — Wildberries, Ozon и Яндекс. Крупнейшие игроки существенно расширили сеть пунктов выдачи заказов (ПВЗ), сократили сроки доставки и увеличили ассортимент. По мере приближения рынка к зрелой стадии инвесторы сосредоточены на достижении целевых уровней проникновения онлайн-торговли и перспективах ее дальнейшего роста.
По итогам 2024 года уровень проникновения интернет-торговли увеличился на 4 п. п. до 20%. По данным INFOLine, рынок интернет-торговли оценивается сейчас в 11,3 трлн руб. (плюс 37% г/г). В то же время DataInsight и «Яков и Партнеры» оценивают объем рынка онлайн-торговли соответственно в 10,7 трлн руб. и 12,6 трлн руб.
Источник: Яков и Партнеры, DataInsight, SberCIB Investment Research
Мы продолжаем видеть значительный потенциал для развития онлайн-торговли, чему будут способствовать такие факторы, как:
Мы прогнозируем, что к 2030 году доля интернет-торговли достигнет 35% (против текущих 20%) от общего объема розничной торговли и 57% (против 34%) от розничного оборота без учета автомобилей, топлива и продуктов питания.
█ Развитие онлайн-торговли по модели Китая и Южной Кореи. Мы предполагаем, что ввиду значительных расстояний и высокой концентрации городского населения в России проникновение онлайн-торговли может достичь уровня, близкого к показателям Китая и Южной Кореи, а не США, где офлайн-ритейл (торговые центры) традиционно остается более развитым, а плотность населения ниже (чем в азиатских странах).
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: Яков и Партнеры, SberCIB Investment Research
█ Консолидация рынка продолжит усиливаться. Wildberries и Ozon продолжают наращивать долю: их совместная доля рынка увеличилась на 7 п. п. до 57%. Мы ожидаем, что к 2030 году топ-3 игрока — Wildberries, Ozon и Яндекс Маркет — будут контролировать около 75% рынка, распределяя его следующим образом: Wildberries — 35%, Ozon — 30%, Яндекс Маркет — 10%. Оставшаяся четверть рынка будет принадлежать омниканальным ритейлерам, онлайн-магазинам крупных производителей и специализированным интернет-площадкам.
Источник: INFOLine, SberCIB Investment Research
█ Сильные финансовые результаты за 2024 год. Компания продемонстрировала уверенный рост ключевых финансовых показателей. Годовая выручка превысила 1 трлн руб., увеличившись на 37% (лишь на 1 п. п. ниже прогноза). Скорректированная EBITDA выросла на 56% до 189 млрд руб., превысив заявленный диапазон (170–175 млрд руб.). Яндекс успешно поддерживает рентабельность основного сегмента «Поиск и портал» на уровне выше 50%, несмотря на активные инвестиции в искусственный интеллект. Также продолжается улучшение экономики сегментов «Райдтех» и «Электронная коммерция». Это обуславливает высокий потенциал роста доходов.
█ Прогноз на 2025 год чуть ниже наших ожиданий. Компания прогнозирует рост выручки на 30% в 2025 году, а скорректированную EBITDA на уровне 250 млрд руб. Мы ожидаем увеличения выручки на 35%, а скорректированной EBITDA до 270 млрд руб. Основная причина нашего более позитивного прогноза – более высокие ожидаемые темпы роста рекламных доходов. По нашему мнению, это окажет дополнительную поддержку финансовым показателям Яндекса.
█ Вероятность превышения наших прогнозов в сегменте «Поиск и портал» сохраняется. Мы прогнозируем рост стоимости рекламного поста на 10% в 2025 году и увеличение рынка интернет-рекламы на 29% (после 40% в 2024 году). В случае ускорения роста стоимости рекламного поста до 20%, темпы роста рынка могут достигнуть 40%.
При реализации этого сценария мы ожидаем, что рост выручки сегмента «Поиск и портал» может ускориться с прогнозируемых сейчас на 2025 год 23% до 35%. Компания может дополнительно получить около 50 млрд руб., увеличив совокупную выручку до 330 млрд руб. по сравнению текущим прогнозом, равным 271 млрд руб.
█ Значительный потенциал роста на международных рынках. Наибольший вклад может внести сегмент «Райдтех». В 2023 году доля поездок «Яндекс Такси» за пределами России составляла более 35%. Мы полагаем, что эффективная модель совместных поездок сможет внести существенный вклад в рост показателей Яндекса.
Кроме того, Яндекс, на наш взгляд, обладает хорошими возможностями для масштабирования на зарубежных рынках таких направлений, как Яндекс Лавка, фудтех, реклама и умные устройства.
█ Сохранение высоких темпов роста. Яндекс остается одной из самых динамично растущих и качественных компаний на российском ИТ-рынке. EBITDA растет значительно быстрее выручки, что объясняется улучшением операционной эффективности различных сервисов. В долгосрочной перспективе развитие ИИ-технологий, а также инвестиции в умные устройства, облачные технологии и финтех создадут дополнительные возможности для поддержания высоких темпов роста.
Среднегодовой рост (CAGR) в 2024–2029 гг. может составить 20% на уровне выручки и 29% на уровне EBITDA.
На горизонте планирования рентабельность Яндекса вырастет с текущих 17% до 24%, что подчеркивает высокий потенциал прибыльности и устойчивого роста.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
█ Мотивация сотрудников через LTI. Яндекс объявил о планах размещения до 6 млн акций по закрытой подписке в рамках реализации программы долгосрочной мотивации сотрудников (LTI). Такая практика является стандартной для компании в качестве инструмента мотивации персонала. Акции предоставляются сотрудникам с вестингом, то есть с отложенным правом исполнения опциона в течение трех-пяти лет.
Мы не видим существенного риска для акционеров в связи с небольшим объемом допэмиссии (1,5% от текущего акционерного капитала).
█ Привлечение инвестиций и реструктуризация долга через размещение облигаций. Яндекс объявил о планах выпуска биржевых облигаций максимальным объемом до 350 млрд руб. Привлеченные средства планируется направить на реструктуризацию краткосрочных обязательств, а также на развитие перспективных направлений бизнеса. У Яндекса умеренная долговая нагрузка: показатель «чистый долг/скорректированная EBITDA» 2025о составляет 0,8. Даже при выпуске облигаций объемом 350 млрд руб. этот коэффициент останется на комфортном для компании уровне 2,1.
█ Мы внесли в модель Яндекса существенные изменения.
█ Снижение ставки дисконтирования. Улучшение геополитического фона и понижение прогноза ключевой ставки могут позитивно сказаться на перспективах компании, способствуя как восстановлению потребительской активности на внутреннем рынке, так и развитию международного бизнеса. Мы снизили безрисковую ставку в прогнозном периоде с 16,5% до 15%, а премию за риск – c 8% до 7%.
█ Мы сохраняем позитивный взгляд на акции Яндекса, повышаем целевую цену на них до 6 000 руб. и подтверждаем оценку «Покупать».
█ Операционные результаты. Торговый оборот (GMV) в 4К24 вырос на 52% г/г до 953 млрд руб., что соответствовало ожиданиям. По итогам года рост составил 64%. Аудитория продолжила расширяться: число активных пользователей увеличилось до 56,5 млн, количество заказов достигло 459 млн. Средний чек на протяжении последних трех кварталов показывал стабильную положительную динамику.
█ Прогноз на 2025 год. По оценке компании, в 2025 году ее оборот вырастет на 30–40%, что, на наш взгляд, выглядит консервативной оценкой. Мы прогнозируем рост на 43% до 4,1 трлн руб. Такой прогноз объясняется нашим более оптимистичным взглядом на потенциал роста fashion-сегмента и увеличения среднего чека, а также положительным влиянием макроэкономических факторов. Значимый вклад в рост оборота внесет развитие финтех-направления.
█ Клиентская база. Общая аудитория сервисов холдинга Ozon достигла 56,5 млн человек. В 2025 году мы ожидаем роста клиентской базы до 62 млн человек. По данным Всероссийской переписи населения 2021 года, из 66,1 млн домохозяйств 27,6 млн (41,8%) состоят из одного человека. Средний размер домохозяйств составлял 2,2 человека. Если хотя бы в половине домохозяйств, состоящих из более чем одного человека, будет по два клиента электронной коммерции – общий размер клиентской базы российского онлайн-ритейла составит 85 млн человек. В наших прогнозах для Ozon количество клиентов электронной коммерции увеличивается до 74 млн к 2030 году. Это предполагает рост в среднем на 5% в год против 48% в год в течение последних пяти лет.
█ Частотность заказов выросла в 2024 году на 24%, достигнув 26 заказов на активного пользователя в год. В дальнейшем мы ожидаем снижения темпов роста. Согласно нашему прогнозу, в 2030 году частотность достигнет 41 заказа на активного пользователя в год. Менеджмент компании, ссылаясь на мировой опыт, ожидает роста до 50 заказов в год на долгосрочном горизонте.
█ Темпы роста среднего чека в 2025 году, на наш взгляд, будут ниже инфляции, но сравняются с ней начиная с 2026 года. По нашему мнению, тренд на снижение размера среднего чека в пользу роста частотности покупок нормализовался три-четыре квартала назад.
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: SberCIB Investment Research
█ Мы ожидаем, что в 2025 году объем рынка онлайн-торговли достигнет 14,6 трлн руб. и удвоится к 2030 году. По нашим оценкам, доля Ozon на рынке онлайн-торговли в период 2025–2030 гг. будет находиться в диапазоне 24–26%.
Источник: SberCIB Investment Research
█ Капитальные затраты. Объем капитальных затрат Ozon в 2024 году оказался на 10% выше наших ожиданий. За год компания увеличила складские мощности на 1 млн кв. м. Также, по словам менеджмента, в 2024 году имел место существенный разовый рост затрат на ИТ, который мы оцениваем в 15 млрд руб. Мы повысили наши оценки капитальных затрат в среднем на 10% на прогнозном горизонте. Это нивелировало большую часть прогнозируемого нами роста доходов.
█ EBITDA и СДП. Опубликованные результаты за 2024 год не привели к существенному изменению нашей модели. Однако мы на 0,5 п. п. снизили прогнозы роста комиссионных доходов на текущий и последующие годы. В 2025 году мы ожидаем роста рентабельности Ozon по EBITDA/GMV до 2% (плюс 0,6 п. п. г/г). Согласно нашим текущим оценкам, в абсолютном выражении скорр. EBITDA достигнет 81 млрд руб. (против 97 млрд руб. ранее), что соответствует прогнозам менеджмента в 70–90 млрд руб. Наш позитивный взгляд основан на предположении роста эффективности площадки, а также увеличения доли высокомаржинальных маркетинговых и финтех-доходов.
█ Учитывая сохранение высокого уровня кредитных ставок и некоторое ослабление конкурентной борьбы, мы по-прежнему не исключаем роста комиссий, взимаемых с продавцов (take rates), свыше нашего базового прогноза, что может существенно повлиять на доходы компании в положительную сторону.
Свободный денежный поток 2025 года, по нашим прогнозам, будет ниже, чем в 2024 году – 25 млрд руб. против 209 млрд руб. Все из-за меньшего притока средств на депозиты при снижении процентных ставок во втором полугодии (70 млрд руб. против 200 млрд руб. в 2024 году) и рост объема выданных займов (95 млрд руб. против 45 млрд руб.).
Поскольку весь доступный для этого денежный поток Ozon, вероятно, предпочтет инвестировать в развитие, его СДП без учета финтех-сегмента, скорее всего, будет близок к нулю.
█ Число пользователей за год выросло на 63% до 30,3 млн.
█ Выручка в 4К24 увеличилась на 169% г/г до 35,8 млрд руб.
█ Прибыль до налогообложения составила 10 млрд руб. за 4К24 и 26 млрд руб. за год.
█ Компания ожидает роста выручки финтех-направления в 2025 году не менее чем на 70% при сохранении рентабельности инвестиций (ROAE) на уровне около 40%.
█ По нашим прогнозам, в ближайшие годы выручка направления будет расти в среднем на 30% в год и в 2030 году достигнет 232 млрд руб. при уровне чистой прибыли 92 млрд руб.
█ Несмотря на высокие прогнозные темпы роста, финтех-направление Ozon существенно уступает по объемам лидерам рынка. По нашим прогнозам, его чистый процентный доход и чистая прибыль в 2028 году составят соответственно 99 млрд руб. и 62 млрд руб. против 903 млрд руб. и 344 млрд руб. у Т-Банка.
█ Выручка холдинга складывается из трех основных элементов: комиссионных, мар-кетинговых и финтех-доходов. В 2024 году выручка холдинга выросла на 45% до 615 млрд руб. По нашим расчетам, в 2025 году она увеличится на 47% и достигнет 906 млрд руб.
█ Комиссионные доходы. В последние годы эффективный уровень комиссий снижался на фоне роста промоактивности. За два года средний уровень take rates, по нашим расчетам, уменьшился с 12% до 8%. Пик промоактивности пришелся на 2К24, когда Ozon показал минимум по данному показателю (6,9%).
Мы полагаем, что на фоне сохранения жестких денежно-кредитных условий и достижения достаточного уровня зрелости рынка конкурентная борьба ослабнет. Это позволит маркетплейсу восстановить часть доходов. Наши прогнозы на 2025 год предполагают рост эффективного уровня take rates до 9%, или на 0,5 п. п. с уровня прошлого года.
█ Маркетинговые доходы. Мы прогнозируем сохранение высоких темпов роста рекламных доходов в ритейл-медиа. В 4К24 уровень рекламных доходов достиг 6,2% от 3Р-оборота (оборот сторонних продавцов). Менеджмент допускает достижение и более высоких уровней, что соответствует международным трендам. В России этот тренд дополнительно поддерживается уходом крупных рекламных платформ и дефицитом рекламного инвентаря. Потенциальное возвращение на российский рынок глобальных потребительских компаний может увеличить доходы рекламных площадок. В то же время возвращение Google и Meta мы считаем маловероятным в среднесрочной перспективе.
█ Доходы финтех-направления. Мы ожидаем роста выручки данного направления на 73% в 2025 году до 2,2% от общего оборота (GMV) с последующим увеличением до 2,8% в 2030 году. К сожалению, текущий уровень раскрытия информации Ozon не позволяет сделать подробный прогноз развития данного сегмента. Из-за этого в наших долгосрочных прогнозах мы используем консервативный подход, не исключая более высоких уровней дохода данного сегмента в позитивном сценарии.
Мы позитивно смотрим на перспективы развития компании, но отмечаем сохранение регуляторных, санкционных и рыночных рисков. При этом риски длительного прекращения торгов при редомициляции и образования существенного навеса акций Ozon мы оцениваем как умеренные.
Мы повышаем целевую цену акций компании до 5 200 руб./шт. и подтверждаем оценку «Покупать».
#технологии
#инвестиции
В избранное
Комментариев пока нет
Инвестиции — хорошая возможность получать пассивный доход и формировать надёжную финансовую подушку для каждого. При этом совсем не обязательно быть профессиональным трейдером. В то же время многие новички на фондовом рынке думают, что инвестировать сложно и долго, а риски потерять деньги очень высоки. Мы понимаем эти опасения, поэтому решили развеять самые популярные мифы — читайте и инвестируйте безопасно.
Жителю России со средней зарплатой в 50 тысяч рублей потребуются накопления в размере 15 млн, чтобы не работать и сохранить привычный уровень потребления. Таких денег может хватить на 30 лет и при условии, что они будут инвестированы. Это легко рассчитывается с помощью известного правила 4%. Оно же поможет вычислить сумму сбережений, нужную лично вам, чтобы не зависеть от работы.
Россия, Москва, 117997, ул. Вавилова, 19
© 1997—2025 ПАО Сбербанк
Генеральная лицензия на осуществление банковских операций от 11 августа 2015 года. Регистрационный номер — 1481.
www.sberbank.ruНа этом сайте используются Cookies.
Подробнее
Вам понравилась статья?
0 / 2000