Когда твой главный должник — король, вернуть деньги через суд невозможно. Именно благодаря этой проблеме Средневековья в последующие столетия появились государственные облигации, кредитные рейтинги и в конечном счёте российские ОФЗ.
Король, который обанкротил банкиров
В 1340-х годах английский король Эдуард III занял у двух крупнейших банкирских домов Европы огромные суммы на войну с Францией — и не вернул их. Из-за этого флорентийские «суперкомпании» Барди и Перуцци, кредитовавшие половину европейских монархов, обанкротились.
По свидетельству хрониста Джованни Виллани, Эдуард задолжал Барди 900 тысяч золотых флоринов, а Перуцци — 600 тысяч. Цифрам стоит доверять осторожно: они восходят к заинтересованному хронисту, и современная наука считает их завышенными — около двух третей долга составляли невыплаченные проценты, замаскированные под подарки из-за церковного запрета ростовщичества, да и сам Эдуард частично расплачивался деньгами и шерстью.
Но суть не в точных суммах: средневековый государственный долг был долгом конкретного человека — короля, взыскать его юридически было нельзя, и весь риск несли банкиры. Испанский Габсбург Филипп II объявлял о приостановке платежей четырежды — в 1557, 1560, 1575 и 1596 годах, разоряя кредиторов-генуэзцев. А его отец, император Карл V, и вовсе купил себе корону в долг: в 1519 году консорциум во главе с аугсбургским банкиром Якобом Фуггером профинансировал подкуп курфюрстов почти на 850 тысяч флоринов, из которых около 543 тысяч — деньги самого Фуггера.
Долг, который пережил века
Решение нашли там, где долг перестал быть личным делом правителя. В Нидерландах местные водные управления выпускали бессрочные облигации (perpetual bonds), обеспеченные налогами с защищённых дамбами земель. Облигация 1648 года на козьей коже — на 1000 гульденов под изначальные 5% годовых — жива до сих пор: она хранится в Йельском университете и платит около €11,35 в год. Секрет долголетия — узкая функция (дамбы, а не войны) и финансовая самостоятельность управлений.
Англия сделала следующий шаг. После того как в 1672 году Карл II отказался платить по долгам почти на £1,2 млн, доверие к личным обязательствам короны рухнуло. 27 июля 1694 года был учреждён Банк Англии: синдикат подписчиков ссудил правительству те же £1,2 млн под 8% годовых, собрав деньги всего за 11-12 дней. Так личный долг монарха превратился в институциональный национальный долг, обеспеченный налогами и подотчётный парламенту. Есть популярный тезис, что именно «Славная революция» 1688 года сделала Англию надёжным заёмщиком — хотя консенсуса у историков нет. Но инструмент прижился: британские «вечные» облигации consols, выпущенные в 1751 году, торговались более 250 лет и были погашены лишь в 2015-м.
Лондон XIX века: первый мировой рынок — и первые дефолты
К XIX веку центром торговли суверенным долгом стал Лондон. Дом Ротшильдов, поднявшийся на финансировании британской армии в Наполеоновских войнах, в 1818 году организовал заём в £5 млн прусскому правительству — выпуск облигаций под госзаймы стал ядром его бизнеса. А знаменитую легенду о том, как Натан Ротшильд нажился на инсайде об исходе битвы при Ватерлоо, историки давно развенчали как миф.
Первый глобальный рынок тут же принёс и первые катастрофы. В начале 1820-х в Лондоне наперебой размещали займы молодые государства Латинской Америки; к концу 1825 года их общий объём достиг около £20 млн, а затем последовал каскад дефолтов — Перу, Колумбия, Чили, Мексика. Самый яркий сюжет эпохи — заём страны, которой не существовало: авантюрист Грегор МакГрегор, объявивший себя правителем вымышленного Пойаиса, разместил через респектабельный лондонский банк облигации на £200 тысяч. Сотни поверивших ему переселенцев отправились в несуществующий «рай» на Москитовом берегу, и около трёх четвертей погибли от тропических болезней.
Буквы, которые двигают рынки
Рынок рос, и инвесторам нужен был способ отличать надёжного заёмщика от сомнительного. В апреле 1909 года Джон Муди опубликовал первые публичные рейтинги облигаций по шкале от Aaa до C — поначалу за это платили сами инвесторы. К 1924 году Moody’s оценивал почти весь облигационный рынок США; следом появились Standard & Poor’s и Fitch.
Две вещи встроили агентства в центр системы. Регулирование: в 1975 году американская SEC ввела статус «признанного рейтингового агентства» (NRSRO). И смена модели: в начале 1970-х рынок перешёл к принципу «платит эмитент» — теперь за рейтинг платит тот, кого оценивают, что породило очевидный конфликт интересов. Сегодня на Moody’s и S&P приходится около 80% выручки отрасли, вместе с Fitch — около 95%. Почему это важно для цены денег?
Ключевой порог — граница инвестиционного уровня BBB-/Baa3, ниже которой бумаги считаются «мусорными». По расчётам МВФ, переход в инвестиционную категорию снижает стоимость заимствований примерно на 36% сверх того, что объясняется состоянием самой экономики. Для государства одна буква рейтинга — это сотни базисных пунктов и миллиарды на обслуживании долга.
Современные дефолты: Мексика, Аргентина, Греция
Сегодня механика проста: казначейство размещает облигации на аукционах, дальше они торгуются на вторичном рынке, а цена и доходность связаны обратно — чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Но суверенный долг и в XXI веке остаётся рискованным. 20 августа 1982 года Мексика объявила мораторий по долгу примерно в $80 млрд, запустив «потерянное десятилетие» Латинской Америки.
В декабре 2001 года Аргентина допустила дефолт более чем на $100 млрд по 152 различным инструментам — крупнейший на тот момент. А в 2012 году Греция провела крупнейшую реструктуризацию в истории: около 97% частных держателей бумаг (примерно €197 млрд) согласились на списание 53,5% номинала. Деталь, которую часто путают: это списание именно номинала, тогда как реальные потери в текущей стоимости были ещё выше — порядка 74%.
Чем заканчиваются споры с теми, кто платить отказывается, показывает та же Аргентина: хедж-фонд Elliott Management Пола Сингера годами судился со страной и в 2012 году добился ареста аргентинского учебного фрегата ARA Libertad в порту Ганы — освобождать корабль пришлось по решению Международного трибунала по морскому праву. После этой саги почти все новые суверенные облигации стали включать защитные оговорки на случай подобных конфликтов.
Русская линия: от царских займов до ОФЗ
Россия прошла этот путь целиком. С 1867 года империя выпускала железнодорожные займы, обеспеченные золотом; одни только французские инвесторы вложили в русские бумаги около 15 млрд франков, а число держателей превысило 315 тысяч. К октябрю 1917 года внешний долг страны превышал 12,5 млрд рублей, более 80% которого приходилось на Великобританию и Францию.
Большевики разрубили узел декретом «Об аннулировании государственных займов» от 21 января (3 февраля) 1918 года: все займы царского и Временного правительств отменялись «безусловно и без всяких исключений». Споры тянулись весь XX век; точку — по крайней мере для Франции — поставило соглашение 1997 года, по которому Россия выплатила $400 млн, то есть символическую долю реального долга. Следующий урок страна получила в 1990-е: государственные краткосрочные облигации (ГКО), выпущенные в мае 1993 года, к 1998-му превратились в классическую финансовую пирамиду — новые выпуски шли на погашение старых, а доходность перед крахом доходила до 140% годовых. 17 августа 1998 года наступил технический дефолт по внутреннему долгу и обвал рубля примерно с 6 до 21 за доллар.
Современные облигации федерального займа (ОФЗ) закрывают разные задачи: ОФЗ-ПД с фиксированным купоном, ОФЗ-ПК с плавающим (привязка к ставке RUONIA), ОФЗ-ИН с индексируемым на инфляцию номиналом. На 1 декабря 2025 года объём государственных ценных бумаг достиг около ₽29,25 трлн — порядка 97% внутреннего госдолга, а риск дефолта по ним рынок оценивает как близкий к нулю. Внешний контур оказался сложнее: 27 июня 2022 года агентство Moody’s зафиксировало дефолт России по евробондам — платёж примерно на $100 млн застрял в системе Euroclear после истечения лицензии американского OFAC. Это назвали первым внешним суверенным дефолтом России с 1918 года, хотя сама Россия статус дефолта оспаривала: и деньги, и готовность платить были, но платёж заблокировали санкции.
Выводы для инвестора
Сквозная линия этой почти 700-летней истории — превращение долга из личного обязательства монарха, которое можно было безнаказанно не отдавать, в институциональный долг государства, обеспеченный налогами и правом. Но даже у государства долг никогда не был по-настоящему безрисковым: Мексика, Аргентина и Греция напоминают об этом регулярно.
Отсюда практический вывод. Кредитный рейтинг страны — это не абстрактная буква, а прямая оценка вероятности того, что вам вернут деньги, и она напрямую влияет на доходность облигаций и стоимость обслуживания госдолга. Понимание странового риска — то, без чего нельзя осмысленно покупать ни суверенные облигации других стран, ни даже ОФЗ. История денег — это в первую очередь история доверия, а доверие всегда имеет свою цену.
