Металлургия на дне цикла

В этом году прибыль российских металлургических компаний оказалась под сильным давлением из-за крепкого рубля и высокой процентной ставки. EBITDA сталелитейных компаний по итогам года может оказаться на 50–55% ниже среднециклической, Норникеля и РУСАЛа – на 30–40% ниже. Это также отражается и в их котировках: акции компаний торгуются с большим дисконтом к среднециклическим средним значениям.

█ EBITDA 2025o сталелитейных компаний и АЛРОСА на 50–65% ниже среднециклических уровней, а у Распадской показатель ушел в отрицательную зону. Даже у Норникеля и РУСАЛа, у которых в этом году была более благоприятная конъюнктура на рынке металлов, EBITDA оказалась на 30–40% ниже из-за крепкого рубля.

█ Низкая фаза цикла отражена и в котировках металлургических компаний: соотношение EV и среднециклической EBITDA по сравнению со средним историческим значением на 55–65% ниже у ММК, НЛМК, АЛРОСА и на 40% у Северстали и на 25% у Норникеля. Это создает хорошую точку входа в акции металлургических компаний, поскольку мы ожидаем восстановления прибылей с 2026 года на фоне ослабления рубля и снижения процентной ставки.

█ На краткосрочную перспективу мы выделяем РУСАЛ, Норникель и Полюс как ставку на ослабление рубля при высоких ценах на металлы. В качестве долгосрочных инвестиций нам нравятся компании черной металлургии: хотя для выхода на среднециклические значения EBITDA может потребоваться несколько лет, акции компаний дешевы.

█ Мы повысили прогноз цен на цветные и драгоценные металлы в 2026 году. Оценки для Полюса и Норникеля – Покупать. Мы также повысили оценки для ММК (до Покупать) и Распадской (до Держать) на фоне падения их котировок.

Изменение оценок и цен

Источник: Sber CIB Investment Research

СЛОЖНЫЙ ГОД ДЛЯ МЕТАЛЛУРГОВ

Прибыль металлургических компаний (за исключением золотодобытчиков) сейчас ниже среднеисторических значений прежде всего из-за крепкого рубля и высокой процентной ставки. Это отражается на котировках их акций: мультипликаторы компаний находятся на минимальных значениях за последние годы.

Изучив циклы в прибыли металлургов и их влияние на оценку акций, мы смогли ответить на следующий вопрос: насколько котировки акций отражают текущую фазу цикла и не пора ли покупать просевшие бумаги? (Обращаем внимание, что в данной главе под среднециклическими показателями, если не указано иное, мы подразумеваем средние значения за проанализированный исторический период – десять лет).

ПРИБЫЛЬ ПОЧТИ ВСЕХ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ В 2025 ГОДУ БЫЛА НИЖЕ СРЕДНЕГО УРОВНЯ ПРОШЛЫХ ЦИКЛОВ

Текущий год был непростым для металлургических компаний. На экспорте негативно отражались крепкий рубль и санкционные ограничения, на внутреннем рынке – падение спроса на фоне высокой процентной ставки. Из-за этого прибыли компаний были ниже среднециклических значений.

Наиболее пострадавшими в этом цикле оказались сталелитейные компании на фоне упавшего спроса на сталь на внутреннем рынке и ограниченных возможностей перенаправлять поставки на экспорт. По нашим прогнозам, совокупная EBITDA трех сталелитейных компаний в 2025 году упала в два раза по сравнению с прошлым годом, а EBITDA на тонну выплавленной стали оказалась на 45–55% ниже среднециклических значений в реальном выражении. (Отметим, что на графиках в этой главе все показатели EBITDA пересчитаны на основе цен 2025 года).

EBITDA сталелитейных компаний*, млн руб.

*Совокупная EBITDA Северстали, НЛМК, ММК. Источник: компании, SberCIB Investment Research

Удельная EBITDA в реальном выражении, тыс. руб. на тонну стали

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Помимо падения спроса на внутреннем рынке и ограничений экспорта, кризис в угольной отрасли осложняется многократно возросшими логистическими расходами. В этом году у Распадской возник убыток на уровне EBITDA.

EBITDA Распадской, млн руб.

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Удельная EBITDA в реальном выражении, тыс. руб. на тонну концентрата коксующегося угля

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Также в сложном положении находится АЛРОСА: крепкий рубль сопровождается низ-кими ценами и сокращением продаж алмазов на фоне затянувшегося кризиса в отрасли. EBITDA компании в реальном выражении упала третий год подряд до многолетних минимумов. В 2025 г. она окажется, по нашим оценкам, на 65% ниже среднециклических значений.

EBITDA АЛРОСА, млн руб.

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Удельная EBITDA в реальном выражении, тыс. руб. на карат

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Несмотря на рост цен на цветные металлы, EBITDA Норникеля и РУСАЛа оказалась в 2025 г. ниже среднециклических значений прежде всего из-за крепкого рубля. По сравнению с 2024 г. EBITDA Норникеля снизилась примерно на 5-10% (в реальном выражении в рублях), РУСАЛа – на 25-30%. По сравнению со средними значениями за последние 10 лет EBITDA Норникеля ниже на 25-30%, РУСАЛа – на 35-40%. В удельном выражении показатели Норникеля и РУСАЛа в 2025 г. отставали от среднециклических уровней на 40-45%.

EBITDA Норникеля и РУСАЛа, млн руб.

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Удельная EBITDA в реальном выражении, тыс. руб./т*

*Для РУСАЛа – на тонну алюминия, для Норникеля – на тонну руды. Источник: компании, SberCIB Investment Research

Очевидным исключением в металлургии с точки зрения фазы цикла стали золотодобывающие компании, поскольку рост цены на золото более чем компенсировал укрепление рубля. Удельная EBITDA Полюса в реальном выражении выросла в этом году на 10-15% по сравнению с 2024 г. и более чем в два раза превысила среднее значение за последние 10 лет.

EBITDA Полюса, млн руб.

Источник: компания, SberCIB Investment Research

EBITDA в реальном выражении, тыс. руб./ унция

Источник: компания, SberCIB Investment Research

ОЖИДАЕМ ВОССТАНОВЛЕНИЯ ПРИБЫЛИ СО СЛЕДУЮЩЕГО ГОДА

Мы полагаем, что низшая точка цикла прибыли компаний металлургического сектора (за исключением золотодобытчиков) будет пройдена в этом году. Прибыль в 2026 году должна быть выше во многом благодаря ожидаемому ослаблению курса рубля.

Наибольший прирост EBITDA мы ожидаем увидеть у Норникеля и РУСАЛа. Мы ожидаем сохранения высоких цен на металлы, которые производят компании. В совокупности с ослаблением курса рубля (в среднем на 10%) это позволит им существенно нарастить прибыль (на 40-90% г/г) до среднециклического уровня или даже несколько выше его.

В то же время мы полагаем, что для РУСАЛа этот эффект может быть временным, поскольку цены на алюминий могут начать снижаться в 2П26 на фоне роста предложения за пределами Китая и замедления роста спроса на данный металл в этой стране, а рост цен на электроэнергию в России темпами выше инфляции может негативно сказаться на рентабельности РУСАЛа в долгосрочной перспективе. Прибыль Норникеля более устойчива благодаря диверсифицированной «корзине» металлов, более высокой рентабельности и большему контролю над затратами. Мы ожидаем, что в ближайшие годы EBITDA Норникеля останется выше среднециклического уровня.

Прибыль Полюса, по нашим прогнозам, продолжит расти прежде всего за счет ослабления рубля, хотя темпы роста замедлятся. Впрочем, она останется выше среднециклического уровня по меньшей мере еще несколько лет.

Прибыль компаний черной металлургии в следующем году может начать медленно восстанавливаться. Снижение процентной ставки должно стимулировать восстановление спроса на сталь с 2П26, а ослабление рубля увеличит рентабельность экспортных поставок и снизит привлекательность импорта, что снизит объем предложения на внутреннем рынке и позволит увеличить цены. Мы ожидаем роста совокупной EBITDA сталелитейных компаний в следующем году на 15-20%. Это будет все еще ниже среднециклических значений (на 40-45%), к которым компании вернутся, по нашим прогнозам, в 2028 году.

Структурные изменения в отраслях вряд ли позволят АЛРОСА (снижение спроса на природные алмазы) и Распадской (кратный рост логистических затрат) вернуться к средним циклическим уровням прибыли в ближайшие годы.

Макроэкономические предпосылки

Источник: Investing.com, MMI, SberCIB Investment Research

МИНИМАЛЬНЫЕ УРОВНИ КОЭФФИЦИЕНТОВ ОТРАЖАЮТ НИЗШУЮ ТОЧКУ ЦИКЛА

Чтобы ответить на вопрос, учитывают ли котировки акций металлургических компаний низшую точку цикла, мы рассмотрели отношение текущей стоимости предприятия (EV) к среднециклической EBITDA и сравнили с историческими значениями.

Соотношение EV и среднестатистической EBITDA сейчас находится на минимальных уровнях почти для всех компаний. При этом наибольшее отставание от средних уровней наблюдается у сталелитейных компаний: средний для трех производителей стали коэффициент EV/EBITDA находится на минимуме за много лет – ниже среднего на 50–55%.

Из сталелитейных показателей самый низкий показатель у ММК: EV/среднециклическая EBITDA 2025о равен 1, что примерно на 65% ниже исторического среднего. EV/EBITDA НЛМК также на многолетнем минимуме – 1,8, что примерно на 55% меньше исторического среднего. Соответствующий коэффициент Северстали составляет 2,6 – это на 40% меньше исторического среднего. На схожем уровне акции компании торговались в 2014 году.

Средний коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» сталелитейных компаний

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Соотношение текущего коэффициента EV/среднециклическая EBITDA и среднего исторического

Источник: компании, SberCIB Investment Research

У АЛРОСА также дисконт текущего коэффициента к историческому среднему один из самых высоких: последние десять лет соотношение «EV/среднециклическая EBITDA» держалось в районе 5, тогда как сейчас ниже 2. Впрочем, исторические значения коэффициента теряют свою актуальность, учитывая, что мы не ждем возврата EBITDA компании на исторические уровни на фоне структурных изменений в отрасли.

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» АЛРОСА

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» Полюса

Источник: компания, SberCIB Investment Research

У Норникеля и РУСАЛа текущий коэффициент также ниже исторического среднего – соответственно на 26% и 13%. EV/EBITDA Полюса предлагает премию к среднему историческому значению 40%, что, впрочем, выглядит обоснованно с учетом сверхприбыли, которую продолжит генерировать компания в ближайшие годы.

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» Норникеля

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» РУСАЛа

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Примечание. EV/EBITDA РУСАЛа рассчитан с учетом доли в Норникеле: в числитель включена соответствующая доля в чистом долге, в знаменатель – доля в EBITDA.

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» ТМК

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Коэффициент «EV/среднециклическая EBITDA» Распадской

Источник: компании, SberCIB Investment Research

НИЗКАЯ ОЦЕНКА – ХОРОШАЯ ТОЧКА ВХОДА В АКЦИИ КОМПАНИЙ СЕКТОРА

Большинство металлургических компаний (за исключением Полюса), генерируя прибыль ниже среднего циклического уровня, торгуются с довольно существенным дисконтом к историческому среднему. Это создает хорошую возможность для покупки их акций с учетом того, что мы ожидаем восстановления прибыли с 2026 года за счет ослабления рубля и снижения процентной ставки.

Чувствительность финансовых показателей 2026 г. к ослаблению рубля на 10%

Для сталелитейных и угольных компаний предполагается, что цены на сырье на внутреннем рынке номинированы в рублях и не чувствительны к колебанию курса. Источник: SberCIB Investment Research

Чувствительность финансовых показателей 2026 г. к росту цен на сырье на 10%

Для сталелитейных и угольных компаний предполагается, что цены на сырье на внутреннем рынке номинированы в рублях и не чувствительны к колебанию курса. Источник: SberCIB Investment Research

На краткосрочную перспективу мы выделяем РУСАЛ, Норникель и Полюс как ставку на ослабление рубля при высоких ценах на металлы. В качестве долгосрочных инвестиций нам нравятся компании из сектора черной металлургии: хотя для выхода на среднециклические значения EBITDA может потребоваться несколько лет, акции компаний дешевы и находятся на привлекательных уровнях для долгосрочных инвестиций. Кроме того, эти компании выступают ключевыми бенефициарами в секторе от потенциального улучшения геополитических условий или более быстрого снижения процентной ставки – факторов, которые ускорили бы восстановление прибылей.

EV/среднециклическая EBITDA

Источник: SberCIB Investment Research

Отставание EV/среднециклическая EBITDA от среднего

Источник: SberCIB Investment Research

ВЫДЕЛЯЕМ ПОЛЮС, НОРНИКЕЛЬ И ММК

Мы повысили прогноз цен на цветные металлы (медь и алюминий) на фоне рисков дефицита предложения в 1П26, а также на драгоценные металлы (золото, палладий, платину) с учетом сохраняющего высокого спроса. Это позволило нам повысить целевую цену на горизонте 12 месяцев для акций Норникеля до 165 руб./акция что предполагает потенциал роста 22% и оценку Покупать. Мы также повысили целевую цену Полюса до 2 700 руб./акция и подтверждаем оценку Покупать (потенциал роста – 24%). Мы ожидаем, что дивиденды этих компаний за 2026 год дадут доходность на уровне 10%.

Мы по-прежнему ожидаем, что в следующем году непростая ситуация на рынке стали сохранится, а прибыли компаний продолжат отставать от среднециклических значений. Мы не ждем дивидендных выплат от производителей стали в течение следующего года. Тем не менее мы полагаем, что котировки акций это уже учитывают. Мы выделяем акции ММК как наиболее дешевые в отрасли (соотношение EV и среднециклической EBITDA около 1 – на 65% ниже исторического среднего). Наша целевая цена осталась прежней, но на фоне падения котировок мы повышаем оценку до Покупать с целевой ценой 38 руб./акция (потенциал роста – 41%). Для акций Распадской мы повышаем оценку до Держать, поскольку котировки достигли нашей целевой цены.

Изменение целевых цен и оценок

Источник: SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности