█ Котировки VK были под давлением до и после редомициляции,… Отсутствие ограничений на продажу акций VK оказало давление на котировки до и после приостановки торгов. Вероятность обособления бумаг VK снизилась после комментария ЦБ о том, что в результате редомициляции компаний на рынке ценных бумаг может усилиться волатильность. …и такой сценарий вероятен для других компаний. Мы предполагаем, что после объявления о смене юрисдикции на Россию котировки бумаг компаний могут начать снижаться еще до приостановки торгов, поскольку рынок будет опасаться избыточного предложения после расконвертации.
Риски редомициляции – пример VK
Торги акциями VK после редомициляции начались 20 октября. Их цена падала в течение шести торговых дней, и в результате бумаги подешевели на 13%. Главная причина снижения котировок – «навес» предложения конвертированных в акции депозитарных расписок, купленных ранее за рубежом с дисконтом.
█ Акции VK подешевели на 8% после объявления о приостановке торгов и еще на 13% в первые шесть дней после их возобновления. Московская биржа 11 сентября объявила о приостановке торгов депозитарными расписками VK начиная с 18 сентября. Торги акциями VK начались 20 октября. В акции были конвертированы в том числе депозитарные расписки, купленные ранее за рубежом с дисконтом. Эти бумаги были допущены к торгам на МосБирже. За шесть дней до приостановки торгов МосБиржа ограничила возможность открытия коротких позиций по бумагам VK.
█ Сразу после начала торгов акции VK начали дешеветь – в определенный момент котировки падали на 17% до 550 руб. При этом объем торгов вырос в девять раз. Однако к концу первого дня торгов котировки несколько восстановились. Акции VK падали в цене в течение шести торговых дней, и в результате к 26 октября их котировки снизились на 13% до 578 руб., а суммарный объем торгов за эти дни составил 28 млрд руб.
█ Продажи расконвертированных расписок VK в первые шесть дней после начала торгов могли составить 7 млрд руб. Мы примерно оценили, какой объем бумаг VK, купленных во внешнем периметре, был продан в первые дни после возобновления торгов.
Мы учитывали в оценке следующие факторы:
► Во-первых, мы можем рассчитать дополнительный объем торгов – он составляет 20,8 млрд руб.: 28,0 млрд руб. минус 1,2 млрд руб., умноженные на шесть дней.
► Во-вторых, мы предполагаем, что резиденты купили во внешнем контуре примерно 10% от рыночной капитализации компании, что составляет 27% от объема заблокированных акций, или 14 млрд руб. Поскольку резиденты могли опасаться обособления акций, мы предполагаем, что они могли продать половину расконвертированных расписок на сумму около 7 млрд руб.
► Также следует учесть, что в первые дни торгов не все брокеры дали своим клиентам возможность продать расконвертированные расписки. Более точную оценку можно будет сделать после публикации данных МосБиржи по ребалансировке индекса.
Эти расчеты показывают, что в совокупном объеме торгов (28 млрд руб.) доля проданных акций VK могла составить 25%, что представляется реалистичным.
Последствия редомициляции для рынка акций в целом
Несмотря на возможную позитивную реакцию рынка на новости о редомициляции, котировки «переезжающих» компаний могут начать снижаться ближе к дате приостановки торгов. По нашим оценкам, наибольшим спросом за рубежом пользовались бумаги Яндекса, TCS Group, Ozon и X5 Group. Совокупный объем торгов этими акциями в первые дни после редомициляции может составить 86,6 млрд руб. На наш взгляд, при коррекции котировок на 15% и больше инвесторы могут увеличить долю в этих бумагах, продавая другие позиции, что может оказать давление на рынок в целом.
█ Котировки компаний могут снижаться после анонса редомициляции в преддверии приостановки торгов и после их возобновления. Рынок может позитивно отреагировать на новости о редомициляции, однако ближе к дате приостановки торгов возможна коррекция. Для Ozon, TCS Group, Яндекса и X5 Group потенциальное избыточное предложение акций может в несколько раз превышать «навес» в акциях VK. Однако после расконвертации расписок инвесторы могут сокращать позиции более плавно, поскольку будет ниже риск обособления бумаг. Мы предполагаем, что после начала торгов коррекция может составить до 20% к предшествующему закрытию.
█ При коррекции акции могут выкупать как розничные, так и институциональные инвесторы. В частности, в открытии длинных позиций могут быть заинтересованы НПФ, которые ранее не могли приобретать бумаги из-за иностранной регистрации компаний. Кроме того, увеличение доли доступного free float, вероятно, приведет к повышению веса компании в индексе МосБиржи и притоку средств со стороны индексных фондов.
█ Наибольшим спросом во внешнем периметре пользовались бумаги Яндекса, TCS Group и Ozon. Как и в случае с VK, мы примерно рассчитали, какая доля капитализации и заблокированного free float могла быть выкуплена с дисконтом за периметром НРД. Мы предполагаем, что резиденты могли приобрести примерно 20–30% заблокированного free float, что эквивалентно 8–17% рыночной капитализации этих компаний. Таким образом, в первые дни торгов объем продаж бумаг Яндекса может составить 42 млрд руб., TCS Group – 26 млрд руб., Ozon – 11 млрд руб.
█ Мы допускаем, что в первые дни торгов могут быть проданы 25% приобретенных бумаг (а не 50%, как у VK). Такая консервативная оценка связана с тем, что вероятность обособления акций на неторговые счета стала ниже после комментария ЦБ том, что в результате редомициляции компаний на рынке ценных бумаг может усилиться волатильность.
█ Бумаги X5 Group были менее популярны среди инвесторов. Бумаги X5 Group были менее популярны среди инвесторов из-за меньшего предложения расписок на внебиржевом рынке (мы предполагаем, что резиденты могли купить 5% от рыночной капитализации), однако в первые дни торгов объем продаж может составить 8 млрд руб. На наш взгляд, при коррекции котировок на 15% и больше инвесторы могут увеличить долю в этих бумагах, продавая другие позиции, что может оказать давление на рынок.
█ Последовательная и одновременная редомициляция. Одновременное возобновление торгов новыми ценными бумагами может оказать сильное давление на весь рынок акций. По нашим оценкам, суммарная продажа бумаг Яндекса, TCS Group, Ozon и X5 Group после конвертации может составить 86,6 млрд руб. в первые дни торгов по сравнению со среднедневным оборотом торгов (ADT) 100,6 млрд руб. в октябре и ноябре. Впрочем, мы предполагаем, что в случае сильной коррекции продавцы могут ограничить продажи, ожидая восстановления котировок.
█ Возможен риск повторного получения арбитражной прибыли. В случае последовательной редомициляции не исключен риск продажи акций для повторного приобретения расписок других эмитентов с дисконтом во внешнем контуре и получения арбитражной прибыли, поскольку пока сохраняется такая возможность через брокеров дружественных стран. Однако на фоне снижения дисконтов, а также высоких транзакционных и альтернативных издержек мы не ожидаем повторных арбитражных сделок в больших объемах.
█ Низкая вероятность ограничений на продажу. В базовом сценарии мы предполагаем, что ограничений на продажу не будет. Однако мы полностью не исключаем вероятность того, что ЦБ может ввести ограничения на продажу акций для покупателей расписок во внешнем контуре.
