Трейдерам приготовиться! Стратегия на рынке акций на 2024 год

Трейдерам приготовиться!

█ Текущая оценка рынка акций выглядит справедливой с учетом высокой доходно-сти ОФЗ, … Оценка индекса Мосбиржи на 2024 год по мультипликатору P/E составляет 4,8, а дивидендная доходность на 2024 год – 10%. По нашей модели, учитывающей зависимость P/E от доходности ОФЗ и цены на нефть, оценка при текущих доходностях находится вблизи справедливого уровня, но относительно исторических средних уровней выглядит низкой.

█ … однако рынок может снизиться в 1П24 на фоне роста доходности ОФЗ и «навеса» после редомициляции. Согласно нашей модели, рост безрисковой доходности на 1 п. п. приводит к снижению индекса Мосбиржи на 4%. В случае повышения доходности пятилетних ОФЗ до 13,5% в 1К24 индекс может скорректироваться до 3 010 пунктов. Дополнительное давление могут оказать укрепление рубля до 85 за доллар, а также «навес» после редомициляции в 1П24.

█ Мы ожидаем восстановления рынка акций в 2П24. В базовом сценарии мы предполагаем сохранение обменного курса вблизи 90 рублей за доллар и замедление годовой инфляции до 4,5% к декабрю. На фоне снижения ставки и безрисковой доходности в 2П24 мы ожидаем индекс Мосбиржи на уровне 3 500 на конец года. В сценарии «рост бюджетных расходов» мы предполагаем ослабление рубля до 100 за доллар и сохранение высокой инфляции (8,0%). В этом случае оценка рынка снизится ввиду повышения доходности ОФЗ, но более высокий EPS будет способствовать росту индекса МосБиржи до 3 460 пунктов.

█ Наши фавориты на 2024 год. Мы отдаем предпочтение акциям с ожидаемыми высокими дивидендными выплатами (Лукойл, Транснефть, X5 Group, Магнит, Север-сталь, Совкомфлот, Глобалтранс). Нам также нравятся компании с высоким потенциалом роста (Яндекс, Ozon). Их сильные результаты в следующем году могут стать катализаторами роста, хотя акции могут временно скорректироваться на фоне редомициляции. Кроме того, мы выделяем МосБиржу, которая выигрывает от высокой ключевой ставки.

Моделирование оценки рынка акций

Мы построили простую двухфакторную регрессионную модель зависимости мультипликатора P/E для индекса МосБиржи от доходности ОФЗ и цены на российскую нефть. Согласно ей, оценка рынка акций на данный момент выглядит справедливой, однако котировки могут скорректироваться в 1П24 на фоне роста доходности облигаций.

█ В 2023 году рынок вырос на 48% благодаря повышению EPS и мультипликатора P/E. С начала 2023 года индекс МосБиржи вырос на 48%, а с учетом выплаченных дивидендов полная доходность составила 55%. Такому росту способствовали несколько факторов.

▸Премия за инвестиции в акции сократилась. Это произошло на фоне снижения операционных рисков, увеличения горизонта прогнозирования, возобновления публикации финансовых результатов и дивидендных выплат. В результате оценка рынка по мультипликатору P/E на следующие 12 месяцев повысилась до 4,8 по сравнению с 3,5 в 4К22. Сдерживающим фактором в 2П23 стало повышение ключевой ставки ЦБ, и, соответственно, рост доходности пятилетних ОФЗ до 12,5%, который может продолжиться.

▸ Ослабление рубля и рост цен на российскую нефть. Эти факторы привели к тому, что показатель EPS на следующие 12 месяцев для индекса МосБиржи вырос с начала года на 12% до 654 руб. По нашей оценке, ослабление рубля на 1% приводит к аналогичному увеличению EPS индекса МосБиржи. Сдерживающим фактором для роста EPS стал пересмотр оценки ожидаемой прибыли газового сектора на фоне снижения объемов поставок и цен на газ, а также введение экспортных пошлин.

█ Росту рынка акций сопутствовал приток 160 млрд руб. со стороны физических лиц. С начала года по конец октября суммарный чистый приток в акции со стороны физических лиц составил 160 млрд руб., чему способствовала низкая оценка рынка. Мы предполагаем, что в 2024 году приток в акции со стороны розничных инвесторов сократится и даже может наблюдаться временный отток в пользу денежного рынка, где предлагаются высокие ставки. При этом основные поступления ожидаются во втором полугодии. Этому будет способствовать уменьшение привлекательности облигаций и депозитов на фоне снижения ключевой ставки.

█ Мультипликатор P/E имеет обратную зависимость от цен на нефть и доходности ОФЗ. Во-первых, высокие доходности на долговом рынке повышают требуемую доходность на рынке акций и, соответственно, оказывают давление на оценку. Во-вторых, обратная зависимость и цикличность мультипликатора по отношению к ценам на нефть связана с высокой долей нефтегазового сектора в индексе МосБиржи. Так, в период высоких цен на энергоносители мультипликаторы обычно ниже, поскольку рынок закладывает в котировки возможную дальнейшую коррекцию цен на нефть.

█ Изменения EPS не полностью перешли в рост индекса МосБиржи ввиду цикличности мультипликатора P/E. Если проследить за индексом МосБиржи в реальном выражении, то мы увидим, что рост и снижение показателя EPS по индексу частично компенсировались цикличностью мультипликатора P/E. Примечательно, что EPS индекса в реальном выражении фактически не изменился с 2011 года, а в 2015–2020 гг. росту индекса способствовало снижение доходности на долговом рынке. Существенное снижение доли нефтяного сектора в индексе МосБиржи наблюдалось лишь в 2020–2021 гг., что не препятствует построению моделей. Важную роль в цикличности и формировании рублевой цены играет бюджетное правило, которое сглаживает волатильность курса при изменении цены на нефть в долларовом выражении.

█ Среднегодовая номинальная доходность индекса МосБиржи с 2012 года составила 13,4%, а реальная – 6,5%. С начала 2012 года полная доходность индекса Мосбиржи составила 351% в номинальном выражении (13,4% годовых). Хотя EPS индекса в реальном выражении в настоящее время близок к уровням 2012 года, реальная полная доходность составляет 103% (6,5% годовых) благодаря дивидендным выплатам и их реинвестированию. Инфляционный компонент доходности составил 122% (6,9% годовых) – это подтверждает тезис, что акции позволяют защититься от рублевой инфляции в долгосрочной перспективе.

█ Наша модель хорошо описывает динамику P/E, … Мы построили простую двухфакторную регрессионную модель зависимости мультипликатора P/E для индекса МосБиржи от доходности ОФЗ и цены на российскую нефть. Мы использовали недельные данные 2012–2021 гг., за исключением периодов пересмотра прогнозов в 2014, 2015 и 2020 гг. Для перепроверки мы использовали вторую модель – это результат калибровки на том же диапазоне данных, однако мы дополнительно исключили периоды повышенной волатильности цен на нефть и резкие колебания ставок. Такой подход искусственно улучшает описательную способность модели (R^2) и снижает чувствительность к изменению доходности ОФЗ. По нашему мнению, обе модели представляют интерес, однако мы отдаем предпочтение первой из них – ее результаты более консервативны ввиду более высокой чувствительности к доходности на долговом рынке.

█ …но есть ограничения

▸ В моделях мы используем спотовую цену на нефть, в то время как аналитики обычно опираются на прогнозные цены. Например, в сентябре 2023 года наша прогнозная рублевая цена на нефть в моделях была существенно ниже спотовых уровней.

▸ В разные периоды зависимость была как более, так и менее выраженной из-за технических факторов, оценки геополитических рисков и макроэкономической картины. В связи с этими факторами моделируемые значения мультипликатора в периоды волатильности отклонялись от фактических значений.

█ Оценка рынка акций на данный момент выглядит справедливой, однако котировки могут скорректироваться в 1П24 на фоне роста доходности облигаций. Наша модель позволяет сделать вывод, что с учетом цикла цен на нефть текущая оценка рынка с мультипликатором P/E на уровне 4,8 находится вблизи справедливого уровня при текущей безрисковой доходности. Однако относительно исторических средних уровней оценки рынка такой мультипликатор можно считать низким. Возможное повышение ставки ЦБ и рост доходности на долговом рынке могут оказать давление на рынок в 1П24: по нашим оценкам, рост безрисковой доходности на 1 п. п. может привести к снижению индекса на 4%.

Сценарии на 2024 год

В трех сценариях роста на 2024 год мы ожидаем доходности рынка акций РФ на уровне 17-21% в номинальном выражении и 12-17% – в реальном. Лишь при сценарии глобальной рецессии возможно падение доходности рынка акций до минус 3% в номинальном выражении и минус 11% – в реальном. Отметим, что первое полугодие может сопровождаться повышенной волатильностью на фоне ожидаемого роста доходностей ОФЗ в 1К24 и «навеса» после редомициляции.

█ Базовый сценарий: доходность индекса МосБиржи может составить 21% в 2024 году, но первое полугодие может быть волатильным. В наш базовый сценарий на следующий год заложен средний обменный курс 90 руб. за доллар, средняя ключевая ставка на уровне 13,4% и уменьшение доходности пятилетних ОФЗ до 11,0% к концу года. При этом в модели нефтяных компаний мы заложили среднюю цену Юралз на уровне $70/барр. В базовом сценарии индекс МосБиржи к концу 2024 года может вырасти на 12% до 3 500 пунктов. Этому может способствовать повышение мультипликатора P/E на 6,0% до 5,0 (мы учитываем инфляцию, цикличность цен на нефть и снижение безрисковой доходности), а также ожидаемый рост EPS в 2025 году. С учетом ожидаемой 10%-й дивидендной доходности мы прогнозируем полную доходность индекса МосБиржи на уровне 21% в номинальном выражении и на 17% – в реальном.

█ Сценарий «рост бюджетных расходов»: полная доходность индекса МосБиржи может составить 20% в номинальном выражении, но в реальном будет намного ниже, чем в базовом сценарии. В случае увеличения расходов федерального бюджета сверх уже повышенного показателя 36,7 трлн руб. при высоких темпах роста экономики мы предполагаем ускорение инфляции до 8,0%, ослабление рубля до 100 за доллар в среднем за год и безрисковую доходность 12,8% на конец года. Такой прогноз подразумевает более высокий EPS по сравнению с базовым сценарием, но при этом и более низкий мультипликатор P/E, в первую очередь на фоне более высокой доходности на долговом рынке. Полная доходность индекса МосБиржи при таком сценарии может составить 20% в номинальном выражении и 12% в реальном.

█ Сценарий «жесткая посадка»: полная доходность индекса МосБиржи на уровне 17% в номинальном выражении и 13% – в реальном. В этом сценарии мы ожидаем замедления роста российского ВВП до 0,5%, что отражено в более низких оценках EPS. Однако этот фактор частично компенсируется более высоким мультипликатором P/E на фоне более низкой безрисковой доходности

█ Сценарий «замедление роста мировой экономики»: полная доходность минус 3% в номинальном выражении и минус 11% в реальном. Этот сценарий мы считаем наименее вероятным. В нем мы прогнозируем снижение средней цены Юралз до $45/барр. и ослабление рубля до 120 за доллар в среднем за год и до 110 за доллар на конец года. В таком случае индекс МосБиржи может снизиться на 10% до 2 810 пунктов

█ В базовом сценарии среднегодовая доходность индекса МосБиржи в 2024-2026 гг. может составить 21%. На трехлетнем горизонте мы ожидаем снижения доходности пятилетних ОФЗ с текущих 11,6% до 9,0% в 2026 году. Это подразумевает рост мультипликатора P/E c текущих 4,8 до 5,6 на конец 2026 года. При увеличении EPS в среднем на 6-7% в год индекс МосБиржи может показать рост до 4 410 пунктов, а с учетом реинвестирования получаемых дивидендов полная доходность за три года может составить 21% в номинальном выражении и 17% в реальном.

█ Согласно нашей модели, изменение доходности пятилетних ОФЗ на 1 п. п. приводит к изменению индекса МосБиржи на 4%. В то же время чувствительность индекса Мосбиржи к изменению цен на нефть слабая, поскольку изменение EPS в значительной степени нивелируется обратным изменением мультипликатора. Оценку чувствительности к различным факторам модели для базового сценария мы приводим в таблицах.

█ Для других сценариев мы также рассчитали чувствительность индекса МосБиржи и его P/E к изменению доходности пятилетних ОФЗ. Для сценариев «мягкая посадка» и «жесткая посадка» оценка рынка по мультипликатору P/E близка, однако прогноз индекса МосБиржи отличается из-за разных прогнозов EPS.

Наши фавориты в 2024 году

Мы ожидаем, что после восстановления в 2023 году рост фондового рынка в следующем году будет более сдержанным. Кроме того, мы ожидаем повышенной волатильности на фоне ожидаемого повышения безрисковой доходности и «навеса» акций после редомициляции некоторых компаний. В преддверии ожидаемой коррекции мы предлагаем иметь низкую долю акций в портфеле в первом полугодии, отдавая предпочтение бумагам с высокой дивидендной доходностью. Во втором полугодии после возможной коррекции на фоне ожидаемого роста безрисковой доходности и волны продаж после редомициляции мы предлагаем увеличивать долю акций, особенно акций роста.

Факторы роста и риски в предстоящем году

█ Переезд в Россию – позитивный фундаментальный фактор для квазироссийских компаний в долгосрочной перспективе, поскольку он снижает инфраструктурные риски и повышает вероятность дивидендных выплат. Смена регистрации и избыточное предложение («навес») бумаг, купленных за рубежом с дисконтом, могут привести к повышенной волатильности в таких акциях сразу после завершения редомициляции эмитентов и расконвертации их бумаг. Мы ожидаем, что рынок в целом позитивно воспримет появление новой информации о редомициляции, в частности, публикацию списка экономически значимых организаций (ЭЗО). Однако по мере приближения даты приостановки торгов, которую объявит МосБиржа, может начаться коррекция акций. Допуск к торгам расконвертированных бумаг, купленных с дисконтом во внешнем периметре, вероятно, усилит коррекцию. Такая ситуация откроет долгосрочным инвесторам возможность для увеличения позиций.

█ Отдельно скажем о сценариях реструктуризации Яндекса. Один из ключевых факторов для динамики акций и для рынка в целом – будут ли конвертированы акции Yandex N.V., зарегистрированной в Нидерландах, в акции российской компании для резидентов, купивших бумаги с дисконтом во внешнем контуре. Напомним, что акции Яндекса были в числе наиболее популярных для покупки с дисконтом в иностранном депозитарии. Доля акций компании, приобретенная инвесторами во внешнем контуре, могла составить 17%, или 166,3 млрд руб. по текущей цене. При отсутствии «навеса» и при раскрытии деталей сделки акции могут существенно подорожать, и в этом случае удастся избежать сценария коррекции в преддверии приостановки торгов и после нее.

█ Еще одно ожидаемое предстоящее событие – возвращение сталелитейных компаний (Северсталь, ММК, НЛМК) и Глобалтранса к выплате дивидендов. По нашим оценкам, в следующем году акционеры металлургических компаний могут получить дивиденды за 2023 год и промежуточные дивиденды за 2024 год. В результате итоговая доходность за календарный год может составить 15-20%. Мы считаем, что окончание разбирательства с ФАС может стать отправной точкой для возобновления дивидендных выплат. Глобалтранс после завершения переезда в ОАЭ также может возобновить выплату дивидендов с потенциальной доходностью 21%. Фактор риска – это возможность разделения дивидендного потока, направляемого в НРД и внешний контур.

█ В случае роста доходности ОФЗ рынок акций окажется под давлением. На заседании в декабре ЦБ РФ поднял ключевую ставку до 16% на фоне повышенной инфляции в последние месяцы. Кроме того, на фоне более жестких заявлений регулятора, ускорения инфляции и увеличения бюджетных трат могут усилиться ожидания более медленного снижения ключевой ставки, что может привести к росту доходностей на долговом рынке. В пессимистичном сценарии доходность ОФЗ может вырасти до 13,5% на конец 1К24, что окажет давление на российский рынок акций. По нашей модели, доходность пятилетних ОФЗ на уровне 13,5% в 1К24 соответствует индексу МосБиржи 3 010 пунктов.

█ Фактор риска для рынка акций – потенциальное повышение налоговой нагрузки. На встрече президента РФ Владимира Путина с представителями бизнеса 15 ноября представители Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП) предложили повысить ставку налога на прибыль в обмен на гарантии стабильной и предсказуемой налоговой нагрузки по другим налогам и пошлинам, а также предоставление инвестиционных вычетов. Мы также полностью не исключаем повторный сбор налога на сверхприбыль. Однако, на наш взгляд, это маловероятно после ноябрьских заявлений Минфина о том, что повторно вводить налог на сверхприбыль компаний не планируется. Потенциальное повышение налоговой нагрузки на нефтяной сектор мы также считаем маловероятным, поскольку этого не произошло в ноябре, когда комитет Госдумы одобрил повышение НДПИ на газоконденсат для Газпрома и индексацию НДПИ на газ.

Наши фавориты

█ Мы отдаем предпочтение акциям с высокими дивидендными выплатами, доходность которых больше, чем по пятилетним ОФЗ. С точки зрения долгосрочного инвестирования нам также нравятся компании с высоким потенциалом роста – их сильные результаты в следующем году могут стать катализаторами для роста. Стоит отметить, что мы ожидаем временной просадки квазироссийских компаний в 1П24 на фоне редомициляции. Кроме того, мы выделяем компании, которые выигрывают от высокой доходности на долговом рынке.

█ Нефтяные компании. Мы ожидаем, что результаты нефтяных компаний останутся сильными при сохранении курса рубля в 2024 году на уровне 90 за доллар и цены Юралз $70/барр. Наши опасения относительно повышения налоговой нагрузки на отрасль не оправдались. Кроме того, мы не видим необходимости для увеличения инвестиций в отрасли ввиду ограничений на добычу и экспорт нефти из России по соглашению с ОПЕК+.

▸ Лукойл. По нашим оценкам, Лукойл сохранит доходность свободного денежного потока в 2024 году на уровне 19%, что позитивно для дивидендов. Возможный выкуп акций у иностранных акционеров с дисконтом может привести к заметному росту стоимости акций. У Лукойла на балансе около 1 трлн руб. денежных средств (20% текущей рыночной капитализации), которые рынок игнорирует, поэтому любое использование этих средств может позитивно отразиться на стоимости компании.

▸ Транснефть – привилегированные акции. Мы ожидаем дивидендную доходность 15% для компании при коэффициенте выплат 50%. Бизнес компании не цикличен, не зависит от курса рубля или цены на нефть. В феврале 2024 года Транснефть завершит дробление акций в соотношении 1 к 100, что сделает их доступными для более широкого круга частных инвесторов.

█ Газовая отрасль. Мы не видим существенного потенциала роста для акций газовых компаний в 2024 году. Мы считаем, что цены на газ продолжат корректироваться и вернутся к нормальному соотношению с ценами на нефть. Минфин продолжает повышать налоговую нагрузку на добычу газа, увеличивая НДПИ, и таким образом изымает почти весь прирост выручки от повышения тарифов на внутреннем рынке.

█ Чёрная металлургия. Мы позитивно смотрим на перспективы акций сталелитейных компаний с учетом ожидаемого возобновления дивидендных выплат. В течение 2024 года акционеры могут получить дивиденды за 2023 год и промежуточные за 2024 год. В результате итоговая доходность за календарный год может составить 15-20%. Производители стали, ориентированные на внутренний рынок (Северсталь и ММК), нравятся нам больше, чем НЛМК, с учетом более привлекательной оценки, благоприятной рыночной конъюнктуры на внутреннем рынке, низкого влияния экспортных пошлин и большей прозрачности. Спрос на сталь внутри страны, скорее всего, останется сильным, что позволит умеренно повысить цены на нее, которые и так довольно высокие.

▸ Северсталь. Акции компании торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 2024о на уровне 2,8 (более чем на треть ниже средних исторических уровней), а доходность свободного денежного потока за 2024 год составляет 14%. Катализатором роста котировок может стать возобновление дивидендных выплат. С учетом дивидендов за 2023 год и промежуточных дивидендов за 2024 год дивидендная доходность может составить 15%. При этом компания накопила большую денежную «подушку» (28% от рыночной капитализации на конец 1П23), что может стать основой для будущего повышения коэффициента выплат.

█ Золотодобывающие компании. Мы умеренно позитивно оцениваем перспективы золотодобывающих компаний в 2024 году с учетом ожидаемого роста цен на золото при относительно слабом курсе рубля и низком влиянии экспортных пошлин.

█ Цветная металлургия. Мы не видим потенциала роста у акций производителей цветных металлов – Норникеля и РУСАЛа. Финансовые показатели обеих компаний будут под давлением из-за введения экспортной пошлины, а потенциал восстановления цен на производимые ими металлы ограничен: с начала года алюминий подешевел примерно на 10%, никель и палладий – более чем на 40%. По коэффициенту EV/EBITDA 2024о (около 7) акции Норникеля не выглядят дешевыми – невысокая доходность свободного денежного потока (менее 5%) предопределяет низкую дивидендную доходность. Для РУСАЛа, скорее всего, продолжится непростой период: цены на алюминий остаются под давлением, компания переориентирует поставки на менее рентабельные рынки, операционные расходы и капиталовложений у РУСАЛа высокие, а дивиденды от Норникеля – низкие.

█ Транспорт. Хотя в 2023 году котировки Совкомфлота и Глобалтранса значительно выросли (более чем на 100% с начала года), у них по-прежнему высокая доходность свободного денежного потока и привлекательная дивидендная доходность.

▸ Совкомфлот. Благоприятная конъюнктура на рынке морских перевозок нефти и нефтепродуктов позволяет компании выплатить высокие дивиденды за 2023 год (дивидендная доходность по всем выплатам в 2024 году ожидается около 15%). Мы прогнозируем, что в 2024 году сохранится дефицит мирового танкерного флота. Это значит, что дивиденды компании по итогам года останутся высокими (дивидендная доходность в 2025 году ожидается на уровне 13%). Акции компании торгуются с коэффициентом EV/EBITDA на 2023-2025 гг. около 2,6. Это в два раза ниже среднего уровня с момента IPO и почти вдвое ниже мировых аналогов.

▸ Глобалтранс. На рынке оперирования вагонами сохраняется благоприятная конъюнктура. Ставки на полувагоны остаются около исторических максимумов, ставки на цистерны в 2023 году выросли более чем на 50%. С учетом денежной позиции компании это обеспечивает привлекательную оценку. Коэффициент EV/EBITDA 2024о составляет 1,6, что предполагает дисконт 50% к среднему за 2018-2022 гг. Завершение переезда головной компании с Кипра в ОАЭ (мы ожидаем, что это произойдет в 1К24) открывает путь к возобновлению дивидендных выплат (с ожидаемой доходностью более 20% в 2024 и 2025 гг.). Из-за санкций против НРД для российских держателей потребуется отдельная схема выплат (например, напрямую от российских дочерних компаний).

█ Интернет и технологии. В ИТ-секторе мы в первую очередь выделяем фактор импортозамещения на фоне ухода иностранных конкурентов, а также фундаментальную недооценку эмитентов из-за рисков, связанных с зарубежной регистрацией компаний. Поводом для переоценки бумаг сектора может стать завершение редомициляции, однако мы не исключаем давления на акции после переезда компаний. Возможную коррекцию мы будем расценивать как удобный момент для увеличения позиции.

▸ Яндекс. Коэффициент EV/EBITDA у компании ниже исторического среднего. Поводом для переоценки может стать завершение реструктуризации, а также существенный рост прибыльности на фоне увеличения доходов на рынке рекламы, восстановления доходности в сегменте райдтеха и улучшения экономики прочих вертикалей.

▸Ozon. Ключевые факторы для компании – темпы роста и уровень конкуренции на рынке электронной коммерции, а также динамика доходов от рекламы и финтех-направления. Переоценку акций эмитента может вызвать завершение процесса редомициляции, а также рост доходности на уровне EBITDA.

█ Потребительский сектор. Продовольственная инфляция, по нашим оценкам, в 2024 году ускорится до 6,1%. Номинальные доходы населения в 2024 году могут вырасти на 8,2% г/г – драйвером роста останется динамика заработной платы (плюс 8,8% г/г). Уверенный рост доходов позволит ритейлерам повышать цены в магазинах в соответствии с инфляцией. Это поддержит их выручку, а на фоне низкой безработицы интерес покупателей к промоакциям будет не таким высоким. Мы ожидаем, что на операционную рентабельность негативно повлияет рост расходов на персонал: дефицит на рынке труда сохранится в 2024 году, а индексация зарплат в секторе будет выше, чем на рынке труда в целом. Повышение стоимости обслуживания долга будет дополнительным фактором давления на чистую прибыль. Консолидация сектора продолжится за счет крупнейших игроков (X5 Group, Магнит), а также специализированных сетей и дискаунтеров.

▸X5 Group. Переезд X5 Group с высокой вероятностью будет происходить согласно закону об ЭЗО. Добровольная редомициляция компании путем смены юрисдикции затруднена особенностями регулирования в Нидерландах. Мы ожидаем, что в этом случае иностранные структуры будут исключены из цепочки владения, а X5 Group в 2024 году может быть трансформирована в российское ПАО. Компания торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2024о на уровне 3,1 (против исторического среднего 5,5-6,0). Доходность свободного денежного потока с учетом прогнозов на 2024 год составляет 16%, что подтверждает высокий потенциал будущих дивидендов.

▸ Магнит. Мы ожидаем, что Магнит устранит нарушения в части корпоративного управления и останется в индексе МосБиржи после избрания нового совета директоров на ГОСА 28 декабря. Ранее совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 412 руб. на акцию из нераспределенной прибыли за прошлые периоды. По нашим оценкам, совокупный размер денежных средств после выплаты рекомендованных дивидендов составит около 194 млрд руб., что говорит о сохранении потенциала для будущих дивидендных выплат. Часть этих средств может быть распределена в виде дивидендов по итогам 2023 года. Компания торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2024о на уровне 4,3 (против исторического среднего 5,5-6,0). Доходность свободного денежного потока с учетом прогнозов на 2024 год составляет 9%.

█ Финансовый сектор. 2023 год оказался рекордным для банковского сектора – его чистая прибыль по итогам года может превысить 3,3 трлн руб. Меры ЦБ по ужесточению регулирования кредитования и высокие процентные ставки в 2024 году негативно повлияют на результаты банков. Эффект будет распределён неравномерно: наиболее пострадавшими из публичных компаний будут ВТБ и Банк «Санкт-Петербург». Вместе с тем качество активов сектора не должно ухудшиться, и он сохраняет привлекательность.

▸TCS Group. Клиентская база Тинькофф Банка к концу 2024 года может превысить 45 млн человек, а чистая прибыль – достичь 100 млрд руб. Банк менее чувствителен к изменению процентной ставки благодаря большой доле текущих остатков в структуре фондирования и увеличению доли комиссионных доходов. Мы считаем, что после завершения редомициляции и окончания периода волатильности, которая может возникнуть из-за «навеса» купленных за рубежом депозитарных расписок, котировки TCS Group имеют долгосрочный потенциал для роста. Банк торгуется с коэффициентом P/E 2024о на уровне 6,4, или с дисконтом 30% к историческим уровням.

▸Московская биржа. Мы ожидаем, что по итогам 2024 года биржа получит 57 млрд руб. чистой прибыли благодаря сохранению высоких объемов торгов (за счет активности физлиц), а также за счет значительных процентных доходов на фоне высокой ключевой ставки. Дивидендная доходность за 2023 год может составить 8%, однако неопределенность относительно коэффициента выплат сохраняется. Биржа торгуется с коэффициентом P/E 2024о на уровне 8,0, или с дисконтом 20% к историческим уровням

█ Электроэнергетика. Основным фактором привлекательности генерирующих компаний традиционно были предсказуемые дивиденды. По нашим оценкам, ни одна из компаний сектора по итогам 2023 года не обеспечит инвесторам привлекательной доходности (сейчас она составляет от 0% до 10%, что ниже доходности ОФЗ – около 12%).

█ Недвижимость. Мы полагаем, что физический объем рынка новостроек сократится в 2024 году на 8% после роста на 20% в 2023 году. Ажиотажный спрос на новостройки в текущем году «перетянул» часть спроса с 2024 года. Кроме того, после 1 июля 2024 года (когда заканчиваются основные госпрограммы) объемы господдержки ипотеки, скорее всего, сократятся. Учитывая этот фактор, а также повышение стоимости заемных средств и стройматериалов, мы осторожно смотрим на акции девелоперов в следующем году (из-за ограниченного потенциала роста по всем компаниям сектора у нас рекомендация ДЕРЖАТЬ). Мы не исключаем, что динамику лучше, чем у остальных девелоперов, могут показать акции Самолета, если компания продолжит использовать механизм выкупа для поддержания котировок. Кроме того, могут вырасти в цене ГДР Эталона на фоне возобновления выплаты дивидендов, когда завершится смена юрисдикции (мы ожидаем, что это произойдет в 1К24).

█ Химическая промышленность. Мы прогнозируем, что после резкого снижения цен на удобрения с весеннего пика 2022 года цены в 2024 году останутся примерно на среднем уровне 2023 года. В таких условиях мы не ждем существенных изменений финансовых показателей у ФосАгро и Акрона. По нашим оценкам, компании торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 2024о на уровнях соответственно 5,8 и 7,7, что предполагает 15%-ю премию к средним мультипликаторам за 5 лет (2018–2022 гг.) – 5,1 и 6,7.

Ограничение ответственности