█ Динамика инвестиционного портфеля АФК является причиной исторического дисконта акций холдинга к стоимости чистых активов (СЧА). В 2014–2025 гг. среднегодовая гросс-доходность портфеля АФК с учетом дивидендов составила 10%, что почти вдвое ниже результата индекса МосБиржи (18%). Если из гросс-доходности портфеля АФК вычесть расходы на обслуживание долга (5%) и комиссию за управление (2,5%), нетто-результат составит всего 2,5%.
█ Прошлая динамика портфеля АФК обусловлена рядом причин:
█ Оценка методом суммы частей выявляет потенциал роста акций АФК. Вклад публичных активов в общую стоимость активов АФК (91,4 руб./акция) составляет 73%, непубличных – 27%. При этом чистый долг КЦ и 37%-й дисконт «съедают» 80% этой стоимости (73,4 руб.). В результате справедливая оценка АФК составляет 18 руб./акция. При этом снижение дисконта на 1 п. п. или сокращение чистого долга КЦ на 10 млрд руб. при прочих равных условиях увеличивают целевую цену АФК на 1 руб.
█ Оценка – ПОКУПАТЬ. Акции АФК могут стать хорошей ставкой на восстановление фондового рынка. Снижение стоимости обслуживания внушительного долга позволит холдингу не только уменьшить процентные расходы, но и вернуться к планам по выводу непубличных «дочек» на биржу и снижению долговой нагрузки.
Дисконт котировок к чистым активам – подарок инвестору? АФК Система является крупнейшим в России инвестиционным холдингом с широко диверсифицированным портфелем активов. При этом акции АФК традиционно торгуются с заметным дисконтом к своим активам (в среднем 37% за последние десять лет). Однако дисконт – это не подарок инвестору, а лишь плата за бизнес-модель диверсифицированного холдинга.
Динамика портфеля активов АФК всегда была слабее рынка. Вкладываясь в акции холдинга, инвесторы ожидают, что продуманная инвестиционная стратегия и синергия между активами обеспечат динамику портфеля холдинга лучше фондового рынка на среднесрочном горизонте. Однако за последние десять лет портфель АФК лишь трижды опережал индекс МосБиржи. А его среднегодовая гросс-доходность в 2014–2025 гг. (10% с учетом дивидендов) на 8 п. п. отстала от индекса МосБиржи (18%). Если из гросс-доходности портфеля вычесть расходы на обслуживание долга (5%) и комиссию за управление (2,5%), нетто-результат составит всего 2,5%.
Отрицательная альфа имеет несколько причин:
█ состав портфеля – большая доля непубличных компаний, которые оцениваются по балансовой стоимости до их выхода на биржу; разные результаты активов и слабая синергия между ними.
█ растущие долг и процентные расходы, высокая стоимость управления портфелем – они сильно ограничивают возможности АФК поддерживать свои активы, что заметно удлиняет горизонт инвестирования. Органический рост зачастую довольно долгий, а неорганический – дорогой, особенно если нет синергии с другими активами холдинга.
Отрицательный свободный денежный поток (СДП) корпоративного центра (КЦ) привел к росту долга. Дивиденды, получаемые холдингом от «дочек», всегда полностью тратились на покрытие операционных расходов, а новые покупки финансировались из доходов от продажи других активов и долга. С 2022 года на фоне слабой рыночной конъюнктуры вывод активов на биржу прекратился. Новые приобретения АФК финансировала только в долг. За 2014–2024 гг. совокупный долг КЦ вырос более чем в пять раз, до 415 млрд руб., в то время как инвестиционный портфель только удвоился, достигнув 624 млрд руб. (среднегодовой темп роста (CAGR) долга за период составил 18%, портфеля – 7%).
Расходы на обслуживание долга и управление портфелем активов почти обнулили инвестиционный доход холдинга. Средняя стоимость обслуживания долгового портфеля в 2015–2024 гг. составила 10%, что сопоставимо со средней доходностью инвестиционного портфеля. Учитывая, что в среднем в 2014–2024 гг. отношение долга к инвестиционному портфелю составляло 43%, фактические расходы на долг за пери-од составили в среднем 5% от инвестиционного портфеля.
Средние расходы на управление инвестиционным портфелем АФК за период составили 2,5% от активов (среднее между комиссией за управление в ПИФах и стратегиях ДУ).
Долговая нагрузка свела на нет дивидендные выплаты АФК. Вкладываясь в акции холдинга, инвесторы ожидают, что доходы, полученные в результате успешных сделок, будут направляться на выплату дивидендов. Однако за последние десять лет дивидендная политика АФК менялась пять раз, а фактические выплаты слабо коррелировали с монетизацией активов. До 2017 года дивидендная доходность холдинга держалась на уровне 6%, превышая сопоставимый показатель индекса МосБиржи (5,2%). Но по мере роста долга с 2018 года доходность упала до 1% (заметно ниже доходности индекса, составившей 7,5% за 2018–2024 гг.). В результате АФК утратила свою привлекательность для инвесторов как дивидендная история.
Весь негатив уже учтен в стоимости акций. На наш взгляд, котировки АФК полностью абсорбировали увеличение долговой нагрузки и процентных расходов КЦ, отсутствие дивидендов и несостоявшиеся размещения непубличных «дочек». Акции Системы с 2022 года заметно отстают от индекса МосБиржи. А за последние три месяца они потеряли более 20%, в то время как индекс снизился на 7%. Эта динамика, безусловно, оправдана отсутствием прогресса в снижении долговой нагрузки КЦ, ведь у АФК нет понятных средств для погашения обязательств. Однако за непрозрачной структурой финансовых вложений (в части долговых инструментов) мы, вероятно, просто можем не видеть ликвидных инструментов для продажи.
Оценка методом суммы частей дает целевую цену Системы в 18 руб./акция. Мы оценили холдинг путем сложения стоимости его активов. Для оценки публичных активов мы использовали целевые цены, рассчитанные аналитиками SberCIB Investment Research. Крупнейшие непубличные активы мы оценивали методом дисконтирования денежных потоков с применением премии 300 б. п. к ставке дисконтирования за не-публичность. Из общей стоимости активов мы вычли чистый долг КЦ (за вычетом внутригрупповых займов) и конгломератный дисконт в размере 37%.
Вклад публичных активов в стоимость всех активов (91,4 руб./акция) составил 73%, не-публичных – 27%. При этом долг и дисконт «съели» 80% этой цифры (73,4 руб.). В результате справедливая оценка Системы составила 18 руб./акция.
Целевая цена – производная от дисконта и уровня долга. При этом снижение дисконта на 1 п. п. или сокращение чистого долга КЦ на 10 млрд руб. увеличивают целевую цену АФК на 1 руб.
Оценка – ПОКУПАТЬ. За счет рыночной беты акции АФК могут стать хорошей ставкой на восстановление фондового рынка. Снижение стоимости обслуживания внушительного долга позволит холдингу не только снизить процентные расходы, но и вернуться к планам по выводу непубличных «дочек» на биржу или даже снижению долговой нагрузки.
Триггеры для улучшения инвестиционного кейса АФК могут лежать на поверхности. Безусловно, размещение непубличных «дочек» стало бы заметным событием для Системы, поскольку привело бы к переоценке портфеля холдинга. Однако, по нашему мнению, более значительный пересмотр кейса Системы инвесторами может произойти за счет ее публичных активов. В частности – если текущая доля АФК в Ozon окажется выше официальной (32%) и Ozon будет платить значимые дивиденды. Ну и, конечно, любое снижение долга КЦ за счет продажи каких-то активов (например, долговых инструментов) будет позитивно воспринято инвесторами. Правда, на текущий момент эти потенциальные драйверы в оценку не включены.
Прошлые результаты управления – не индикатор будущей доходности холдинга. Очевидно, что в прошлом сложности для успешной реализации инвестиционной стратегии АФК создавали неблагоприятная рыночная конъюнктура и возросшая долговая нагрузка. Однако даже в случае нормализации монетарной политики и макроэкономических условий мы рекомендуем учитывать прежние результаты управления портфелем АФК при принятии решения об инвестировании в акции холдинга.
АФК Система – холдинг с историей. Акционерная финансовая корпорация Система (АФК Система) является крупнейшим инвестиционным холдингом в России. История АФК насчитывает более 30 лет. На фондовом рынке акции холдинга торгуются более 20 лет, с февраля 2005 года.
Подходы к оценке холдинга. Традиционный подход к оценке любого холдинга – сумма оценок его активов за вычетом чистого долга и конгломератного дисконта. Однако в случае с АФК это довольно трудоемкий процесс, учитывая, что холдинг владеет долями в почти 200 компаниях, а раскрытие информации даже по самым крупным непубличным активам крайне ограничено.
Гораздо чаще инвесторы сравнивают рыночную капитализацию АФК со стоимостью ее чистых активов (СЧА) на балансе (РСБУ) и оценивают текущий уровень дисконта относительно его исторического уровня. Если дисконт выше исторического – это сигнал к покупке.
Средний исторический дисконт к балансовой СЧА – 37%. В 2014–2024 гг. рыночная капитализация АФК была ниже СЧА (финансовые активы минус совокупный долг КЦ) холдинга в среднем на 37%. При этом диапазон дисконта варьировался от 20% до 60%.
Максимальный уровень дисконта наблюдался в 2014 году (56%), когда АФК лишилась доли в Башнефти, и в 2017 году (60%), когда АФК выплатила Роснефти 100 млрд руб. в рамках мирового соглашения. Минимальным дисконт был в 2016 году (20%), когда индекс МосБиржи рос два года подряд после 2014 года, и в 2021 году (20%), когда индекс МосБиржи достиг рекордных уровней.
Средний исторический коэффициент P/B – 0,64. В 2014–2024 гг. показатель P/B КЦ варьировался от 0,4 до 0,9, близко коррелируя с динамикой дисконта капитализации АФК к балансовой СЧА.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Исторический дисконт к рыночной СЧА – 35%. В 2020–2025 гг. дисконт рыночной капитализации холдинга к рыночной стоимости его чистых активов колебался в диапазоне от 17% до 44%. Его среднее значение составило 35%.
В течение этого периода дисконт постепенно сокращался – с 41% в 2020 году до 20% в 2025 году. Если в 2020–2021 гг. дисконт превышал 40%, то в 2022–2024 гг. его среднее значение составляло уже 30%. Мы считаем, что более значительный дисконт до 2022 года мог быть обусловлен присутствием на фондовом рынке РФ иностранных инвесторов, которые закладывали в оценку высокие риски корпоративного управления АФК после случая с Башнефтью.
Анализ рыночной стоимости активов холдинга демонстрирует интересную динамику. В 2020–2025 гг. вклад различных составляющих в стоимость одной акции АФК распределялся следующим образом:
█ публичных активов – колебался в диапазоне 37–65 руб. (среднее значение 50 руб.);
█ непубличных активов – утроился, с 4 руб. до 12 руб.;
█ чистого долга – более чем удвоился, с минус 19 руб. до минус 47 руб.;
█ дисконта – снизился в три раза, с минус 24 руб. до минус 8 руб.
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: SberCIB Investment Research
Природа дисконта холдинга. В финансовой теории конгломератный дисконт к портфельным активам холдинга – это плата за неэффективность. Предполагается, что менеджмент не может так же успешно управлять портфелем компаний из разных отраслей, как одной компанией. В мировой практике нормальным считается дисконт в размере 15%. У Системы он более чем в два раза выше. Воспринимать ли эту разницу как временно нераскрытый потенциал роста или как справедливый дисконт, обусловленный особенностями бизнес-модели АФК, мы попробуем определить в следующей главе.
Способы оценки результатов инвестиционной стратегии АФК. Управление инвестиционным портфелем АФК осуществляет корпоративный центр (КЦ) холдинга. Его результаты отражаются в отчетности по РСБУ ПАО «АФК Система».
Очевидно, что результат инвестиционной стратегии АФК – это разница между объе-мом инвестиций в актив и ценой его продажи (размещения на бирже). Однако сделки по продаже происходят далеко не каждый год. Поэтому для регулярной оценки каче-ства управления больше подходит анализ динамики инвестиционного портфеля.
Анализ динамики портфеля активов АФК. Под инвестиционным портфелем АФК мы понимаем финансовые вложения на балансе КЦ, которые включают в себя:
█ доли в публичных активах (переоцениваются по рыночным котировкам);
█ доли в непубличных активах (компания отражает их балансовую стоимость за вычетом резерва под обесценение). Когда актив переходит из непубличной категории в публичную, его стоимость в портфеле вырастает.
Сравнение динамики инвестиционного портфеля АФК с индексом МосБиржи за последние десять лет (2014–2024 гг.) показало, что:
█ из-за наличия непубличных активов изменение стоимости портфеля АФК коррелирует с динамикой индекса МосБиржи лишь отчасти (бета = 0,43);
█ дивидендная доходность АФК почти всегда была сильно ниже, чем у индекса МосБиржи: в среднем 2% против 7%;
█ брутто-доходность портфеля АФК (с учетом дивидендов) только три года из десяти была выше, чем у индекса;
█ среднегодовая доходность MCFTR (индекс МосБиржи полной доходности) составила 18%, портфеля АФК – 10%;
█ накопленная доходность портфеля АФК оказалась почти в два раза ниже результата МосБиржи (227% против 397%).
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: SberCIB Investment Research
ОСНОВНЫЕ ПРИЧИНЫ БОЛЕЕ СЛАБОЙ ДИНАМИКИ ПОРТФЕЛЯ АФК:
Большая доля непубличных активов. Исторически срок владения активами до вы-вода их на биржу у Системы был довольно долгим, от 5 до 20 лет. Причина в том, что холдинг выводит активы на IPO, когда они достигают рыночной капитализации более $1 млрд. На органический рост требуется время, а неорганический – дорогой, особенно если нет синергии с другими активами. Компании, которыми владеет АФК, – из абсолютно разных отраслей. Возможности естественной синергии между ними до-вольно ограничены. Поэтому каждая компания идет своим путем для увеличения капитализации и улучшения финансовых результатов. Это объясняет большую долю непубличных активов в портфеле холдинга.
Рыночные факторы ограничивают возможности продажи активов. Успех реализации инвестиционной стратегии АФК зависит не только от управленческих решений, но и от конъюнктуры рынка: критически важны стоимость кредитования, динамика и ликвидность фондового рынка, наличие / отсутствие экономических шоков.
В частности, с 2022 года низкая емкость фондового рынка РФ и высокая ключевая ставка ЦБ не позволяют АФК вывести на IPO свои самые крупные непубличные активы с той капитализацией, на которую холдинг рассчитывает.
Не все сделки бывают успешными. В истории Системы были как успешные примеры монетизации активов (МТС, Детский мир, Лидер-Инвест, Ozon, ГК Элемент), так и крайне сложные кейсы (Башнефть, индийские телеком-активы SSTL и Reliance Com-munications, Сегежа).
СДП КЦ почти всегда был отрицательным. Мы проанализировали денежные потоки КЦ на двух уровнях:
█ на операционном уровне – сальдо получаемых от активов дивидендов и ежегодных расходов КЦ, включая управленческие и процентные;
█ на инвестиционном уровне – сальдо доходов от продажи активов (акций и долговых бумаг) и расходов на покупку новых.
█ Анализ денежных потоков КЦ за последние десять лет (2014–2025 гг.) показал, что:
█ Сальдо операционных денежных потоков КЦ стало отрицательным с 2020 года. До этого КЦ покрывал свои операционные расходы (расходы на персонал и процентные выплаты) из получаемых дивидендов. В 2020–2024 гг. увеличение процентных расходов и сокращение доли в МТС изменили баланс.
█ Сальдо инвестиционных денежных потоков было отрицательным почти всегда:
Отрицательный СДП > новый долг > процентные расходы > отрицательный СДП. Благоприятные рыночные условия 2014–2021 гг. позволяли АФК балансировать свои денежные потоки, но 2022 год внес заметные коррективы:
█ Экономические шоки (санкции, рост стоимости труда и кредитования) не позволили КЦ увеличить дивидендные поступления от своих активов: в 2023–2024 гг. они остались на том же уровне, что и в 2015–2022 гг. (в среднем 29 млрд руб. в год).
█ Сокращение емкости фондового рынка нарушило планы АФК по выводу на биржу непубличных активов: доходы от продажи акций в 2022–2024 гг. снизились до 4 млрд руб. в год после 22 млрд руб. в 2014–2021 гг.
█ Сложности с привлечением фондирования дочерними компаниями холдинга привели к росту выдач внутригрупповых займов корпоративным центром: в 2023–2024 гг. их размер достиг 101–185 млрд руб. против 37 млрд руб. в год в среднем в 2014–2022 гг.
█ Покупка новых активов в долг привела к росту кредитного портфеля и процентных расходов КЦ, что заметно усугубило отрицательное сальдо операционных доходов в 2023–2024 гг., даже несмотря на сокращение втрое расходов на персонал в 2024 году.
Долг рос быстрее, чем инвестиционный портфель. В 2014–2024 гг. совокупный долг КЦ вырос более чем в пять раз, до 415 млрд руб., в то время как инвестиционный портфель только удвоился и составил 624 млрд руб. CAGR долгового портфеля КЦ в 2014–2024 гг. более чем вдвое превысил CAGR инвестиционного портфеля холдинга (18% против 7%). В результате размер долга в процентном отношении к инвестиционному портфелю вырос с 24% в 2014 году до 66% в 2024 году и 67% на конец 1П25.
Процентные расходы «съели» половину дохода инвестиционного портфеля КЦ. Стоимость обслуживания долгового портфеля КЦ близка к среднему уровню ключевой ставки ЦБ. Средняя стоимость долгового портфеля в 2015–2024 гг. составила 10%, что сопоставимо с доходностью инвестиционного портфеля. Однако в абсолютном выражении расходы на обслуживание долга за период составили около 5% инвестиционного портфеля за счет того, что долг КЦ в среднем составлял 43% от активов холдинга.
Нетто-доходность инвестиционного портфеля КЦ близка к нулю. Если отнять от средней гросс-доходности инвестиционного портфеля АФК в 2014–2024 гг. (10%) рас-ходы на обслуживание долга (5%) и комиссию за управление (2,5%), нетто-результат составит всего 2,5%. Это почти совпадает со средним значением рентабельности капитала (ROE) КЦ за анализируемый период (3%). При этом последние десять лет коэффициент ROE снижался.
Дивидендная доходность АФК снижалась под давлением долга. Вкладываясь в акции холдинга, инвесторы ожидают, что он будет делиться частью своей прибыли от монетизации активов, особенно после реализации крупных сделок. Однако, согласно историческим данным, дивидендные выплаты АФК слабо коррелировали с объемом полученных доходов от продажи акций.
В 2014–2017 гг. дивидендная доходность АФК составляла в среднем 6%, превышая соответствующий показатель индекса МосБиржи (5,2%). Но с 2018 года дивидендные выплаты существенно снизились. В 2018–2024 гг. их доходность едва превышала 1%, что было существенно ниже рыночного уровня (7,5%).
Вывод: дисконт рыночной капитализации АФК к стоимости чистых активов объясняется отставанием портфеля холдинга от рынка. Анализ ключевых аспектов инвестиционного кейса Системы в их исторической динамике подтвердил обоснованность исторического дисконта в 37% к СЧА холдинга. Учитывая рекордный уровень текущей долговой нагрузки КЦ и сложные рыночные условия, ограничивающие маневренность холдинга в реализации своей стратегии, мы считаем справедливым взять исторический дисконт за основу оценки стоимости АФК.
Портфель активов. Портфель активов АФК регулярно меняется, но всегда остается широко диверсифицированным по отраслям. В его составе есть как публичные имена, так и компании, которые не торгуются на бирже. Именно наличие непубличных активов в портфеле делает сложным процесс оценки Системы, поскольку объем раскрываемой по ним информации ограничен.
Справедливая стоимость АФК: сумма оценок активов холдинга. Оценить справедливую стоимость АФК на текущий момент можно методом суммы частей, т. е. активов, входящих в ее портфель. Крупнейшие из них по состоянию на конец 2024 года представлены в таблице:
* По данным компании на 31.12.2022 Источник: компания
Для оценки публичных активов мы использовали их целевые цены, рассчитанные аналитиками SberCIB Investment Research. Крупнейшие непубличные активы мы оценивали методом дисконтирования денежных потоков с применением к ставке дисконтирования премии за непубличность в размере 300 б. п. Из общей стоимости активов мы отнимали чистый долг КЦ и конгломератный дисконт 37%.
Чистый долг КЦ. Поскольку в состав основных активов АФК мы не включали выданные внутрикорпоративные займы, мы исключили их и из чистого долга КЦ. На конец 1П25 из общего объема долга в 451 млрд руб. на внешний долг АФК приходилось 377 млрд руб. (84%). Оставшиеся 74 млрд руб. – внутригрупповые займы.
Справедливая оценка холдинга АФК Система. Рассчитанная нами справедливая цена акций Системы через 12 месяцев составила 18 руб.
Оценка активов АФК на 73% складывается из оценки публичных активов (их целевые цены через 12 месяцев) и на 27% – непубличных (их справедливая оценка по ДДП). Чистый долг КЦ и конгломератный дисконт в общей сложности «съедают» 80% стоимости активов холдинга.
Источник: SberCIB Investment Research
Чувствительность оценки к дисконту и уровню долга КЦ. Справедливая оценка холдинга имеет высокую чувствительность к уровню долга и конгломератному дисконту. Сокращение дисконта на 1 п. п. или сокращение долга КЦ на 10 млрд руб. приводят к увеличению справедливой цены акций АФК на 1 руб.
Оценка – ПОКУПАТЬ, но с учетом рисков. Учитывая имеющийся потенциал роста котировок с текущих уровней до целевой цены, мы присваиваем акциям АФК оценку ПОКУПАТЬ. При этом инвестиции в акции АФК сопряжены с рисками сохранения высокой долговой нагрузки, потенциальной необходимости продажи активов, включенных в оценку, а также отказа от выплаты дивидендов или пересмотра дивидендной политики.
Высокий долг без очевидных источников погашения. На конец 1П25 долг КЦ составлял 451 млрд руб. На облигации приходилось 55%, на кредиты и прочие займы – 45%. В кредитном портфеле 155 млрд руб. (78%) подлежат выплате в течение 12 месяцев. В облигационном портфеле 110 млрд руб. (50%) бумаг предстоит погасить в 2027–2028 гг. Для выплаты даже этих сумм АФК не хватит возврата выданных внутригрупповых займов (74 млрд руб. на конец 1П25), а вывод непубличных активов на IPO может не обеспечить притока средств в КЦ: менеджмент АФК ранее заявлял, что рассматривает для «дочек» холдинга сделки cash-in. На первый взгляд может показаться, что у АФК нет средств для погашения этих обязательств. Однако за непрозрачной структурой финансовых вложений мы, вероятно, просто можем не видеть ликвидных инструментов для продажи.
Источник: компания
Источник: компания
Источник: компания, CBonds
Облигационный портфель – менее дорогой, чем кредитный. По данным CBonds, на начало августа 2025 года у компании в обращении находилось 32 выпуска облигаций. Все выпуски – рублевые, 70% из них имеют фиксированную ставку, 30% – плавающую (КС + 2,2–3,5% или RUONIA + 1,9–2,4%). Средняя ставка по портфелю, согласно нашим расчетам, – 16,2%. 62% облигационного портфеля обслуживается по ставке свыше 15%. При этом стоимость кредитного портфеля, по нашей оценке, превышает 22%. Средняя эффективная ставка по всему долговому портфелю АФК на конец 1П25 – 19%.
Источник: компания, CBonds
Источник: компания, CBonds
Высокие процентные расходы – угроза будущим дивидендам. В 2023–2024 гг. отрицательное сальдо операционных денежных потоков КЦ заметно усугубилось на фоне роста процентных платежей. АФК уже отказалась от выплаты дивидендов в 2025 году. Снижение ключевой ставки в 2025 году приведет лишь к небольшому сокращению процентных расходов. Значимого сокращения можно ожидать только при уменьшении долга. Поэтому дивиденды остаются под вопросом, особенно в свете комментариев менеджмента АФК о пересмотре принятой в 2024 году новой дивидендной политики.
Прошлые результаты управления не являются индикатором будущей доходности холдинга. Возросшая долговая нагрузка и неблагоприятная рыночная конъюнктура создают заметные сложности для реализации даже привычной инвестиционной стратегии Системы. Однако нормализация монетарной политики и макроэкономических условий может стать достаточным драйвером для улучшения результатов холдинга и переоценки его акций.
Триггеры для улучшения инвестиционного кейса АФК могут лежать на поверхности. Безусловно, размещение непубличных «дочек» стало бы заметным событием для Системы, поскольку привело бы к переоценке портфеля финансовых вложений холдинга. Однако, по нашему мнению, более значительная переоценка кейса Системы инвесторами может произойти за счет ее публичных активов. В частности – если текущая доля АФК в Ozon окажется выше официальной (32%) и Ozon начнет платить значимые дивиденды. Правда, на текущий момент эти драйверы лежат в плоскости наших предположений.
Анализ исторических результатов АФК – не только обоснование конгломератного дисконта, но и предостережение о возможных рисках в будущем. Несмотря на то что прошлые результаты не являются индикатором будущей доходности АФК, они формируют текущее положение холдинга и связанные с этим риски. Мы постарались подсветить основные.
Высокая долговая нагрузка – надолго. На конец 1П25 долг КЦ составлял 451 млрд руб., или 67% от стоимости инвестиционного портфеля. Из этой суммы 155 млрд руб. кредитов подлежат выплате в течение 12 месяцев. Если АФК не прибегнет к продаже каких-то своих активов (доли в дочерних компаниях или долговые инструменты), то отрицательный операционный денежный поток будет вынуждать КЦ привлекать новые заимствования. При текущей ключевой ставке получаемых дивидендов от «дочек» недостаточно, чтобы покрывать процентные платежи, не говоря уже о теле долга.
Принятая дивидендная политика не означает фактических выплат. В 2025 году мы ожидаем усугубления отрицательного сальдо операционных денежных потоков КЦ на фоне увеличения долга и сохраняющейся монетарной политики. На наш взгляд, это является угрозой для выплаты дивидендов за 2025 год, по аналогии с 2024 годом. Хотя дивиденды не являются важной составляющей инвестиционного кейса Системы, для розничных инвесторов они остаются важным критерием выбора акций.
Более низкая доля в Сегеже. Система не раскрывала структуру инвесторов, выкупивших допэмиссию Сегежи в начале июня текущего года. Однако, по нашим расчетам, АФК могла потратить на участие в допэмиссии 53 млрд руб., а значит, выкупила менее 47% новых акций Сегежи. В результате доля холдинга в капитале компании могла снизиться до 50% с официально публикуемых 62,7%. Более низкая доля в Сегеже означает снижение целевой цены АФК на 0,7 руб./акция.
Слабое раскрытие информации. Начиная с 2022 года раскрытие Системой информации о своей деятельности существенно сократилось по причине включения холдинга в санкционные списки. В результате у инвесторов практически нет понимания актуальной структуры активов АФК, ее последних инвестиций и планов на будущее, что существенно затрудняет процесс анализа.
Сокращение долга КЦ может произойти за счет других активов. В случае отсутствия других источников погашения долга КЦ АФК может продать какие-то свои активы своим же дочерним компаниям. Если сделки будут некомплементарными в плане бизнеса и будут осуществляться по ценам выше рыночных, то дочерние компании – покупатели могут столкнуться с негативной реакцией инвесторов, что отразится и на их инвестиционной привлекательности, и на отношении к материнской компании.
Анализ динамики акций АФК. Мы сопоставили динамику акций Системы за 2020–2025 гг. с динамикой трех бенчмарков: портфеля публичных активов холдинга, индекса МосБиржи и ключевой ставки ЦБ.
Накопленная доходность акций АФК за период (на конец сентября 2025 года) составила минус 10%, что:
█ ниже результата портфеля публичных активов (16% без учета полученных дивидендов) на 26 п. п. При этом любопытно, что до 2022 года динамика акций холдинга была гораздо сильнее динамики акций его публичных активов (в 2020–2021 гг. Система успешно вывела на биржу Ozon и Сегежу, плюс инвесторы ожидали скорых размещений других активов холдинга). С 2022 года динамика портфеля публичных активов и АФК начала показывать очень схожую траекторию. Однако в 2025 году акции «дочек» обогнали акции АФК.
█ выше результата индекса МосБиржи без дивидендов (минус 13%) на 3 п. п. Крепкий рубль в 2025 году оказал большее давление на котировки экспортеров, составляющих почти половину индекса МосБиржи, чем на акции АФК. Тем не менее корреляция акций АФК с индексом МосБиржи за период составила 0,91, что довольно много.
█ ниже результата индекса МосБиржи полной доходности (37%) на 47 п. п. Основная причина – низкая дивидендная доходность Системы за анализируемый период (1%) в сравнении с индексом (8%).
Анализ динамики акций АФК в сравнении с траекторией ключевой ставки ЦБ в 2020–2025 гг. показал их заметную обратную корреляцию. В 2023–2024 гг. зависимость стоимости акций Системы от ставки ЦБ усилилась по причине увеличения долга холдинга. Очевидно, что по этой же причине смягчение монетарной политики ЦБ, а еще лучше – снижение долга КЦ, могут стать триггерами роста котировок АФК.
Источник: Investing.com
Источник: Investing.com
Источник: Investing.com
Источник: Investing.com
Вклад активов в результат холдинга. Для оценки финансовых результатов отдельных активов холдинга наиболее информативна отчетность АФК по МСФО.
Консолидированная отчетность холдинга отражает финансовые показатели всех дочерних компаний с долей владения свыше 50%. Важно отметить, что при доле владения менее 50% результаты МТС и Эталона консолидируются, а Ozon и ГК Элемент – нет.
Основной вклад в консолидированные показатели холдинга – 76% выручки, 76% EBITDA и 61% чистого долга по результатам 2024 года – вносят публичные активы.
Однако по мере роста непубличных компаний их влияние на совокупный результат АФК увеличивается. Так, доля непубличных активов в 2019–2024 гг. выросла:
█ в выручке – с 18% до 24%;
█ в EBITDA – с отрицательного вклада до 24%;
█ в объеме чистого долга – с 29% до 39%.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Прогноз финансовых результатов АФК. Прогнозирование будущих результатов АФК – непростая задача, поскольку состав активов холдинга регулярно меняется. Однако для целей данного обзора все наши прогнозы построены в предположении, что АФК сохранит текущий портфель.
Мы полагаем, что ожидаемое улучшение финансовых результатов компаний, входящих в портфель АФК, вкупе со снижением стоимости долга, приведет к росту выручки, улучшению рентабельности и снижению долговой нагрузки холдинга в 2026–2028 гг.
Свободный операционный денежный поток КЦ может снова стать положительным в 2027 году за счет увеличения дивидендных поступлений от Ozon и снижения процентных расходов.
В случае возвращения к выплате дивидендов согласно недавно утвержденной политике АФК в 2026–2028 гг. сможет обеспечить инвесторам 5–6% дивидендной доходности. Однако менеджмент недавно объявил, что намерен пересмотреть дивидендную политику холдинга. Если это произойдет, мы поменяем наш прогноз дивидендных вы-плат соответственно.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Медси сегодня. На конец 2024 года в состав сети Медси входило 145 медицинских учреждений, позволяющих ежегодно принимать до 33 млн пациентов амбулаторно и предоставлять до 347 тыс. койко-дней в стационаре.
Конкуренция. По данным аналитического центра Vademecum, последние семь лет Медси занимает первую строчку рейтинга топ-200 частных клиник России. Тройка лидеров по объему выручки среди частных клиник РФ не менялась с 2018 года. Помимо Медси, в нее входили две публичные компании: МД Медикал Груп (сеть клиник Мать и дитя) и Юнайтед Медикал Груп (Европейский медицинский центр). Следование разным стратегиям развития нашло отражение в разной динамике выручки компаний в последние годы.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: Vademecum, SberCIB Investment Research
Динамика и структура выручки. Рост выручки Медси в 2019–2024 гг. был обусловлен главным образом ростом посещений (на 9% в год) и увеличением средней стоимости услуг (на 11–12% в год). В структуре выручки увеличилась доля оплаты наличными (с 29% в 2019 году до 41% в 2024 году) за счет сокращения доли поступлений по ОМС (с 27% в 2019 году до 14% в 2024 году).
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Источник: компания
Стратегия развития. В 2025–2027 гг. Медси планирует открывать по десять клиник площадью от 2 тыс. кв. м ежегодно, что позволит увеличить амбулаторные мощности с 30 млн до 53 млн посещений в год. Строительства новых стационаров в планах у Медси нет, но компания не исключает покупки действующих медучреждений, если это понадобится для расширения присутствия в регионах (например, в мае 2025 года Медси стала мажоритарием КДЦ в Нижнем Новгороде).
Прогноз финансовых результатов. Открытие новых клиник, увеличение загрузки мощностей и регулярная индексация среднего чека обеспечат Медси средние темпы роста выручки в 2025–2027 гг. в 22% в год и рентабельность по EBITDA на уровне 20%.
Оценка. Мы оценили справедливую стоимость Медси через мультипликаторы публичных компаний сектора и методом дисконтирования денежных потоков (ДДП).
█ Мультипликаторы: использование мультипликатора EV/EBITDA 2025о, равного 6 (уровень российских публичных компаний с дисконтом за непубличность), дает справедливую стоимость Медси на уровне 78 млрд руб. и капитализацию за вычетом долга – 67 млрд руб.
█ ДДП: применение ставки дисконтирования 23,5% (с учетом надбавки за непубличность) к денежным потокам Медси 2025–2029 гг. дает стоимость всей компании, равную 97 млрд руб., и капитализацию 85 млрд руб.
Ниже для информации приведены финансовые показатели и рыночные коэффициенты компаний частной медицины в России и за рубежом.
Источник: SberCIB Investment Research
Планы АФК в отношении актива. АФК планировала продать актив в 2011 и затем в 2019 году. Речь шла о 25% и 20% компании. В 2012 году продажа 25% Медси состоялась, но в 2015 году актив вернулся обратно к АФК. Вывод Медси на IPO обсуждался с 2014 года. В 2024 году холдинг вновь подтвердил свои намерения, однако рыночная конъюнктура с тех пор так и не позволила сделке состояться.
Медси является одним из двух непубличных активов АФК, публикующих консолидированную отчетность (на полугодовой основе).
Биннофарм Групп сегодня. На конец 2024 года Биннофарм Групп объединяла не-сколько предприятий, совокупные площади которых превышают 700 тыс. кв. м, а производственные мощности – 400 млн упаковок в год в формате любых доступных форм выпуска. Портфель регистрационных удостоверений составляет порядка 500 наименований препаратов из 130 фармакологических групп.
Конкуренция. Российский фармацевтический рынок слабо консолидирован. По данным DSM, на долю топ-15 производителей приходится около 40% рынка. Из этих топ-15 компаний только четыре производителя отечественные. По данным за 2024 год Биннофарм Групп по продажам в денежном выражении занимала девятое место среди всех производителей и второе место – среди отечественных компаний.
Источник: DSM, SberCIB Investment Research
Источник: Strategy Partners, SberCIB Investment Research
Источник: DSM, SberCIB Investment Research
Источник: DSM, SberCIB Investment Research
Динамика и структура выручки. Продажи в отчетности Биннофарм Групп отличаются от данных DSM Group. Первые включают первичные отгрузки группы дистрибьюторам, вторые отражают динамику продаж конечным потребителям через аптеки или госзакупки и не включают продажи на экспорт.
Так, по данным БФГ, в 2020–2024 гг. валовая выручка росла на 20% в год за счет повышения средней цены упаковки на 23% при снижении продаж в упаковках на 2,5%. При этом в структуре продаж в упаковках стали преобладать розничные продажи, тогда как доли госсектора и экспорта уменьшились. В экспорте наибольшую долю занимают поставки в Казахстан (38%) и Киргизию (17%).
Чистая выручка в 2020–2024 гг. росла на 15% в год. Более медленный рост по сравнению с валовой выручкой обусловлен увеличением бонусов покупателям с 29% до 53% от чистой выручки.
Стратегия развития. В 2025–2027 гг. Биннофарм Групп планирует ежегодно получать около 30 регистрационных удостоверений на новые препараты. Компания также завершила проект строительства производственной площадки в Зеленограде для выпуска биосимиляров. В 2026 году должны стартовать продажи локализованных биосимиляров китайской компании Mabwell (МНН деносумаб и адалимумаб). Всего компания на данном участке сможет производить около десяти препаратов на основе моноклональных антител.
Оценка. Мы оценивали справедливую стоимость Биннофарм Групп через мультипликаторы публичных компаний сектора и методом ДДП.
█ Мультипликаторы: использование EV/EBITDA 2025о, равного 5 (уровень российских публичных компаний с дисконтом за непубличность), определяет справедливую стоимость БФГ на уровне почти 50 млрд руб. и капитализацию за вычетом долга почти 30 млрд руб.
█ ДДП: применение ставки дисконтирования 21,5% (с учетом надбавки за непубличность) к будущим денежным потокам Биннофарм Групп в 2025–2029 гг. дает стоимость всей компании 70 млрд руб. и капитализацию 50 млрд руб.
Для оценки вклада БФГ в справедливую стоимость АФК мы использовали метод ДДП. При капитализации БФГ 50 млрд руб. ее вклад в портфель активов холдинга составляет 37,4 млрд руб. (4%), или 3,9 руб. на акцию.
Ниже приведены финансовые показатели и рыночные коэффициенты компаний сектора в России/за рубежом.
Источник: SberCIB Investment Research
Вклад АФК. Согласно открытым источникам, денежный вклад Системы в формирование текущей стоимости БФГ был существенным – более 40 млрд руб. Изначально Система инвестировала в покупку фармкомпаний, которые сейчас составляют основу БФГ, совместно с партнерами, но потом холдинг выкупил почти все их доли в рамках опционов.
Планы АФК в отношении актива. Система планировала продать Биннофарм Групп как неприбыльный актив еще в 2008 году, потом анонсировала намерение вывести компанию на биржу в 2019–2020 гг. Но планы по размещению так и не реализовались.
История. История агрохолдинга Степь началась в 2011 году, когда АФК Система ку-пила 46 тыс. га сельхозземель, чтобы внести их в СП RZ Agro Holding совместно с компанией семьи Луи-Дрейфус. Формирование агрохолдинга шло путем неорганического роста в сегментах растениеводства, садоводства и молочного животноводства преимущественно в Ростовской области, а также Краснодарском и Ставропольском краях. По мере увеличения сельхозвладений агрохолдинг Степь приобрел трейдинговые, фасовочные и логистические активы (в 2018–2021 гг.), обеспечив диверсификацию и частичную вертикальную интеграцию бизнеса.
Растениеводство. По данным консалтинговой компании BEFL, на начало 2025 года агрохолдинг Степь занимал восьмое место по площади земельного банка. За 2011–2024 гг. компания увеличила свои сельхозугодья более чем в 12 раз до 578 тыс. га с учетом СП RZ Agro Holding. Это позволило холдингу с 2015 по 2024 год увеличить сбор урожая с 0,7 млн т до 1,5 млн т зерновых. В результате доля компании в валовом сборе урожая в России выросла с 0,7% до 1,2%. В структуре урожая Степи больше половины приходится на пшеницу и почти 20% – на сахарную свеклу.
Садоводство. В 2015 году агрохолдинг Степь купил 630 га яблоневых садов у ООО «Питомник «Сады Кубани» и расширил их площадь до 780 га. За счет увеличения урожайности компания смогла нарастить валовой сбор яблок с 15 тыс. т до 25–30 тыс. т в год.
Молочное животноводство. С 2015 года Степь активно наращивала фуражное поголовье коров, увеличив его почти в шесть раз: с 3,3 тыс. до 19,3 тыс. голов на конец 2024 года. Это позволило компании нарастить валовой удой молока более чем в семь раз за 2015–2024 гг. – с 30 тыс. т до 220 тыс. т. По данным Milknews, на конец 2024 года компания являлась четвертым по величине производителем молока в России с долей более 1% в общем удое сельскохозяйственными предприятиями.
Трейдинг. Агротрейдинговое подразделение Степи было сформировано в 2018 году в результате покупки зернового терминала и элеваторов ООО «Ростзернотранс». За 2018–2024 гг. компания более чем вдвое увеличила объемы агротрейдинга и нарастила долю нишевых культур в продажах до 15%. Доля Степи в общем объеме экспорта зерновых из России достигла почти 4% в 2024 году. Однако, по данным аналитического центра Русагротранса, на конец 2024 года компания не вошла в десятку крупнейших зерновых экспортеров РФ.
Сахарный и бакалейный трейдинг. В это направление агрохолдинг Степь зашел в 2018 году после покупки ТД «Инвестпромопт». За 2018–2024 гг. компания смогла удвоить объемы продаж и увеличить до 10% долю фасованной продукции.
Фасовка и дистрибуция молочной продукции. Этим направлением Степь начала заниматься в 2021 году в результате покупки Группы ПИР – ведущего производителя фасованных сыров в России с долей 17% и крупного дистрибутора сыров и молочной продукции.
Динамика и структура выручки. В результате сделок M&A выручка агрохолдинга Степь в 2015–2024 гг. возросла более чем в 50 раз: с 2 млрд руб. до 104 млрд руб. Компания не раскрывает структуру выручки по направлениям. Однако по нашим расчетам, на сегодняшний день новые направления бизнеса – трейдинг (зерно и бакалея), а также фасовка и дистрибуция сыра – приносят уже 65% выручки. Доходы в сегментах трейдинга, фасовки и дистрибуции меньше зависят от рыночных колебаний цен на продукцию, но при этом они менее маржинальны. Производство и продажа собственного молока сопряжены с ценовыми и погодными рисками, но традиционно более рентабельны.
Источник: SberCIB Investment Research
Источник: SberCIB Investment Research
Стратегия развития. На 2025–2027 гг. основными направлениями развития для агрохолдинга Степь остаются:
█ увеличение молочного хозяйства (строительство новых ферм в Краснодарском и Ставропольском краях);
█ расширение земельного банка (при наличии подходящих объектов в регионе присутствия).
При этом объемы трейдинга компания будет наращивать в случае снижения стоимости оборотного финансирования.
Оценка. Мы оценили справедливую стоимость агрохолдинга Степь через мультипликаторы публичных компаний сектора, а также методом дисконтирования денежных потоков (ДДП).
█ Мультипликаторы: при использовании коэффициента EV/EBITDA 2025о российских публичных компаний, равного 5, справедливая стоимость агрохолдинга Степь составляет 95 млрд руб. При этом капитализация за вычетом долга – лишь 3,5 млрд руб.
█ ДДП: применение ставки дисконтирования 21% к будущим денежным потокам Степи в 2025–2028 гг. дает стоимость всей компании 153 млрд руб. и капитализацию 58 млрд руб.
Для оценки вклада агрохолдинга Степь в справедливую стоимость АФК мы использовали метод ДДП. При капитализации агрохолдинга 58 млрд руб. его вклад в портфель активов Системы составляет 52,5 млрд руб. (6%), или 5,4 руб. на акцию.
Источник: SberCIB Investment Research
Планы АФК в отношении актива. Система еще в 2012 году отмечала, что выведет Степь на IPO, когда ее земельный банк превысит 500 тыс. га. В 2017 году компания за-являла, что разместит на бирже 15–25% акций агрохолдинга в 2018 году. Затем планы были сдвинуты на 2020 год, но так и не реализовались.
Cosmos Hotel Group сегодня. На конец 2024 года гостиничная сеть группы состояла из 39 отелей с номерным фондом 9,9 тыс. номеров. Около 8,2 тыс. номеров находятся в собственности, остальные – под управлением.
Конкуренция. Лидером гостиничного рынка в России является сеть Azimut Hotels (63 гостиницы с номерным фондом 11 тыс. номеров). Cosmos Hotel Group занимает второе место, следом идет Radisson Hotel Group (37 гостиниц, 9,9 тыс. номеров). Пятерку лидеров замыкают группа Accor (9,6 тыс. номеров) и Amaks (7,2 тыс. номеров).
Если использовать цифры аналитического центра Центр экономики рынков, то на долю топ-5 гостиничных сетей приходится всего 4% номерного фонда. Однако из 1,2 млн номеров только 100 тыс. считаются качественными объектами размещения уровня 3–5 звезд. Если брать в учет только их, то доля первой пятерки сетей составляет почти 50%. Доля Cosmos Hotel Group – почти 10%.
Динамика и структура выручки. Развитие гостиничной сети Cosmos Hotel Group в 2017–2024 гг. шло быстрее рынка благодаря сделкам M&A: в это время количество отелей сети и объем номерного фонда в среднем ежегодно увеличивались на 13%. Выручка на номер также росла быстрее рынка – на 11% в год. Количество гостей группы с 2019 по 2024 год почти удвоилось, превысив 3,4 млн человек. Загрузка номеров в 2024 году достигла 63%.
В результате выручка Cosmos Hotel Group в 2017–2024 гг. также росла быстрее рынка – в среднем на 22% в год. При этом, по нашей оценке, доходы от своих отелей рос-ли на 23% в год, а прочие поступления, включая доходы от управления отелями, увеличивались на 19% ежегодно.
По аналогии с рынком рост выручки Cosmos Hotel Group заметно ускорился в 2021–2024 гг., достигнув среднего уровня 63% в год после минус 1,8% в 2017–2021 гг.
Источник: компания
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Стратегия развития. В планах Cosmos Hotel Group на 2026–2028 гг. есть строительство нескольких собственных объектов. Однако основной фокус стратегии предполагает развитие двух моделей: управления сторонними проектами и франшизы. По данным компании, на сегодня уже подписаны соглашения на управление номерным фондом объемом более 15 тыс. номеров, часть из которых будет сдана в 2026–2028 гг. Информация по некоторым проектам группы из открытых источников приведена в таблицах ниже.
Прогноз финансовых результатов. Открытие новых гостиниц и расширение номерного фонда под управлением позволят Cosmos Hotel Group в 2025–2027 гг. ежегодно наращивать выручку в среднем на 20% и сохранить рентабельность по EBITDA на уровне 35–39%.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Оценка. Мы оценивали справедливую стоимость Cosmos Hotel Group через мультипликаторы компаний сектора и методом дисконтирования денежных потоков (ДДП).
█ Мультипликаторы: на российском публичном рынке нет компаний гостиничного бизнеса. Поэтому к Cosmos Hotel Group можно применить медианный мультипликатор иностранных компаний развивающихся рынков с учетом странового дисконта. При EV/EBITDA 2025о, равном 5, справедливая стоимость Cosmos Hotel Group составляет порядка 37 млрд руб. Капитализация за вычетом долга – 24 млрд руб.
█ ДДП: применение ставки дисконтирования 22% (с учетом надбавки за непубличность) к денежным потокам Cosmos Hotel Group в 2025–2029 гг. дает стоимость всей компании на уровне 40 млрд руб. и капитализацию 27 млрд руб.
Ниже для информации приведены финансовые показатели и рыночные коэффициенты международных компаний гостиничного бизнеса, а также российских девелоперов.
Источник: SberCIB Investment Research
Вклад АФК в актив. Согласно доступным данным, общая стоимость сделок, сформировавших текущую стоимость Cosmos Hotel Group, составила порядка 26 млрд руб., включая инвестиции ВАО «Интурист», ООО «Система отель менеджмент», АФК Системы и самой Cosmos Hotel Group.
Планы АФК в отношении актива. Планы вывести гостиничные активы АФК на IPO были озвучены еще в 2005 году при реструктуризации ВАО «Интурист». Позднее эти намерения были подтверждены в 2006 и затем в 2016 году. В 2023 году АФК начала говорить о планах вывести на биржу уже Cosmos Hotel Group. Однако пока рыночная конъюнктура не позволила это сделать.
БЭСК сегодня. АО «Башкирская электросетевая компания» (БЭСК) – крупнейшая электросетевая компания Башкортостана, распределяющая электроэнергию в регионе и обеспечивающая ее транзит между центральной частью России и Уралом.
В состав АО «БЭСК» входят три предприятия – ООО «БСК», ООО «Башкирэнерго», ООО «БЭСК Инжиниринг» Суммарная установленная мощность на конец 2024 года составляла 23,7 ГВт. Доля полезного отпуска ООО «Башкирэнерго» в объеме энергопотребления Республики Башкортостан превышает 75%.
Динамика и структура выручки. БЭСК получает основную часть выручки за услуги по передаче электроэнергии. Конечные потребители оплачивают эти услуги ООО «Башкирэнерго», которое, в свою очередь, рассчитывается с ООО «БСК» за переток электроэнергии из магистральных сетей в распределительные сети ООО «Башкирэнерго».
Объем полезного отпуска электроэнергии ООО «Башкирэнерго» в 2020–2024 гг. еже-годно увеличивался на 3% за счет роста спроса со стороны конечных потребителей. В структуре спроса на население республики приходится менее 25%. Остальная часть – это корпорации, работающие в том числе в секторах добычи и переработки нефти, горнорудной и химической промышленности.
Доходы от услуг по технологическому присоединению потребителей к сетям составляют небольшую часть выручки БЭСК, однако их доля с 2020 по 2024 год выросла с 1% до 4% за счет повышения тарифов и отмены ряда льготных тарифов.
Источник: компания
Стратегия развития. По оценке компании, объем передачи электроэнергии БЭСК конечным пользователям в 2024–2027 гг. будет расти примерно на 1,5% в год. В то же время официальный прогноз потребления электроэнергии в Республике Башкортостан предполагает рост на 2% ежегодно.
По прогнозу компании, число новых технологических присоединений в 2024–2027 гг. продолжит увеличиваться на 3% ежегодно, как и в 2020–2024 гг.
Прогноз финансовых результатов. Рост объемов передачи электроэнергии БЭСК в сочетании с повышением тарифов на уровень инфляции должны обеспечить в 2025–2027 гг. среднегодовые темпы роста выручки на уровне 11% и рентабельность EBITDA в пределах 22–24%.
Источник: компания, SberCIB Investment Research
Оценка. Мы оценили справедливую стоимость БЭСК через мультипликаторы компаний сектора и методом дисконтирования денежных потоков (ДДП).
█ Мультипликаторы: БЭСК – публичная компания. Ее акции представлены на бирже с декабря 2023 года, но они не имеют листинга и торгуются на внебиржевом рынке. По мультипликаторам БЭСК оценивается вполне справедливо, на уровне дочерних компаний Россетей. При применении EV/EBITDA 2025о на уровне 2 справедливая стоимость БЭСК составляет порядка 15 млрд руб., а капитализация – 18 млрд руб.
█ ДДП: применение ставки дисконтирования 22% (с учетом надбавки за непубличность) к будущим денежным потокам БЭСК в 2025–2029 гг. дает стоимость всей компании 16 млрд руб. и капитализацию 19 млрд руб.
Ниже приведены финансовые показатели и рыночные коэффициенты российских сетевых компаний.
Источник: SberCIB Investment Research
Планы АФК в отношении актива. По имеющейся информации, с 2014 года действу-ют ограничения на совершение сделок с акциями БЭСК. В конце 2021 года АФК заявляла, что рассматривает возможность продажи БЭСК после получения соответствующего разрешения суда. В 2022 году сообщалось, что интерес к покупке БЭСК проявляли ФСК и ООО «Росток», которому принадлежит сетевая компания АО «ЛОЭСК» в Ленинградской области. Однако ни одна из сделок не состоялась.
При этом АФК ежегодно получает от БЭСК дивиденды в размере порядка 1,2 млрд руб. До 2020 года БЭСК осуществляла и промежуточные выплаты, а совокупный дивиденд превышал 2 млрд руб. в год.
#продвинутый уровень
#инвестиции
В избранное
Комментариев пока нет
В СМИ и соцсетях нередко можно встретить мнение, что государственные облигации и вклады в целом схожи по соотношению доходности и риска. Поэтому может возникнуть вопрос – что лучше? На самом деле и те, и другие имеют свои нюансы и не могут полностью заменить друг друга. Рассказываем, в чём их отличия и для каких целей лучше подходит каждый инструмент.
К нам обратился читатель, который недавно приобрёл небольшой пакет акций одной из российских компаний. На днях он получил от своего брокера уведомление о корпоративном действии — преимущественном праве приобретения ценных бумаг данного эмитента. Инвестор попросил нас рассказать, что такое преимущественное право покупки, почему и когда оно возникает, а также что нужно предпринять, когда приходит уведомление о нём. Рассказываем.
Прошло почти пять лет с того дня, когда Светлана купила свою первую акцию. Сейчас у неё диверсифицированный портфель и долгосрочная стратегия. Но так было не всегда. Рассказываем историю одной нашей коллеги, которая прошла непростой путь от «хомячьих забав в хайповых бумагах» до стратегии «купи и держи» в голубых фишках. Всё изложенное – только личный опыт, а не инвестиционные рекомендации. Любые инвестиции сопряжены с риском, которые каждый инвестор должен сам для себя оценивать.
Россия, Москва, 117997, ул. Вавилова, 19
© 1997—2025 ПАО Сбербанк
Генеральная лицензия на осуществление банковских операций от 11 августа 2015 года. Регистрационный номер — 1481.
www.sberbank.ruНа этом сайте используются Cookies.
Подробнее
Вам понравилась статья?
0 / 2000