Металлургия Крепкий рубль давит на прибыль

Металлургия

█ Укрепление рубля в 2025 году может оказать сильное негативное влияние на при-быль и денежный поток сектора. Мы используем средний курс 90 руб. за доллар в 2025 году. Однако мы полагаем, что крепкий рубль – временное явление.

█ Цены на цветные металлы отыграли потери после введения в апреле Соединенными Штатами импортных пошлин и находятся на довольно высоком уровне.

█ Сталелитейная отрасль проходит дно цикла, цены на внутреннем рынке растут и уже вышли в плюс относительно начала года.

ММК, Полюс и Норникель – наши фавориты

█ ММК. Самый дешевый производитель стали. Мы ожидаем улучшения показателей компании с 2К25 за счет роста продаж и цен на сталь. Рост прибыли вкупе с оптимизацией капзатрат позволит вывести СДП в положительную зону с 2П25 и вернуться к выплате дивидендов. Ожидаемая доходность СДП в 2025 году – 13%.

█ Полюс. Высокие цены на золото компенсируют крепкий рубль и позволяют финансировать как проекты роста, так и выплату дивидендов. За 2025 год компания может распределить дивиденды с доходностью около 10% – неплохой уровень для золотодобытчика, добыча которого может удвоиться к 2030 году.

█ Норникель. Ставка на ослабление рубля. Цены на производимые компанией металлы находятся на комфортном уровне. Норникель оптимизирует операционные и капитальные затраты и оборотный капитал. Коэффициент «EV/EBITDA 2026о» примерно на 30% ниже исторического среднего.

Новые оценки и целевые цены

Источник: SberCIB Investment Research

Производители стали на дне цикла

Сталелитейный сектор проходит низшую точку цикла: на фоне снижения спроса и коррекции цен на сталь рентабельность компаний в 1К25 была на многолетних минимумах. С апреля цены на внутреннем рынке начали расти за счет сезонного роста спроса.

Цикл снижения ключевой ставки должен позитивно повлиять на спрос, как и восстановление новых регионов в случае улучшения геополитических условий.

Выплавка стали, млн т

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Удельная EBITDA, $/т продаж

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Выплавка стали в России, млн т

Источник: MMI, SberCIB Investment Research

Производители стали: у ММК наибольший потенциал роста

ММК – ключевой бенефициар разворота на рынке стали за счет высокой доли продаж на внутренний рынок. В долгосрочной перспективе ММК должен выигрывать от потен-циального увеличения конкуренции на внутреннем рынке железорудного сырья, кото-рое позитивно отразится на его себестоимости.

█ ММК торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2026o менее 2, что более чем на 40% ниже исторического среднего и примерно на 50% ниже, чем у Северстали.

█ ММК может сократить капзатраты в этом году примерно на 30% г/г до 70 млрд руб. Это позволит увеличить СДП по сравнению с прошлым годом. Доходность СДП может составить 13%. Основная доля СДП будет сгенерирована в 2П25.

█ Мы предполагаем рост капзатрат ММК с 2026 года. Но даже с учетом роста капзатрат в среднем на 80% в 2026–2028 гг. средняя доходность СДП за этот период составит 13%.

Коэффициенты EV/EBITDA

Источник: SberCIB Investment Research

Динамика капзатрат, 2024 = 100%

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Доходность СДП

Источник: компании, SberCIB Investment Research

Полюс: рост и дивиденды благодаря высокой цене на золото

█ Полюс – ставка на высокие цены на золото, ожидаемое ослабление рубля и рост добычи. В перспективе компания планирует увеличить добычу до 6 млн унций против 2,5–2,6 млн унций в 2025–2027 гг.

█ Сухой Лог – ключевой драйвер роста стоимости компании. По нашим оценкам, при выходе на полную мощность EBITDA проекта составит 70–80% EBITDA Полюса за 2024 год. Даже с учетом консервативных предпосылок его IRR составляет около 40%.

█ Прогресс в реализации проекта позволит нам увеличить его вклад в оценку стоимости компании. Следующим важным событием должно стать финальное ТЭО и принятие инвестрешения в 2025 году.

█ Высокие цены на золото позволяют компании выплачивать дивиденды и финансировать проекты роста. Мы ожидаем, что за 2025 год компания заплатит дивиденд в размере 160–170 руб. на акцию с доходностью около 10%.

Добыча удвоится на горизонте нескольких лет, млн унций

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Достойная дивидендная доходность для золотодобытчика

Источник: компания, SberCIB Investment Research

█ У ЮГК были амбициозные планы по увеличению производства. Однако добыча компании падала два года подряд. Помимо снижения добычи на Уральском хабе в связи с ограничениями Ростехнадзора, производство золота на сибирских месторождениях компании растет медленнее, чем ожидалось.

█ Производственный план ЮГК на 2025 год предполагает рост добычи на 13–35% с низкой базы 2024 года. Столь широкий прогнозный диапазон связан с неопределенностью относительно темпов восстановления работы Уральского хаба. Учитывая слабую дисциплину выполнения планов в прошлом, мы закладываем в модель добычу в этом году по нижней границе плана менеджмента.

█ Новые долгосрочные планы компании предполагают более низкие объемы производства: теперь компания ждет добычу на уровне 18 т золота в год по сравнению с 28–29 т, ожидавшимися в момент выхода на IPO.

Долгосрочный прогноз производства понижен, т

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Мы не ждем выплаты дивидендов в этом году

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Норникель: ставка на ослабление рубля

█ Цены на металлы отыграли потери после введения в апреле Соединенными Штатами ввозных пошлин. Медь, палладий и платина вышли в положительную зону относительно начала года.

█ Норникель оптимизирует операционные и капитальные затраты и оборотный капитал. В 2025 году операционные расходы должны вырасти меньше инфляции, а капзатраты – снизиться. Планируемое высвобождение оборотного капитала на $1 млрд (5% рыночной капитализации) зависит от курса рубля и не учтено полностью в наших прогнозах.

█ Ослабление курса на 5 руб. за доллар добавляет 11% к EBITDA и 30% к СДП 2025 года.

█ Коэффициент «EV/EBITDA 2026о» примерно на 30% ниже исторического среднего.

Динамика цен на металлы Норникеля с начала года

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Оптимизация оборотного капитала поддержит СДП в этом году

Источник: компания, SberCIB Investment Research

РУСАЛ: высокие капзатраты замедляют снижение долга

█ Цены на глинозем с начала года упали примерно на 40%, при том что цены на алюминий изменились несущественно, что поддержало рентабельность РУСАЛа. Однако крепкий рубль несет высокие риски для прибыли компании. Укрепление рубля на 5 руб. за доллар снижает EBITDA РУСАЛа на 25%.

█ Компания рассматривает целый ряд проектов. Помимо действующей программы модернизации алюминиевых мощностей, РУСАЛ также планирует строительство глиноземного завода в Усть-Луге, второй очереди Тайшетского завода и БоАЗа (СП с Рус-Гидро). Поэтому прибыль от потенциального роста цен на алюминий и/или ослабления рубля будет направлена на финансирование инвестпрограммы.

█ Рост капзатрат замедлит процесс погашения долга. Мы также не ждем в обозримой перспективе дивидендных выплат от РУСАЛа.

Рост прибыли отразится в увеличении капзатрат, $ млрд

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Чистый долг/EBITDA РУСАЛа

Источник: компания, SberCIB Investment Research

АЛРОСА: восстановление рынка алмазов задерживается

█ Восстановление на рынке алмазов задерживается на фоне сохранения избыточных запасов в цепочке создания стоимости. Торговые войны негативно отразятся на конечном спросе. Искусственные камни продолжают отнимать долю рынка у природных камней. Продажа De Beers создает дополнительные риски для рынка.

█ Сложная ситуация на рынке алмазов препятствует продаже запасов, накопленных АЛРОСА. Мы полагаем, что реализация накопленных камней будет постепенно происходить в 2026–2028 гг.

█ Мы ожидаем, что цены на алмазы вернутся к устойчивому росту ближе к концу 2025 года, после чего до 2030 года будут расти в среднем на 4% в год.

Ждем восстановления цен на алмазы с конца 2025 года, $/карат

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Мы не ждем дивидендных выплат до 2026 года

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Распадская: на дне цикла

█ Мировые цены на уголь находятся на многолетних минимумах. Ситуация для российских угольщиков осложняется санкционными дисконтами, дорогой логистикой и крепким курсом рубля.

█ На фоне логистических и операционных сложностей добыча компании упала почти на 20% с уровней 2021 года. Мы не ждем ее восстановления в ближайшие годы.

█ Операционные затраты в долларах удвоились с 2021 года. Рентабельность по EBITDA находится на многолетних минимумах, в этом году мы ожидаем ее на уровне ниже 10%. СДП будет отрицательным.

█ Даже в случае редомициляции материнской компании мы не ждем быстрого возвращения к выплате дивидендов на фоне кризисной ситуации в угольной отрасли.

Мы не ждем быстрого восстановления добычи угля Распадской, млн т

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Операционные затраты компании существенно выросли, $/т

Источник: компания, SberCIB Investment Research

Ограничение ответственности

Что ещё почитать

06.06.25 · Экономика

Банк России впервые почти за два года снизил ключевую ставку – до 20%

20.05.25 · Инвестиции

Подборки акций от SberCIB: как их читать и какие активы аналитики считают перспективными во втором квартале 2025 года

05.12.24 · Инвестиции

Как аналитики готовят подборки акций и как они могут помочь инвестору