Без цензуры: перезагрузка портфеля 2026

1. Макроэкономический анализ и инвестиционные стратегии в условиях цикла ключевой ставки

Введение в контекст

По итогам девяти месяцев 2025 года активы под управлением крупнейших российских управляющих компаний достигли 31 триллиона рублей, продемонстрировав рост на 31% по сравнению с предыдущим годом. Эти цифры иллюстрируют не только приток капитала, но и структурные изменения в поведении инвесторов, которые являются ключевым фактором при разработке инвестиционной политики.

В данной главе рассматриваются макроэкономические тренды, цикличность денежно-кредитной политики и соответствующие изменения в предпочтениях инвесторов на примере стратегий, применяемых ведущими игроками рынка.

Эволюция предпочтений инвесторов: от денежного рынка к облигациям

▸ Период роста ставки (2023–2024)

В условиях ужесточения денежно-кредитной политики и роста ключевой ставки наиболее востребованным инструментом стали фонды денежного рынка. Эти инструменты позволяют инвесторам получать доходность, привязанную к текущему уровню ставки, с высокой ликвидностью. Пик популярности таких фондов пришелся на период, когда ставка находилась на подъеме, делая депозиты и их аналоги наиболее простым и понятным способом сбережения.

▸ Переломный момент (Декабрь 2024)

Ключевым событием, изменившим тренд, стало завершение цикла повышения ключевой ставки. Когда ожидаемое рынком очередное повышение не произошло, маятник качнулся в сторону смягчения политики. Это привело к фундаментальному сдвигу: начался тренд на снижение стоимости заимствований.

▸ Эффект от снижения ставки

Согласно базовым законам экономики, снижение процентных ставок ведет к росту цен на облигации с фиксированным купоном. Как следствие, фокус внимания инвесторов сместился с денежного рынка на фонды облигаций.

Пример: Фонд рублевых облигаций, существующий с 1996 года, за 2025 год продемонстрировал рост активов с 10 до 220 миллиардов рублей, а его инвесторы заработали более 30% в абсолютном выражении. Это стало возможным благодаря сочетанию правильного макроэкономического прогноза (выбора дюрации) и благоприятной рыночной конъюнктуры.

Цикл ключевой ставки и прогнозирование доходности

Анализ исторических данных показывает, что циклы изменения ключевой ставки имеют повторяющиеся паттерны.

Прогноз доходности классов активов

На основе движения ключевой ставки и инфляционных ожиданий (таргет 5–6%) строится прогноз доходности:

1. Облигации первого эшелона (Investment Grade): Ожидаемая доходность в фазе снижения ставки составляет около 18%. При добавлении в портфель "длинных" облигаций (с высокой дюрацией) совокупная доходность фондов после комиссий может достигать 20–21%.
2. Денежный рынок: По мере снижения ключевой ставки доходность этих инструментов будет падать. Прогнозная доходность на год составит около 15%, что все еще дает высокую реальную доходность (премия над инфляцией около 10%).
3. Рынок акций: Для роста акций необходим устойчивый экономический рост или ослабление национальной валюты. В первой половине года, пока ставка остается высокой, ожидать мощного роста не стоит. Однако динамика может измениться к осени, когда начнут работать обновленные формулы дисконтирования денежных потоков.

Пример по акциям: Рост чистой прибыли Сбера на 22% позволяет прогнозировать дивиденды на уровне 45 рублей на акцию. При снижении ключевой ставки до 11% дивидендная доходность становится крайне привлекательной (около 15% к текущим ценам), что создает предпосылки для переоценки акций во втором полугодии.

Управление дюрацией и кредитным риском

Успех в управлении портфелем облигаций в текущем цикле зависит от двух основных факторов:

1. Выбор правильной дюрации: В фазе снижения ставок инвестору выгодно увеличивать дюрацию портфеля. Длинные облигации (ОФЗ с дюрацией 5 лет и более) дают больший прирост капитала при падении доходности.
2. Управление кредитным риском: Рынок вступает в фазу, где повышенная доходность должна генерироваться не за счет покупки высокорисковых бумаг (второй эшелон, суборды), а за счет точного выбора момента входа и срочности.

Расчет оптимистичного сценария:

• В базовом сценарии длинные ОФЗ дают около 20% на горизонте года.
• В оптимистичном сценарии (резкое снижение ставки, быстрое изменение геополитической ситуации) доходность может достичь 37%. Это связано с тем, что в "длине" закладывается не только снижение ключевой ставки, но и сокращение премии за риск (наклон кривой доходности).

Ключевой вывод

Крупные фонды, управляющие активами в сотни миллиардов рублей, вынуждены отказываться от точечных ставок на высокодоходные (high-yield) бумаги в пользу системного управления срочностью портфеля. Риск-менеджмент становится важнее погони за максимальной доходностью.

Валютные инструменты и курс рубля

Девальвация рубля (прогнозируемая к уровню 90–100 за доллар к концу года) является значимым фактором, который необходимо учитывать при построении портфеля.

▸ Рынок замещающих облигаций

Внутренний рынок замещающих облигаций достиг объема в 25 миллиардов долларов. Это уникальный пул ликвидности, позволяющий инвесторам хеджировать валютные риски, не выводя капитал за пределы российской юрисдикции.

▸ Ситуация с юанем

В начале 2025 года наблюдалась аномальная волатильность ставок репо в юанях (рост до 10% и выше). Это было вызвано структурными факторами:

• Погашение крупных объемов облигаций в юанях (45 млрд).
• Отсутствие ликвидности из Китая в период местных праздников.
• Закрытие carry-trade стратегий (занял под 1% в юанях — вложил под 20% в рублях).

Ожидается, что ставки нормализуются к уровню 5%, что будет соответствовать более здоровой рыночной динамике.

2. Оценка рынка акций: фундаментальная недооценка

Российский рынок акций в начале 2026 года характеризуется крайне низкими мультипликаторами.

Сравнительный анализ P/E (Цена/Прибыль):

• США: около 20.
• Китай: 12–14.
• Индия: 23–24.
• Россия: находится на депрессивном уровне, ниже среднего исторического значения в 5,5–6.

Потенциал роста: Даже простой возврат к среднему историческому мультипликатору дает потенциал роста индекса на 50–60%. Реализация этого потенциала напрямую зависит от снижения ставки дисконтирования (доходности ОФЗ) и ослабления рубля.

▸ Отраслевые предпочтения

В условиях крепкого рубля наиболее логичными выглядят инвестиции в компании, ориентированные на внутренний спрос (domestic stories):

• Финансовый сектор: Сбербанк (как бенефициар роста и высоких дивидендов).
• Технологический сектор и e-commerce: Ozon, HeadHunter. Примером структурного сдвига служит экспансия онлайн-торговли, видимая в росте числа курьеров и отчетности X5 Retail Group.
• Сырьевой сектор: Норникель, Полиметалл (с учетом заложенной в котировки цены золота и высоких дивидендов).

3. Рынок драгоценных металлов: анализ пузыря

Рынок золота прошел фазу "идеального шторма" (или "рыжего лебедя"), когда цены взлетали выше $5000 за унцию.

Причины роста:

1. Скупка центральными банками (Китай, Турция, Польша, Индия).
2. Хеджирование рисков ослабления доллара.
3. Приток капитала в ETF и БПИФы.

▸ Фундаментальный анализ:

Кривая издержек производителей (от $1100 у наиболее эффективных до $2000 у маржинальных) показывает, что при пиковых ценах рентабельность добычи превышала 100–300%, что является аномалией.

Вывод

Рынок золота вошел в фазу коррекции и, вероятно, будет находиться в боковом тренде в течение нескольких лет, возвращаясь к уровням, обоснованным предельными издержками.

4. Заключение и резюме

1. Фаза цикла: Экономика находится в переходной фазе от высокой ключевой ставки к ее снижению.
2. Инструменты первого полугодия: Рекомендуется фокус на инструменты денежного рынка (ликвидность, низкий риск).
3. Инструменты второго полугодия: По мере снижения ставки целесообразно увеличивать долю облигационных фондов (для фиксации ценового роста) и, ближе к осени, акций.
4. Валютная стратегия: Для хеджирования рублевых рисков актуальны фонды замещающих облигаций с прогнозной доходностью в рублях, усиленной девальвацией.
5. Риск-менеджмент: В текущих условиях генерация доходности за счет кредитного риска уступает место генерации доходности за счет управления дюрацией и срочностью портфеля.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Доход от инвестирования не гарантирован. Инвестиционная деятельность сопряжена с риском неполучения ожидаемого дохода и потери части или всей суммы инвестированных средств. Стоимость акций, облигаций, инвестиционных паев и иных финансовых инструментов может уменьшаться или увеличиваться. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходов в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды (далее — ПИФ). Прежде чем приобрести инвестиционный пай, следует внимательно ознакомиться с правилами доверительного управления ПИФ (далее — ПДУ ПИФ) и декларацией о рисках. Услуга доверительного управления ПИФ предоставляется ООО «СФН». Лицензия Банка России на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-01038 от 07.10.2020 г. Получить подробную информацию о ПИФ и ознакомиться с ПДУ ПИФ и с иной информацией, подлежащей раскрытию, можно по адресу: 121059, г. Москва, ул. Киевская, д. 7, корп. 2, этаж 5, ком. 40,41,42, на сайте https://www.sfn-am.ru, по телефону: (495) 252-22-24. Договор доверительного управления не является договором банковского вклада или банковского счета. Передаваемые в управление денежные средства, а также связанные с инвестированием риски, не застрахованы в государственной корпорации «Агентство по страхованию вкладов» в соответствии с Федеральным законом от 23.12.2003. №177-ФЗ «О страховании вкладов в банках Российской Федерации».

Полная информация по ссылке