Рублевые ставки

В 1К26 ЦБ замедлит снижение ставки, но нашим базовым сценарием остается повторение шага в 50 б. п. в феврале. В дальнейшем темпы снижения восстановятся, и к концу 2026 года КС опустится до 12%. Чтобы застраховать портфель от волатильности начала года, стоит временно поддерживать в нем значительную долю флоутеров. Однако наиболее привлекательными для среднесрочного инвестирования по-прежнему выглядят выпуски ОФЗ-ПД с погашением через 7–10 лет серий 26245, 26246 и 26252.

ВЫСОКАЯ НЕДЕЛЬНАЯ ИНФЛЯЦИЯ В НАЧАЛЕ ГОДА. СНИЖЕНИЕ СТАВКИ В ФЕВРАЛЕ ОТМЕНЯЕТСЯ?

Традиционно ключевым фактором в принятии решений ЦБ является динамика инфляции и переменных, влияющих на ее прогноз. Однако в конце 2025 – начале 2026 года инфляция была необычно волатильной. В ноябре–декабре темпы роста цен с поправкой на сезонность были около 2,0–2,5% в пересчете на год, что практически является историческим минимумом для этого времени года. В результате годовая инфляция за 2025 год составила 5,59% – почти на 1 п. п. ниже нижней границы октябрьского прогноза Банка России (6,5–7,0%). Но в новом году позитивный сюрприз сменился негативным: c 1 по 19 января потребительские цены в России поднялись на 1,72%, превысив темпы роста, зафиксированные за весь январь 2025 года (1,23% м/м). Такой прирост соответствует примерно 40% от прогноза инфляции ЦБ на весь 2026 год.

Траектория КС в разных сценариях – наш прогноз, %

Источник: SberCIB Investment Research

Однако помимо ожидавшихся разовых факторов (повышение ставки НДС с 20% до 22%, ежегодная индексация транспортных и коммунальных тарифов, повышение акцизов) значительный вклад в изменение цен внесла обычная сезонность и неблагоприятные погодные условия. На этом фоне фрукты и овощи за 19 дней подорожали на 10% – только они обеспечили 1 п. п. прироста цен с начала года.

Такие колебания вряд ли позволят Банку России сделать вывод о том, что происходит с устойчивой частью инфляции, до выхода полных данных за январь. Отметим, что данные месячной инфляции могут значительно расходиться с недельными оценками. Например, в последние полгода оперативные данные заметно переоценивали рост месячного ИПЦ. В истории периодически бывало, что месячные данные отклонялись от оценки по недельным данным на 0,3–0,5 п. п. Такие расхождения объясняются довольно усеченной выборкой товаров и услуг в недельном показателе. Например, в 2025 году ежемесячный расчет индекса осуществлялся на основе 556 товаров, а еженедельный – на основе 109 с общим весом в месячном индексе всего около 40%. Поэтому Банк России неоднократно подчеркивал, что осторожно относится к недельным данным при принятии решений по монетарной политике.

Инфляция: разница между месячной статистикой и оценками по недельным данным

Источник: Росстат, SberCIB Investment Research

Судя по расписанию публикаций Росстата, полные данные по инфляции за январь выйдут только вечером 13 февраля, уже после завершения первого заседания ЦБ по ставке в этом году. В этих условиях данные по инфляции могут временно уйти на второй план. Более важными могут стать инфляционные ожидания населения и бизнеса, а также данные по потребительской активности и потребительскому спросу, которые позволят лучше оценить вторичные эффекты произведенных налоговых новаций. Таким образом, среди наиболее важных публикаций ближайшего времени можно выделить «Мониторинг предприятий» (26 января), справку по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям (27 января), отчет по промышленному производству за 2025 год (4 февраля), первую оценку ВВП за 2025 год (6 февраля) и доклад о социально-экономическом положении России (11 февраля). Также на первой неделе февраля выйдет предварительная оценка денежных агрегатов за январь. В начале года ЦБ будет следить за тем, как текущая траектория денежной массы соотносится с траекторией прошлого года, когда произошло смещение сезонности бюджетных расходов в начало года.

В целом темп снижения ключевой ставки в 1К26, судя по всему, временно замедлится по сравнению с 4К25, но, на наш взгляд, пауза более вероятна на мартовском заседании, которое будет промежуточным (ЦБ не будет обновлять на нем свои прогнозы). Нашим текущим базовым сценарием остается очередное снижение ключевой ставки на 50 б. п. в феврале, так как в отсутствие полной картины относительно эффектов повышения налогов регулятор может отдать приоритет задаче сглаживания рисков пере-охлаждения экономики. В пользу такого решения также можно привести следующие аргументы:

█ Часть инфляции, которая ожидалась в 2025 году, могла сместиться на 2026 год. Это может потребовать технического пересмотра вверх текущего прогноза ЦБ по инфляции на 2026 год (4–5%), но среднесрочные перспективы инфляции не меняются.

█ Исполнение бюджета 2025 года оказалось в пределах планов, озвученных Минфином осенью, и было лучше наших ожиданий. По итогам 2025 года дефицит бюджета РФ составил 5,6 трлн руб., или 2,6% ВВП, притом что наш прогноз составлял 2,9% ВВП. Расходы бюджета составили 42,9 трлн руб. – лишь немногим выше оценки Минфина (42,8 трлн руб.) и на 6,8% выше расходов в 2024 году. Это означает, что относительно ВВП расходы в 2025 году снизились до 19,8% против 20,0% ВВП в 2024 году.

█ Как следствие, рост денежной массы по итогам 2025 года был умеренным. По предварительной оценке, агрегат M2 вырос на 10,6%. Хотя это несколько выше верхней границы октябрьского прогноза ЦБ (7–10% г/г), это близко к среднему показателю с 2017 по 2019 год, когда в России наблюдалась низкая инфляция (в среднем 3,3% в год).

█ Рубль остается крепким и, вероятно, начнет плавно дешеветь только после завершения крупных налоговых и дивидендных платежей экспортеров в конце января. Также происходит снижение среднесрочных рисков ослабления рубля на фоне роста цен на металлы – в случае сохранения высоких цен рост экспорта металлов перекроет значительную часть снижения нефтегазового экспорта (подробнее см. наш обзор «Прогноз валютного рынка на январь»).

Рост рублевой денежной массы M2, накопленным итогом с начала года

Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Траектория КС, заложенная в котировки свопов

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

В КАКОМ СЛУЧАЕ БАНК РОССИИ ОТКАЖЕТСЯ ОТ СНИЖЕНИЯ СТАВКИ В ФЕВРАЛЕ?

На наш взгляд, это может произойти в первую очередь в случае значительного роста инфляционных ожиданий (например, если ожидания населения на год вперед с текущих 13,7% повысятся до более чем 14,2% – максимума за последние три года) и/или дальнейшего ускорения экономической активности в конце 2025 – начале 2026 года.

Интересно, что в предыдущем эпизоде повышения НДС в 2019 году большая часть эффекта на инфляционные ожидания населения произошла еще до него, в конце 2018 года: тогда ожидания на год вперед выросли с 9,3% в октябре 2018 года до 10,2–10,4% в декабре 2018 – январе 2019. Затем, уже к марту 2019 года, они опустились до 9,1%. Однако сейчас эффект повышения НДС на потребительские цены, судя по всему, начал проявляться позже и был менее растянут во времени. Из-за этого динамика инфляционных ожиданий может отличаться от того эпизода.

В оставшуюся часть года нашим базовым сценарием остается снижение ключевой ставки до 12%. Накопленные эффекты жесткой ДКП последних лет, консолидация бюджетной политики и ограниченный запас капитала у банков (с учетом восстановления надбавок к нормативам достаточности капитала) должны способствовать сохранению сдержанного спроса в экономике, умеренных темпов роста кредитования и, как следствие, сдержанной инфляции.

Пессимистичный сценарий развития событий описан нами в материале «Стратегический спутник. Прогнозы на 2026». Мы связываем его прежде всего с более высокими расходами бюджета (на уровне 2025 года по отношению к ВВП) и более высоким спросом государства на трудовые ресурсы. Как следствие, более высокие инфляционные риски в этом сценарии заставляют ЦБ проводить более жесткую денежно-кредитную политику – ключевая ставка в среднем за год составит в таком случае 16,7%. При этом жесткая ДКП и крепкий рубль будут тормозить рост экономики. В этом сценарии рост ВВП за период 2026–2028 гг. будет минимальным (всего 1% за три года).

СТРАТЕГИЯ В ОФЗ: АКЦЕНТ НА ДЛИННЫХ «ФИКСАХ», НО В 1К26 СТОИТ СОБЛЮДАТЬ ОСТОРОЖНОСТЬ

С учетом нашего взгляда на динамику ключевой ставки в 2026 году нашими среднесрочными фаворитами остаются ОФЗ-ПД с погашением через 7–11 лет. Так как мы ожидаем постепенной нормализации формы кривой по мере снижения ставки, их доходности к концу года могут снизиться до 12,00–12,25%, что соответствует полному доходу в рублях в 25–30% за ближайший год. Спрос на «фиксы» будет поддерживаться постепенной переоценкой ожиданий «терминального» уровня ключевой ставки – на данный момент в котировки свопов, по нашим оценкам, заложен консервативный уровень около 13%. В течение года мы ожидаем постепенного роста спроса на ОФЗ-ПД со стороны всех локальных инвесторов. Вероятно, спрос со стороны крупнейших участников рынка – банков – усилится по сравнению с прошлым годом на фоне сужения отрицательного спреда по длинным ОФЗ к ключевой ставке. Так, в начале 2025 года спред по 5–10-летним ОФЗ-ПД составлял в среднем минус 500 б. п., а к текущему моменту сократился до минус 110 б. п. С учетом этого повысилась и привлекательность «фиксов» для физлиц, поскольку их доходность стала более конкурентоспособной по сравнению со ставками по депозитам. Также вблизи исторических максимумов – около 10% – остаются и доходности ОФЗ в реальном выражении (мы рассчитываем их к консенсус-прогнозу аналитиков по инфляции на год вперед исходя из опросов ЦБ).

Прогноз доходностей ОФЗ-ПД – базовый сценарий

Источник: SberCIB Investment Research

Спреды ОФЗ к КС, б. п.

Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Доходности ОФЗ в реальном выражении

Примечание. В качестве ожидаемой инфляции использованы результаты регулярных опросов ЦБ среди аналитиков. На основе их прогнозов мы составляем индекс инфляционных ожиданий на ближайший год. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Программа заимствований Минфина на текущий год составляет 5,5 трлн руб. в валовом выражении «в деньгах» и 4,2 трлн руб. в нетто-выражении. В нашем базовом сценарии мы исходим из того, что фактические потребности в заимствованиях будут выше заявленных на 1 трлн руб. ввиду более высоких расходов бюджета – в том числе из-за того, что фактическая ключевая ставка в 2026 году (в среднем 14,2%, по нашим прогнозам) будет выше заложенной в бюджет (точная цифра не публикуется, но она, по всей видимости, составляет около 13%). Более высокая ставка означает, что потребуются более существенные расходы бюджета на обслуживание госдолга и субсидирование ключевой ставки – чувствительность составляет порядка 200 млрд руб. за год на 1 п. п. изменения КС.

Заимствования в 2026 году могут также дополнительно вырасти в том случае, если фактический курс рубля окажется крепче прогноза, заложенного в бюджет (92 за доллар, это соответствует нашему текущему базовому сценарию) – эта чувствительность составляет около 100 млрд руб. на 1 рубль отклонения курса от прогноза. Однако мы не считаем, что сам по себе крепкий рубль негативен для рынка ОФЗ, поскольку он позволит быстрее замедлить инфляцию и снизить ключевую ставку. Такой сценарий уже реализовался в прошлом году: сдержанная инфляция и постепенное снижение ставки ЦБ помогли Минфину разместить рекордный объем ОФЗ в 8 трлн руб. по номиналу и 7 трлн руб. в денежном выражении – это почти в два раза больше, чем в 2024 году. Несмотря на расширение программы заимствований по сравнению с изначальными планами, Минфину удалось по итогам года снизить долю флоутеров на рынке. Также на историческом максимуме оказались и размещения корпоративных облигаций: их объем в прошлом году превысил 9 трлн руб. – на 55% больше, чем в 2024.

Программа заимствований Минфина, трлн руб.

Источник: Минфин

Доля флоутеров на рынке ОФЗ

Источник: Минфин, SberCIB Investment Research

«Переварить» повышенные объемы размещения рынку в 2025 году помог рост спроса на облигации со стороны небанковских участников рынка – управляющих компаний, физлиц, пенсионных фондов и так далее. За январь–ноябрь 2025 года чистые покупки ОФЗ (с учетом операций на первичном и вторичном рынке) небанковскими участниками рынка выросли до 3,5 трлн руб. с 1,1 трлн руб. за весь 2024 год. Прямые покупки ОФЗ физлицами выросли в два с половиной раза до 450 млрд руб. Покупки рублевых корпоративных облигаций физлицами выросли на 80% – до 765 млрд руб. за 11М25.

Нетто-покупки ОФЗ-ПД по типам инвесторов (первичный и вторичный рынок), млрд руб.

Примечание. Наша оценка на основе данных ЦБ. Из нетто-покупок исключены операции с ОФЗ-ПК. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

В этом году Минфину предстоит погасить ОФЗ в объеме 1,3 трлн руб. Большая часть этих выплат приходится на сентябрь–декабрь. Мы также составили примерный график выплат купонов исходя из ожидаемой нами траектории ставки RUONIA и текущих объемов размещенных ОФЗ (то есть мы не учитывали выплаты по тем бумагам, которые будут размещены в этом году). Пиковыми месяцами по совокупным выплатам будут март (около 900 млрд руб.), сентябрь (800 млрд руб.), октябрь (640 млрд руб.) и декабрь (470 млрд руб.). Вероятно, именно в эти месяцы реинвестиционный спрос будет наиболее сильным.

В январе–феврале выплат по ОФЗ-ПД достаточно мало – всего по 40–50 млрд руб. В совокупности с рисками паузы в цикле снижения ставки это дает нам повод для тактически более осторожной аллокации: мы временно считаем оптимальным соотношением «фиксов» и флоутеров в портфеле рублевых облигаций соотношение 65/35 (см. наш модельный портфель ОФЗ). В дальнейшем мы планируем увеличивать долю бумаг с фиксированным купоном, если ситуация будет складываться в рамках наших ожиданий. В разрезе отдельных выпусков нашими фаворитами остаются ОФЗ-26245 (сен-35), ОФЗ-26246 (мар-36) и ОФЗ-26252 (окт-33) – они предлагают максимальную доходность к погашению на всей кривой (14,95%) при меньшем объеме вероятного предстоящего предложения на первичном рынке, чем более длинные выпуски. Кроме того, именно 10-летние бенчмарки серий 26245 и 26246 могут оказаться наиболее востребованными со стороны иностранных инвесторов в позитивном геополитическом сценарии.

Прогнозный график выплат купонов и погашений ОФЗ на 2026 год, млрд руб.

Примечание. Прогноз составлен на основе ожидаемой нами траектории КС. Без учета расходов на обслуживание долга, выпущенного в текущем году. Купонные выплаты по ОФЗ-ИН учтены в составе ОФЗ-ПК. Источник: МосБиржа, SberCIB Investment Research

Долгосрочный график погашений ОФЗ, млрд руб.

Источник: Минфин

Минфин в этом году, как обычно, сделает ставку на размещение ОФЗ с фиксированным купоном. График погашений на период с 2032 по 2036 год уже выглядит загруженным (2,0–2,5 трлн руб. в год), поэтому ведомство, скорее всего, сосредоточится на сроках после 2037 года. Как и в 2025 году, стоит ожидать, что Минфин будет одновременно поддерживать много доступных к доразмещению (on-the-run) выпусков, чтобы дестимулировать занятие инвесторами коротких позиций перед аукционами. Традиционно Минфин оставит флоутеры в качестве запасного инструмента, который можно использовать в четвертом квартале для покрытия недостающего объема заимствований. По нашим оценкам, если Минфин ограничит объем новых размещений флоутеров в этом году суммой 2 трлн руб. (в 2025 – 1,9 трлн руб.), то рыночная доля ОФЗ-ПК снизится с текущих 38% до 35%. На сегодняшний день объем рынка ОФЗ составляет около 30 трлн руб. по номиналу.

Результаты первых аукционов этого года оказались достаточно слабыми – и с точки зрения объемов размещений, и с точки зрения премий к вторичному рынку. Мы в основном объясняем это опасениями рынка по поводу замедления темпов снижения ключевой ставки на фоне ускорения недельной инфляции. Мы считаем это временным и не сомневаемся, что в среднем по году Минфину удастся привлекать в ОФЗ-ПД не менее 100 млрд руб. за аукционный день без значительного давления на вторичный рынок (в прошлом году этот показатель в среднем составил 110 млрд руб.).

Средние премии на аукционах Минфина, б. п.

Примечание. Премии рассчитываются по средневзвешенной доходности аукционов к закрытию торгов в понедельник. Источник: ЦБ РФ, SberCIB Investment Research

Основным риском для нашей стратегии является изменение вектора денежно-кредитной политики в случае необходимости повышения расходов бюджета (см. описание нашего пессимистичного сценария выше). В этом сценарии доходности ОФЗ со сроками обращения 5–10 лет к концу 2026 года могут вырасти до 16,5%. Мы оцениваем вероятность такого сценария в 10% против 20% для сценария геополитической разрядки, в котором доходности 5–10-летних ОФЗ могут опуститься до 10,5% к концу текущего года. Мы не ожидаем, что Минфин будет рассматривать изменение бюджетного правила в части использования ФНБ и объемов заимствований (то есть замещать использование ФНБ займами) в случае продолжительного сохранения низких нефтегазовых доходов. Во-первых, даже при текущих ценах Юралз ликвидной части ФНБ должно хватить как минимум на два года. Во-вторых, если дисконты по российской нефти не сузятся, Минфин скорее будет готов рассмотреть более быстрое снижение цены отсечения бюджетного правила (сейчас планируется снижение на $1 в год до $55/барр. к 2030 году), а также меры по наращиванию ненефтегазовых доходов.

МИНФИН ПРОДОЛЖИТ РАЗМЕЩАТЬ ЮАНЕВЫЕ ОФЗ В ЭТОМ ГОДУ

Потребности Минфина в рублевых привлечениях могут немного снизиться, если ведомство разместит в этом году юаневые ОФЗ в объеме свыше $1 млрд в эквиваленте. Такая сумма получается исходя из того, что в бюджет этого года заложены чистые погашения внешнего долга в объеме $2,09 млрд – притом что валовой объем предстоящих погашений составляет $3,09 млрд. Мы считаем, что Минфин, вероятно, продолжит формирование юаневой кривой суверенных бумаг в 2026 году с учетом успешных результатов первого размещения в декабре 2025 года. Напомним, что тогда Минфин привлек 20 млрд юаней. Ведомство может вновь предложить юаневые бонды уже в марте на фоне погашения долларовых облигаций Минфина в объеме $3 млрд. Например, логично было бы создать суверенные бенчмарки в точках 5 и 10 лет, о чем уже говорили представители Минфина. В том случае, если объем привлечения вновь составит 20 млрд юаней, ведомство сможет сократить рублевые размещения на 150–160 млрд руб. (по текущему валютному курсу). Впрочем, этот объем выглядит незначительным в контексте совокупной программы заимствований.

Ограничение ответственности