Каждому свое: мультипликаторы в отраслевом разрезе

5 мин

Окунёмся в сравнительную оценку и узнаем, почему использование мультипликаторов зависит от отрасли. Сравнительная оценка — это один из самых простых методов инвестиционного анализа, но есть нюансы.

Мультипликаторы адаптируются в зависимости от отрасли. Речь идёт о наборе мультипликаторов для каждого сектора и о применении специфических показателей. Многое зависит от капиталоёмкости бизнеса, структуры долга компании, молодая она или зрелая, растущая или нет, наличия специфических показателей.

Содержание

Основные мультипликаторы
Разбор по секторам
Шаги анализа

Основные мультипликаторы

Денежные потоки и их роль в фундаментальной диагностике компании

Стандартная классификация — по доходам, балансовые, по денежным потокам.

Другой разрез предполагает разделение в зависимости от знаменателя — обычные, то есть с учетом данных за последний год или последние 4 отчетных квартала, и форвардные, то есть с учетом прогноза по доходам и пр.

В зависимости от числителя можно выделить мультипликаторы, зависящие от капитализации и от общей стоимости предприятия.

P/Е — самый популярный мультипликатор. Представляет собой соотношение рыночной капитализации и чистой прибыли компании.
P/S — оцениваем акции без прибыли. Это соотношение капитализация / выручка. Второй по значимости мультипликатор наряду с EV/EBITDA.
EV/EBITDA — еще один доходный мультипликатор. Это соотношение общей стоимости бизнеса и прибыли компании до вычета процентов, налогов и амортизации. В упрощенном виде EV — сумма капитализации и долга, из которых вычитается «кеш» на балансе.
P/B — соотношение капитализации компании и балансовой стоимости акционерного капитала (активы за вычетом обязательств).
P/CF — соотношение капитализации и денежного потока. Есть два основных варианта знаменателя — операционный и свободный денежный поток.

Основные мультипликаторы в большей или меньшей степени доступны в бесплатных источниках данных. У них, как правило, есть форвардные версии. Их чаще можно встретить в платных базах или материалах аналитиков.

Что может влиять на цену акций нефтяного сектора

Разбор по секторам

Нефть и газ

Речь идет о капиталоемкой отрасли. Для оценки таких предприятий подходят мультипликаторы, базирующиеся на стоимости бизнеса. Самый универсальный — EV/EBITDA. Дополним специфическими показателями. EV/EBITDAX — стоимость компании / EBITDA до вычета расходов на разведывательные работы. Показатель широко используется в США для устранения эффекта различий в учете расходов на разведку. EV/Reserves — стоимость компании / размер запасов. EV/Production — стоимость компании / ежедневная добыча в барр. Помимо этого, отметим мультипликаторы, которые используются для оценки и сравнения нефтеперерабатывающих заводов. EV/Capacity показывает отношение стоимости предприятия к мощности производства.

Финансы

Тут сравнительная оценка выглядит специфической. Адекватные мультипликаторы — P/E и P/B. Дополнить анализ можно показателем P/TBV — соотношение капитализации и осязаемых (материальных) активов за вычетом обязательств. Представляет собой более консервативную версию P/B. Довольно полезным может оказаться мультипликатор PEG — показатель P/E, скорректированный на темпы роста прибыли на акцию. При оценке банков важно учитывать специфические метрики. К ним относятся рентабельность собственного капитала (ROE), соотношение кредитов и депозитов, чистая процентная маржа и чистый процентный доход (ЧПД), соотношение операционных расходов и выручки банка. Помимо этого, важны показатели риска. Во многом это связано с требованиями регуляторов. Примеры таких — показатели достаточности капитала и ликвидности, стоимость риска, кредиты низкого качества, просрочки.

Как инвестору не попасть в ловушку стоимости

Потребительский сектор

При оценке бумаг потребсектора важен показатель выручки. Это связано с цикличностью бизнеса и сезонными эффектами. Ситуация интуитивно понятна у ритейлеров. Наиболее подходящий мультипликатор для оценки предприятий потребительского сектора — P/S. В качестве бонуса добавим EV/Sales — мультипликатор из другой группы, базируется на стоимости бизнеса. Он менее доступен, но логически более оправдан. Из выручки выплачиваются не только дивиденды, но и проценты. Говоря и ритейлерах, сложно не упомянуть метод Like for like (LFL). Он позволяет сравнить результаты деятельности ритейлера в отчетном и базовом периодах по сопоставимым торговым точкам. При таком подходе продажи, трафик, средний чек берутся без учета новых и закрытых в этом периоде точках.

Технологии

В рамках IT-сектора довольно много предприятий с высокой долей неосязаемых активов. Среди стандартных мультипликаторов наиболее подходящие — P/E и P/CF. При оценке убыточных компаний важны форвардные мультипликаторы, а также P/S. Возможно использование специфических натуральных показателей, например, P/Subscriber и EV/Subscriber, учитывающие число подписчиков.

Промышленность и транспорт

Для оценки акций сектора традиционно используются четыре мультипликатора, почти все стандартные — P/E, EV/EBITDA, EV/Sales, P/CF. Отрасль капиталоемкая, поэтому применимы производные от EV/EBITDA. Для оценки акций авиаиндустрии применяют EV/EBITDAR. При расчете этого показателя к знаменателю возвращаются расходы на аренду самолетов, то есть EBITDA берется за вычетом этих расходов.

REITs

Real Estate Investment Trust — компания, которая владеет приносящей доходы недвижимостью или финансирует соответствующие операции. Бумаг таких структур довольно много на рынке США. Они похожи на акции, однако, оцениваются несколько по-другому. Основной показатель для оценки REITs — FFO (funds from operations). FFO равна чистой прибыли, к которой прибавляется амортизация собственности и из которой вычитается прибыль (прибавляются убытки) от продажи объектов недвижимости. Это своего рода аналог денежных потоков. Adjusted Funds From Operations (AFFO) — это скорректированная версия FFO. Для расчета AFFO к FFO прибавляется увеличение арендных доходов, вычитаются капитальные расходы и нормальные затраты на поддержание недвижимости в надлежащем состоянии. Производные мультипликаторы для оценки REITs — P/FFO и P/AFFO. Они, как правило, доступны в платных источниках. Если данные не доступны, та на помощь может прийти традиционный P/E, позволяющий сделать менее корректные выводы.

От чего зависит цена активов на бирже

Шаги анализа

Выбрать отрасль. Типичная ошибка — игнорировать отрасль.
Подобрать мультипликаторы. Типичная ошибка — фокус на одном мультипликаторе.
Вычленить группу аналогов (сопоставимых компаний).
Сравнить с конкурентами — с медианой / средней по выборке.
Оценить, насколько оправдана «дешевизна» / «дороговизна» бумаг с точки зрения финансовых показателей.
Учесть макроэкономические факторы (инфляция, процентные ставки). В принципе этом может быть шагом «0».
Оценить общую ситуацию на фондовом рынке, проанализировать долгосрочные графики акций.

Подведем итоги, фразой Уоррена Баффета.

Цена — то, что вы платите; ценность — то, что вы получаете.

Мультипликаторы позволяют понять реальную цену акций, сравнить их с другими бумагами. Знание отраслевых моментов поможет лучше понять реальную стоимость актива.