Инвесторы любят простые ориентиры. Сравнительная оценка в этом — не исключение, а показательный пример. Вариант такого количественного ориентира: P/E ниже 10 — дёшево, выше 25 — дорого. Остаётся только найти акции с нормальными мультипликаторами и подобрать подходящую точку для входа в позицию.
Тут может быть ловушка. Один и тот же P/E может означать недооценку, а может быть сигналом о том, что прибыль на пике и скоро упадёт. Во втором случае акции могут обвалиться гораздо сильнее, чем предполагал первичный анализ, или начать стагнировать.
В итоге цифра сама по себе почти ничего не говорит. Важно не то, какой мультипликатор у компании, а почему он именно такой. Давайте разберёмся, что такое нормальные мультипликаторы и какие ловушки бывают у сравнительной оценки, а также перечислим основные секреты использования мультипликаторов.
Что такое нормальный
Откуда могут взяться нормальные значения мультипликаторов, которые можно принять за бенчмарки при проведении экспресс-анализа акций? Перечислим несколько вариантов:
- исторические средние по рынку (ключевому фондовому индексу);
- исторические средние по отрасли;
- примеры из книг, статей и СМИ;
- личный опыт инвестора.
Отметим, что в данном случае речь идёт не о фундаментально выявленной и актуальной на текущий момент величине. Условно нормальный — некий стандартизированный показатель. Это может быть круглое число или число, кратное 5.
Сама по себе такая цифра может дать ложный сигнал, поэтому явно не бесполезно дополнительное исследование в рамках сравнительной оценки или более продвинутый способ использования мультипликаторов.
Что такое по-настоящему нормальный
Условно нормальные значения мультипликаторов могут быть вполне рабочими и подходить для мгновенной оценки акций. Для этого компания и макроокружение должны соответствовать некоторым критериям.
Несколько вариантов условий такого рода: стабильный бизнес, предсказуемые прибыль и маржинальность, незначительные риски серьёзных регуляторных изменений, зрелая отрасль с понятной экономикой, отсутствие сильных внешних шоков.
Подведём итоги. Нормальность возможна только при стабильности входных данных. Универсальные цифры на то и универсальные, что характерны для относительно стандартизированных бизнес-процессов. Вопрос могут вызывать значения показателей, взятые из изданий 10-20-летней давности или приведённые лишь в качестве примера.
Отметим один момент, лежащий в плоскости макроэкономики. Речь о роли бизнес-циклов в сравнительной оценке. Чтобы нормальные значения мультипликаторов были вполне применимы, компания должна относиться к ациклической отрасли, то есть её доходы должны слабо зависеть от смены экономических фаз.
Пример такой отрасли: производители товаров первой необходимости. Представители сегмента здравоохранения соответствуют этому критерию в меньшей степени из-за возможности неблагоприятного исхода испытаний потенциально прибыльных препаратов, возможности судебных исков, эпидемий и прочих отраслевых форс-мажоров.
Типичные ловушки — иллюзия нормальности
Приведём случаи, когда нормальные значения мультипликаторов дают ложные сигналы, которые могут привести к огромным убыткам.
Во-первых, позитивные фундаментальные факторы могут быть заложены в котировки и находить отражение в значениях мультипликаторов. Некоторые уровни P/E и пр. могут быть оправданы только при ускорении прибыли и/или заметном улучшении прогноза по доходам. Если слишком многое заложено в котировки, то возможен их заметный откат, который будет не столь заметен в значениях мультипликаторов.
Во-вторых, прибыль может оказаться временной. Отметим разовые доходы, пик в рамках экономического цикла или жизненного цикла предприятия, эффект конъюнктуры. Это может исказить картину и результаты сравнительной оценки.
В-третьих, может игнорироваться структура бизнеса. Один и тот же P/E у компании с долгом и без — не одно и то же. Во втором случае мультипликатор может быть ниже. Аналогичная ситуация — предприятия с большой и небольшой инвестиционной программой при использовании EV/EBITDA.
В-четвёртых, отметим изменения в модели бизнеса. Они могут наблюдаться в результате трансформации компании, включая её разделение или слияние с другим предприятием. В таких случаях исторические значения мультипликаторов могут потерять свою актуальность.
В-пятых — макроэкономический фактор. Инфляция и процентные ставки меняют справедливые уровни мультипликаторов. Низкие реальные ставки способны увеличить фундаментально оправданные значения сравнительных коэффициентов.
В-шестых, использование стандартных для одной страны мультипликаторов при оценке бумаг на другом географическом рынке. При этом могут не учитываться премия/дисконт за региональные особенности ведения бизнеса, включая страновые и геополитические риски.
Помимо этого, отметим рыночные пузыри, включая моду на технологии, которые могут привести к новой норме — неоправданно высоким значениям мультипликаторов. Такие цифры в определённый момент могут показаться адекватными для универсальной оценки бумаг. Пузырь может надуваться довольно много, сравнительные коэффициенты при этом фундаментально оправданными не будут. Использование таких показателей «по старинке» после изменения рыночных условий может привести к ложным выводам.
Секреты использования мультипликаторов
- Оценивать динамику, а не только абстрактный уровень сравнительных коэффициентов. При этом помнить, что исторические аналогии лучше подходят для анализа фондовых индексов, а не отдельных бумаг.
- Сравнивать мультипликаторы в рамках группы сопоставимых компаний — отрасли, конкурентов.
- Учитывать фазу экономического цикла. Мультипликаторы, как правило, ниже на дне и завышены при пиковых значениях экономики.
- Проверять качество прибыли. Тут помогут значения мультипликаторов, очищенные от единовременных (разовых) факторов.
- Учитывать капиталоёмкость и долговую нагрузку предприятия. При сравнении двух эмитентов различия в этих параметрах могут привести к схожим значениям мультипликаторов при наличии заметного фундаментального дисконта в акциях одного из них.
- Использовать для оценки несколько мультипликаторов. Оптимально 2-3. Для разных секторов оптимальны разные комбинации. Классическая комбинация: P/E + EV/EBITDA + P/B.
- Помнить, что прогнозы аналитиков бывают ошибочными, а ожидания рынка ложными. Первое может исказить форвардные мультипликаторы, второе — чрезмерно завысить или занизить мультипликаторы.
